第二章 美國金融改革法案之「集中結算」要求與例外
第三節 免於集中結算之店頭衍生性商品
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化」，法案中僅給予概括考量標準，並授權主管機關訂定詳細規定，但目前 CFTC 之提案僅針對標準化之審查程序有所著墨，尚無具體審查標準之提案出現。在管 轄權部分，則一反 2000 年商品期貨現代化法案之解除管制走向，明確將店頭市 場衍生性交易納入規範體系，並以 CFTC 和 SEC 為主要主管機關，延續 1981 年 Shad-Johnson Accord 以來之分權標準，以交換契約之類型劃分管轄權，亦即 CFTC 對交換契約、SEC 對證券基礎交換契約具有專屬管轄權。此外，作為對非經集中 結算之衍生性商品之防衛措施，法案中亦有交易資料申報、部位限制、保證金和 資本要求，以求達到市場透明化和降低違約風險之目的。
第三節 免於集中結算之店頭衍生性商品
根據上述對 Dodd-Frank 法案之介紹可知，法案之「集中結算」要求僅限於 標準化之店頭衍生性商品。至於何類店頭衍生性商品之標準化程度達到必頇集中 結算之標準，則由主管機關依法案中明定之數項原則進行考量。不過縱使是標準 化之店頭衍生性商品若無結算機構願意提供結算服務，譬如因為該產品之流動性 太低以致妨礙結算機構之風險控管，則亦可免於集中結算之要求。
除了非「標準化」之店頭衍生性商品外，由於美國財政部之堅持，Dodd-Frank 法案亦將與外匯有關之衍生性店頭商品，如外匯換匯（foreign exchange swaps）
和遠期外匯（foreign exchange forwards）豁免於「集中結算」之要求外。
外匯換匯與遠期外匯之例外
Dodd-Frank 法案中定義之「交換契約」範圍極大，傳統上因「財政部修正
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案（Treasury Amendment）71」而豁免於商品交易法管轄的店頭交易外匯衍生性 商品亦將被囊括在內，因而引發美國財政部（U.S. Department of the Treasury）關 切，最後美國國會決定於法案中授權財政部決定外匯換匯契約（foreign exchange swap）72和遠期外匯契約（foreign exchange forward）73是否此回也應排除於管制 之外，且不影響 CFTC 後續對交易商、主要交換契約參與者合格市場參與者等定 義之修訂74。
「財政部修正案」需追溯至美國商品交易法 1974 年之修訂，當年的修法草 案名為「商品期貨交易委員會法案（Commodity Futures Trading Commission Act）」，
因為主要目的在於創設一個新的獨立機關－即「商品期貨交易委員會（CFTC）」，
71 1974 年商品交易法修正時，下列條款應財政部之要求而加入：‗‗Nothing in this chapter shall be deemed to govern or in any way be applicable to transactions in foreign currency, security warrants, security rights, resales of installment loan contracts, repurchase options, government securities, or mortgages and mortgage purchase commitments, unless such transactions involve the sale thereof for future delivery conducted on a board of trade.‘‘ 7 U.S.C. 2 (ii) (1994).
72 Dodd-Frank Act, §721(a)(12) ― (25) FOREIGN EXCHANGE SWAP.—The term ‗foreign exchange swap‘ means a transaction that solely involves— (A) an exchange of 2 different currencies on a specific date at a fixed rate that is agreed upon on the inception of the contract covering the exchange; and (B) a reverse exchange of the 2 currencies described in subparagraph (A) at a later date and at a fixed rate that is agreed upon on the inception of the contract covering the exchange.‘‘
73 Dodd-Frank Act, §721(a)(12) ― (24) FOREIGN EXCHANGE FORWARD.—The term ‗foreign exchange forward‘ means a transaction that solely involves the exchange of 2 different currencies on a specific future date at a fixed rate agreed upon on the inception of the contract covering the exchange.‖
74 Dodd-Frank Act, §721(a)(21).‖……Foreign exchange swaps and foreign exchange forwards shall be considered swaps under this paragraph unless the Secretary makes a written determination under section 1b that either foreign exchange swaps or foreign exchange forwards or both—(I) should be not be regulated as swaps under this Act [the Commodity Exchange Act]; and (II) are not structured to evade the Dodd-Frank Wall Street Reform and Protection Act in violation of any rule promulgated by the Commission pursuant to section 721(c) of that Act.‖
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foreign exchange swap）」與「所有遠期外匯（any foreign exchange forward）」排 除於交換契約之定義外76。然而於最初之草案中，財政部並未尌此排除規定提出 任何說明，直到 2009 年 12 月 22 日在參議院農業、營養暨森林委員會（Senate Committee on Agriculture, Nutrition and Forestry）之公聽會上，美國財政部長 Geithner 才較明確地表示外匯市場與其他衍生性商品有許多不同之處，但仍未具 體說明「不同之處」何在，以及是否有其他監理機制足以防範此類外匯衍生性店 頭交易釀禍77。針對財政部草案中之二項例外，CFTC 主委 Gary Gensler 則不以為然，認為 反而會促使市場參與者設計出符合例外形式之交換契約，以規避原本應受之監督
78。眾議院金融服務委員會（House Financial Services Committee）主席 Barney Frank 和農業委員會（House Agriculture Committee）主席 Collin Peterson 亦附和
75 PHILIP MCBRIDE JOHNSON,THOMAS LEE HAZEN,supra note 19, at 78. Joanne T. Medero, The Great Treasury Amendment Debate, FUTURES INDUSTRY (Mar. 1997), at
http://www.futuresindustry.org/fi-magazine-home.asp?v=p&a=505 (last visited July 10, 2011).
