個案背景

一、 台新金投資彰化銀行乙種特別股

如表四所示，2004年彰化銀行因資本適足率(Bank of International Settlement ratio；BIS ratio)，逾放比過高，為改善資本及財務結構，計畫發行GDR，卻因投 標價格及策略性投資人不如預期，為免招致賤賣國家資產非議，政府宣布此案暫 緩實施；但依據金管會統計資料顯示，2004年底，彰化銀行廣義逾期放款比率仍 高達7.7%，資本比率偏低，獲利能力又遠低於本國銀行平均水準，增資勢在必 行。

表 四 2004年度彰化銀行資本與獲利能力與同業比較

項 目 全體本國銀

行 彰銀 台新 中國信託 國泰世華 台北富邦

自有資本 / 風

險性資產 10.69 10.18 11.57 10.7 11.69 13.1 第一類資本 /風

險性資產 9.48 8.34 9.33 7.99 12.59 14.68

廣義逾放比率 (%)

3.82 7.7 1.18 1.86 1.38 2.08

ROE 8.81 1.68 25.82 17.41 18.64 8.9

ROA 0.58 0.1 2 1.19 1.46 0.66

EPS N/A 0.18 3.97 2.65 3.21 1.9

純益率(%) 15.95 3.13 27.68 20.94 33.16 27

資料來源:金管會統計資料

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因此，2005年彰化銀行再以私募發行乙種特別股14億股方式辦理增資，依60 個交易日平均收盤股價溢價2%，定價每股17.98元，投資前三年，股息為發行價 格1.8%，三年後強制以1:1轉換為普通股，財政部並承諾將彰銀經營管理權移轉 給得標者。

彰化銀行乙種特別股具有下列特性，並整理如表五所示:

1. 普通股的投票權及被選舉權:(1).15%的官股釋出有優先認購權(2).解決資訊 不對稱及代理問題

2. 強制轉換設計:(1).發行滿一年~未滿三年，得一次轉換為普通股(2).發行滿三 年需強制轉換(3).積極促成合併，加速綜效產生。

3. 股息為發行價格的1.8%:如為一般股利，為面額$10*1.8%；乙種特別股股利:

為標價$26.12*1.8%，為一般股利的2.612倍

表 五 彰化銀行乙種特別股發行內容

資料來源:劉連煜國科會專題研究-股東及董事因自身利害關係迴避表決之研究 (2007)

項目 條件

發行年數 3 年 發行股數 14 億股

發行金額 每股 26.12 元

股息 年利率 1.80%，並與當年度普通股每股股利孰高者為分派基礎 是否累積 當年度股息未能發放或發放不足時，不得累積至以後年度補足 資本公積之分派 得參加

召集權及表決權 與普通股股東相同

轉換權

1. 發行滿 1 年至發行滿 3 年之期間內，股東得轉換為普通 股，惟必須一次全數轉換。

2. 發行滿 3 年後，未轉換之股份須全數轉換。

3. 換股比率為 1 股特別股換 1 股普通股。

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二、市場反應

當時參與投標彰化銀行乙種特別股共有四家，茲簡要說明如下:

1. 淡馬錫:新加坡政府100%持股公司，股票市值佔新加坡股市總值47%，經歷 亞洲金融風暴，處理壞帳、問題金融及金融重建為強項。為最積極競標者，並主 動爭取優惠條件。

2. 兆豐金:當時國內第二大金控，肩負金融整併責任，為避免乙種特別股私募 失敗，至少兆豐金會出面接手。

3. 富邦金:併購眼光獨到，對併購對象及價格評估掌握相當精準，取捨頗有紀 律，透過併購建立國內金控中陣容最齊備、產品最完整的金融版圖，對彰銀特別 股並未積極搶標。

4. 台新金:四家競標者中規模最小實力最弱，台新金控於2005.06.27接獲彰銀招 標邀請函後，即積極參與該投標案，對於該案競標價格之決定及相關事宜，除授 權董事長全權處理外，並委託台灣花旗環球財務管理顧問公司作為該案之財務顧 問。大動作展開重金競標彰化銀行籌資行動，原定競標價為24元，但董事長吳東 亮勢在必得，提高至26.1元，比對手淡馬錫高出40%，最後取得彰銀22.5%股權

