第一節 研究動機
金融資產證券化的基本流程，可分為資產創始、交易架構、信用增強、銷售 交易與組群服務五個步驟1，其中的信用增強代表的是信用違約風險的分散及配 置。一般的證券化過程係將信用違約風險切割為三段，再分段經由內部及外部擔 保的方式來進行信用增強。第一段的風險由創始機構與特殊目的機構所吸收，屬 於內部增強，包含了自行設定的部分預期壞帳損失。第二段的風險由信用風險承 保機構吸收，屬於外部增強，常為第一段的數倍，其倍數視想取得的信用評等高 低而定。第三段為投資人所承擔，亦屬於外部增強，為未被分散的剩餘違約風險，
其大小也視想取得的信用評等高低而定2。很可惜的，至目前為止，國內尚完全 開放應用信用衍生性商品於信用外部增強，但在未來這將是一個順應全球的趨 勢。風險分段的好處是購買債權資產的特殊目的機構(Special Purpose Vehicle)可 不必完全承受違約損失，而且也可以減少定期付出的權利金給信用風險承保機 構，增加承作證券化的可能獲利幅度。
接受移轉債權的特殊目的機構在扣除所有成本後，需要有一定的超額報酬，
才有購買債權組合以進行證券化的意願。這些成本包括了服務成本、風險承擔或
1 詳細敘述請見魏啟林等著之「台灣推動不動產抵押債權證券化制度之研究」第 6 頁。
2 參考自林文琇等著之「資產證券化手冊-流動性與資金管理」第 26 頁。
保險成本以及支付給債權證券投資者的利息。其中服務成本可由證券化創始者依 經驗很容易的估算出來。而支付給投資者的利率，則是證券化過程中，依預定的 信用等級，再經由詢價等方式，在符合風險-報酬對等的原則之下，得知市場上 願意接受此抵押債權證券的收益率。保險成本則是指，由於違約風險的轉移，而 需支付給信用增強機構的權利金。在想取得的信用評等高低之下，只要保險成本 被評價出來，再搭配抵押證券的收益率及流程中所有的服務成本，將可以預估此 證券化方案是否可達到特殊目的機構及投資人雙方的要求報酬。所以，證券化流 程的這五個步驟中，關鍵部分當屬信用增強的規劃，信用風險移轉愈多，債權證 券的評等愈高，支付給投資人的利息可以愈少；風險移轉的愈少，則債權證券的 利息將愈高。而此中的課題則是如何評估信用違約風險，以及如何計算保險成 本，在本研究中將使用信用交換交易契約作為保險的工具，此契約的權利金即是 所謂的保險成本。因此，信用違約交換交易在金融資產證券化中的應用與評價，
就成為了本研究的主題。
第二節 研究目的
信用交換交易契約的功能在於移轉違約風險，滿足了避險者的風險移轉需 求，同時也滿足了有能力承擔風險的投機者的投資需求。而且信用交換契約的存 續時間可以完全配合債權證券，可以持續滿足其避險需求，因而可以適用於證券 化的外部信用增強。為了要進一步地討論信用交換在證券化過程中的應用，必須 先就信用交換交易做基本的介紹，以了解其定義及操作方式。本研究的目的為介 紹信用違約交換交易在金融資產證券化過程中的運用方式，除了在傳統資產證券 化中的運用外，亦介紹什麼是合成式資產證券化(Synthetic Securitization)，討論 如何利用信用交換來合成債權證券。進一步的工作，則是如何評價證券化過程中 所使用的信用交換交易的權利金(Credit Default Swap Spread or Premium)，而這也 正是本研究所著墨最多的主題。在模型的文獻中，本文將先介紹 Duffie(1999)及
Hull & White(2000)所推導的兩個著名信用違約交換交易評價模型，對於進一步 評價任何型態的信用交換契約而言，這兩個先趨模型是重要的基石。在評價證券 化中的信用交換時，本研究導入了 Kijima(2000)的訂價模型，以滿足在證券化中 所使用的特殊信用交換評價。因為證券化的背後標的通常為一由數十個債權集合 而成的債權組合(Portfolio)，這不同於一般信用交換契約的背後標的為單一的債 權，所以必須有不同的信用交換契約型態，在此使用的是所謂的首家違約型信用 交換交易(First-to-default Credit Default Swap)，將詳述於後。本研究亦進行了 Kijima 模型的簡化模擬，以求得權利金的價格，並將分別執行權利金與債權數
目、違約機率、及回復率三者的敏感度分析。
第三節 論文架構
在本文的架構中，如［圖 1］所示，第一章的緒論說明了研究的動機與目的。
第二章為文獻部分，將介紹信用交換的基本概念、違約預測模型、評價信用交換 的 Duffie 模型與 Hull-White 模型。在第三章除了先以台灣金融資產證券化的首 例，台灣工銀債權證券化，簡述證券化的架構流程外，將論述信用交換如何應用 於證券化中以及如何創造出合成式證券化(Synthetic Securitization)。在第四章 中，則引入 Kijima 模型以評價應用於證券化中的信用交換契約，並利用其簡化 模型模擬出信用交換權利金價格與進行各參數的敏感度分析。第五章則是本研究 的結論及後續的研究建議。