資產證券化的源起及架構

一、 源起及發展

在進一步說明信用違約交換在資產證券化中的運用時，必須先就證券化的相 關觀念做一介紹。薛明玲等(民國 92 年)提到資產證券化源起於 1970 年代美國的 住宅抵押貸款證券化，首宗產品為房貸轉付證券(Mortgage Pass Through, MPT)。

到了 80 年代更加速發展，汽車貸款、商業用不動產擔保貸款、租賃債權、信用 卡應收帳款、保費收入，甚至連樂透彩金等，只要是能產生穩定現金流量的資產 也都陸續成為證券化之標的。1980 年代末期，美國儲蓄貸款機構發生危機，不 良債權充斥，資產證券化也成功地應用到不良債權的處理。2002 年底，美國房 貸基礎證券及資產基礎證券(MBS、ABS)合計流通餘額高達 6.2 兆美元，約占債 券市場流通餘額 20.2 兆美元的 1/3 強。現今歐美市場上的資產證券化產品主要可 以分為資產支持證券(Asset-Backed Securities, ABS)和房屋抵押貸款證券

(Mortgage-Backed Securities, MBS)兩大類。在 ABS 中可以分為狹義 ABS 和 CDO 兩類,前者包括信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋 資產抵押貸款(Home Equity Loan)等為標的資產的證券化產品，後者是近年內迅 速發展的以銀行貸款為標的資產的證券化產品。在亞洲方面，日本於 1992 年起

開始推行資產證券化。其他亞洲各國如韓國、泰國、馬來西亞、印尼等在 1997 年發生金融危機後，也積極推動資產證券化。其中韓國於 1998 年首次發行資產 證券化商品後發行量激增，2000 年共發行 49.28 兆韓元，占債券發行市場總發行 量 2/3 強，並有效成為銀行不銀債權的消化管道，成果最為顯著。以各國成功推 行資產證券化的成果來看，我國在政府及業者大力推動下，資產證券化商品市場 之發展可期。市場估計，國內資產證券化市場規模可達 2 兆元，未來商機不可小 覷。資產證券化除了給與投資人多一項投資工具，也將成為金融機構、會計、法 律、財務規劃、會計、法律、財務規劃等專業機構的必爭之市場。

二、 架構

在金融資產證券化過程中，其執行架構通常包括下列數種參與者，今以台灣 首例，台灣工業銀行企業貸款債權證券化為例，其證券化流程如［圖 5］所示。

將各參與者所扮演的角色及功能，簡要說明如下：

(一) 架構設計者(Arranger)

創始機構為達成以證券化方式籌募所需之資金，必須透過複雜的證券化程 序。證券化的架構設計者，扮演對創始機構提供其出售資產分析、發行證券架構 分析及服務系統分析等諮詢服務之角色。由於資產證券化的架構複雜，牽涉到許 多法律、會計及財務等專業知識，因此擔任證券化之架構設計者，需要由擁有專 業知識之銀行、證券公司等金融機構擔任。我國過去從未發行過資產證券化之金

融商品，很多證券化的流程及專業知識仍需向國外取經，如法國興業銀行等有經 驗的機構。

(二) 創始機構(Originator/Sponsor)

指的是依金融資產證券化條例之規定，將金融資產信託給予受託機構或讓與 特殊目的公司，由受託機構或特殊目的公司以該資產為基礎，發行受益證券或資 產基礎證券之金融機構或其他經主管機關核定之機構。所以創始機構可能為貸款 機構或一般之企業，其將未實現之資產移出其資產負債表外(Off-balance Sheet)，

並將其轉換為現金。

(三) 特殊目的機構(Special Purpose Vehicle, SPV)