當2005年7月22日公開資訊觀測站公告，彰化銀行乙種特別股由台新金控得標 時，震驚國內金融市場。本研究採用事件研究法，探究彰化銀行乙種特別股得標 宣告，是否引起股票價格波動，以此判斷市場對此事件的評價。

1. 研究期間

(1)宣告日/事件日：以公開資訊觀測站之宣告日(T=0)為基準。因此，事件反應開 始日為 t=1。

(2)事件期:取41個交易日，宣告日前20個交易日至宣告日後20個交易日(20,20) 為一事件窗口，主要研究公開資訊觀測站公告彰化銀行乙種特別股得標者之宣 告效果。

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(3)估計期：取 200個交易日，以宣告日前 205 個交易日至宣告日前 6 個交易日 (-205,-5)作為事件的估計期，藉由估計期來計算個別股票價格的預期報 酬率。

2 預期報酬率

Brown and Warner(1980)曾提出三種計算股價預期報酬率之模式，分別為平 均 值調整報酬率、市場調整報酬率及市場模式報酬率。依據其研究結果顯示，

不論 使用以上何種模式，其所得到的研究結果差異並不大。因此，本研究採用 廣泛被研究文獻所採用的市場模式來計算股價的預期報酬，而市場模式意指市場 上的個別證券價格報酬率與市場報酬率之間存在一簡單線性關係，其數學公式表 示如下：

R _it = α_i + β_iR_mt +ε_it

其中，R _it : 股票i於第t天之股價日報酬率，以ln(R _it)—ln(R _it-1)

Rmt : 加權股價指數於第 t天之股價日報酬率，以 ln( Rmt )— ln( R m t- 1)計之；

α_i : 此市場模式的迴歸參數-截距項；

β_i : 此市場模式的迴歸參數-系統風險 ε_it : 此市場模式的誤差項

事件個別股票的預期報酬率為:

E(Rit) =αi +βi Rmt

其中，E(Rit):股票 i 於事件期第 t 天的預期(理論)報酬率。

3 異常報酬率

將事件期中的實際個別股價報酬率減去由市場模式所估計的個別股價預期報酬 率，即可得出個別樣本的異常報酬率(Abnormal Return；AR)，其計算公式如下：

AR_it = R _it − E

(

R _it

)，

t = −5, 0, 5

其中， AR_i ：股票 i 於事件期第 t 天的異常報酬率；

R _it ：股票 i 於事件期第 t 天的實際報酬率；

E

(

^R it

)

^{：股票 i 於事件期第} t 天的預期報酬率。

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累積異常報酬率 將個別樣本在事件期中的日異常報酬率累加起來，即可得出累 積異常報酬(Cumulative Abnormal Return；CAR)，其計算公式如下：

1

CARi = ∑ AR it t =−1

其中， CARi ：股票 i 於事件期中的累積異常報酬率；

ARi ：股票 i 於事件期第 t 天的異常報酬率。

而全體樣本的平均累積異常報酬(Average Cumulative Abnormal Return；

ACAR) 意即將全體樣本在事件期中的異常報酬率累加後，再除以全體樣 本數，其計算公 式如下：

∑

N ^{CAR i}

ACAR = ^{i =1} N

其中， ACAR ：全體樣本於事件期中的平均累積異常報酬率；

N ：全體樣本數。

如圖六所示，台新金與彰化銀行宣告日前後 20 日之累積異常報酬分析:

 得標宣告日前，台新金與彰化銀行股價表現皆優於加權股價指數，表示市場 對於此事件對兩家公司未來股東權益影響，皆有正面期待；

 宣告日後 3 日，台新金股價明顯優於加權股價指數，而彰化銀行股價表現則 明顯較劣，顯示市場對於投標結果，認為有利於台新金股東權益，而不利於 彰化銀行之股東權益；

 之後股價表現，則彰化銀行股價表現優於台新金，顯示市場接收更多訊息 後，對投標結果對兩家公司影響，有不一樣的解讀，對於台新金以融資方式 取得投資彰化銀行乙種特別股資金，資本結構弱化，將不利於政府對其日後 合併彰化銀行之支持，因此市場認為將傷害台新金股東權益。

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-10 -5 0 5 10 15

-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 累

積 異 常 報 酬

天數 台新金CAR

彰銀CAR

公告日

圖 七 累積異常報酬分析

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三、 台新金投資目的

台新金以高於底標45%，每股22.16元，標下彰化銀行乙種特別股，主要著 眼於下列因素:

1. 市占率提升，增加行銷通路:如表六所示，台新加彰銀資產市占率將達 8.79%，放款市占率達8.26%，國內分行家數達270家，海外分行將由1家增加至7 家，銀行業務將進入國內前五大，尤其彰化銀行在中國坤山設有營運據點，布局 大陸已久，合併後有助於台新金快速進入大陸市場。

表 六 金融機構合併後市占率

資料來源:林建平-台灣金融產業融資購併之個案分析，政治大學(2007)

2. 資產規模擴大:2004年底我國金控排名如表七所示，當時台新金控資產總值 為8,640億，資產排名第九；而彰化銀行資產總值為1.3兆，預估合併後，金控資 產總值將達2.2兆，將超越資產總值為2.1兆的兆豐金控，成為國內第二大金控。

因此，如合併成功，台新金得以外部成長方式，最快速度達到擴大金控規模。

機構名稱 資產市佔率(%) 放款市占率(%) 國內據點家數

合庫+農銀 10.53 9.75 280

台銀+中信局 9.53 10.83 170

台新+彰銀 8.79 8.26 270

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表 七 2004 年度金控排名 單位:百萬元

3. 提升企金業務比重:台新金控銀行業務主要以消費金融(信用卡、現金卡及消 費性房貸)為主，對雙卡業務而言，每筆借貸金額低，業務成本高，且無擔保品 及保證人，授信風險高，長期觀察，消費金融前幾年的高報酬，可能因後面幾年 的高逾期放款而侵蝕殆盡，且受消費者保護意識抬頭，業務受主管機關限制較 多，因此台新金控為提高營業獲利，擬提高企金業務比重，降低消金業務比重；

如表八所示，預估未來併入彰化銀行後，企金放款比重將明顯提升，中小企業放 款將提升至6%，排名躍升至第四，大型企業放款市占率將達22%，排名躍升至 第三，消金業務比重將由64%降低至51%。

金控別 資產排名 資產總額

國泰金 1 2,650,078

兆豐金 2 2,120,905

華南金 3 1,590,661

富邦金 4 1,513,088

第一金 5 1,502,542

中信金 6 1,428,979

新光金 7 1,157,308

永豐金 8 1,020,612

台新金 9 864,800

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表 八 預估台新金合併前後放款結構變化

資料來源:林建平-台灣金融產業融資購併之個案分析，政治大學(2007) 放款業務 信用卡 現金卡 消費性

房貸

大型企 業

中小企

業 OBU 政府 其他

台新銀放款

結構 6% 14% 31% 22% 6% 0% 0% 21%

台新加彰銀

放款結構 2% 6% 28% 24% 13% 7% 5% 15%

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四、 事件演進

 2005年7月22日 台新金以每股26.12，較底價每股17.98元高出45%，總價 新臺幣365.68億元標下彰化銀行乙種特別股，持有彰銀股權22.5%。

 2005年11月25日 彰化銀行股東臨時會，台新金取得彰銀15席董事中之8 席，5席監察人中之3席，依金控法第四條，彰化銀行成為台新金控子公司。

 2008年6月13日 台新金為提高每席董監席次當選門檻，強行於彰化銀行 董事會中，通過減少董監席次，並取得9席董事中之5席，3席監察人中之2 席，再次取得過半董監事席次。

 2008年10月3日 台新金持有彰銀之特別股全數轉換為普通股。

 2013年2月. 台新金董事會通過評估由彰銀併購台新金可行性之建議 案，財政部堅決反對。

 2013年6月 彰化銀行常董會通過彰化銀行與台新金合併研究案，財政 部堅決反對。

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在文檔中 台新金與彰化銀行合併案評估之研究 (頁 29-39)