在金融資產證券化時，必須建立聯繫創始機構與投資者兩者之間的管道，一 般稱之為導管(Conduits)，亦即媒介機構，以使資產的移轉及擔保順利進行。我 國金融資產證化導管體的組織形式，有公司型態(Corporation)及信託型態(Trustee) 兩種。特殊目的機構能夠經營之業務項目，只限於為資產證券化而為者，亦即證 券化商品之發行及收購原債權人所出售之資產兩頊，可以說是僅存於文件上的法 律個體(Legal Entity)。為了讓資產證券化後本金利息之償還能獨立於創始機構之 外，所以必須創設另一特殊目的機構，作為分離資產之受讓人，以達到風險阻絕 及破產隔離(Bankruptcy Remote)的效果。設立特殊目的機構之作用，一方面可以 隔離原債務人本身之信用及破產風險，使投資人獲得較多之保障；另一方面透過 將證券化標的資產與債權人隔絕之機制，可以使得該資產獲得較佳之信用評等。

(四) 信用增強機構(Credit Enhancement)

在資產證券化之過程中，為了使所發行之有價證券獲得較佳之信用評等，常 需要對該資產提供信用支持(Credit Support)，而「信用增強(Credit Enhancement)」

即是減輕證券信用風險的方式。當資產組群之信用強度無法滿足投資人的需求 時，就得透過信用增強機制進行信用增強，以提高證券化商品之信用等級，促使 發行利率之下降並增加證券之流動性。金融資產證券化條例規定，受託機構或特 殊目的公司發行之受益證券或資產基礎證券，得依資產信託證券化計畫或資產證 券化計畫之規定，由創始機構或金融機構擔任信用增強機構以擔保、信用保險、

超額資產、更換部分資產或其他方式，增強其信用。如由創始機構買回 SPV 發 行的次順位受益證券(屬內部信用增強)，由於次順位受益證券之受償必須在第一 順位受益證券之本金及利率充分獲償後方得為之，所以這是藉由創始機構取得次 順位受益證券以減輕第一順位受益證券不能獲償之風險。

(五) 信用評等機構(Credit Rating Agencies)

由於證券化之金融商品具有風險性，而其架構的複雜性，也不是一般投資人 所能理解，所以這一類有價證券很難在未取得評等的情況下推出。為保障投資 人，金融資產證券化條例規定，特殊目的公司或受託機構對非特定人公開招募或 私募之資產基礎證券或受益證券，應經主管機關認可之信用評等機構評定其評等 等級。信用評等機構負責評估資產基礎證券或受益證券於交易過程中，可能發生 的不完全給付或遲延給付之風險，而給予適當之信用等級。其評等方式，主要是

就支付本息來源之擔保資產，特別是對擔保資產未來的現金流量進行審查。所以 值得注意的是，在進行信用評等時，決定信用等級之依據並非創始機構的信用，

而是依據擔保資產本身之狀況而給予評等。

(六) 服務機構(Servicer)

指負責管理及處分信託財產或受讓資產之機構。服務機構需向債務人催收帳 款及利息，並將收取之款項依照契約之內容，給付予證券投資人。另外尚包括寄 發繳款通知、債權收取處理、文件保管等，並向受託機構提出書面報告(包含當 期本金、利息之收取、利率變動、新增逾期放款餘額等相關資料)。如服務機構 違反契約所定款項收付義務、或為覆行義務對受益人權利有重大不利影響、或發 生破產、清算、解散、重整或其他重大喪失債信之情事時，受託機構得予解任並 終止服務契約，自行擔任備位服務機構，處理服務契約之相關事務。由於服務機 構須處理大量的服務相關事務，必須擁有消化大量業務之事業體制及實際運作組 織，所以通常都是由創始機構擔任。創始機構提供整個交易相關之行政服務，除 可透過收款、付款及其他服務，與其原來顧客維持往來關係外，還可以因為提供 服務而獲得額外之收入。

(七) 債務人(Obligator)

原債務人之權利義務，基本上不受金融資產證券化之影響仍須定期依照原始 契約規定，向服務機構繳納本息。所以債務人依合約按時繳納之本金和利息，即 為該證券之現金流量來源。

(八) 投資人(investor)

意指出資購買發行證券之客戶，包括法人及自然人；也可以依據證券化架構 設計之不同，透過私募或公募不同的募集管道，區分為特定投資人或不特定的投 資大眾⁵。

圖 5 資產證券化架構圖

5有關資產證券化的源起及架構，更詳細的敘述請參考薛明玲等所著之「由企業角度探討金融資 產證券化實務運作」。