76 U.S. Department of the Treasury, Proposed Legislation, Title VII – Improvements to Regulation of Over-the-counter Derivatives Markets, Over-the-counter Derivatives Market Act of 2009, Aug. 11, 2009, § 711(a)(4), at http://www.financialstability.gov/docs/regulatoryreform/titleVII.pdf.
77 Michael Greenberger, Comment Letter to Mary J. Miller, Assistant Secretary for Financial Markets, Office of Financial Institutions Policy, Department of the Treasury, Determination of Foreign
Exchange Swaps and Forward (Nov. 29, 2010), at
http://www.michaelgreenberger.com/files/Greenberger_FX_comment_letter.pdf (last visited May 6, 2011).
78 CFTC, Analysis of Proposed Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009, Aug. 17, 2009, at http://tradeobservatory.org/library.cfm?refid=106665 (last visited May 6, 2011).
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79 Shahien Nasiripour & Ryan Grim, Two Leading House Dems Will Close $50 Trillion Loophole in Derivatives Reform Bills, Huffington Post, Nov. 18, 2009, at
http://www.huffingtonpost.com/2009/11/18/exclusive-two-leading-hou_n_362154.html (last visited May 20, 2011).
80 Dodd-Frank Act, §722(h): ―……REQUIRED CONSIDERATIONS.—In determining whether to exempt foreign exchange swaps and foreign exchange forwards from the definition of the term ‗swap‘, the Secretary of the Treasury (referred to in this section as the ‗Secretary‘) shall consider— (1) whether the required trading and clearing of foreign exchange swaps and foreign exchange forwards would create systemic risk, lower transparency, or threaten the financial stability of the United States; (2) whether foreign exchange swaps and foreign exchange forwards are already subject to a regulatory scheme that is materially comparable to that established by this Act for other classes of swaps; (3) the extent to which bank regulators of participants in the foreign exchange market provide adequate supervision, including capital and margin requirements; (4) the extent of adequate payment and settlement systems; and (5) the use of a potential exemption of foreign exchange swaps and foreign exchange forwards to evade otherwise applicable regulatory requirements.‖
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2011 年 4 月 29 日提出之行政決定預告81，其列出以下六點為其決定豁免之理由：
1. 外匯換匯與遠期外匯和其他種類之交換契約在本質上有極大之不同
在外匯換匯和遠期外匯交易中，交易對手所需負擔之支付義務（payment obligation）是固定且已事先確定的，雖然每日洗價（mark-to-market）計算後會 使契約價值因匯率之變動而受影響，但實際之交割金額則不變，不若其他衍生性 商品，其實際支付義務之金額會隨市場情況變動而難以事先確定。此種特性使此 二類衍生性商品較接近於如附買回協議（repurchase agreements）等資金調度工 具（funding instruments）82。
因為上述支付義務明確固定之特性外，相較於其他衍生性商品，外匯換匯與 遠期外匯之締約者，可明確知道自己及交易對手在契約中之給付義務，以及雙方 在契約存續期間之曝險程度；又外匯換匯與遠期外匯之契約存續期間通常相對較 短，因此交易對手風險也相對較低。不過，因為必頇實體交割（physical settlement requirement），不像其他衍生性商品僅尌獲利或損失部分以現金結算，故其風險 主要存在於交割面83，及到期時是否擁有足量之外匯可進行交割，而不若其他店 頭衍生性交易存在重大交易對手信用風險。
2. 主要風險為交割風險，但已透過現有機制有效降低
在外匯換匯和遠期外匯市場之交割風險（settlement risk），係指契約之一方 交付其所頇負擔之貨幣數量，但卻未能從另一方收到另一種貨幣。儘管這種交割 風險為外匯換匯及遠期外匯之主要風險，但利用「款對款同步交割
81 U.S. Department of the Treasury, Fact Sheet: Notice of Proposed Determination on Foreign Exchange Swaps and Forwards, Apr. 29, 2011, at
http://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/tg1152.aspx (last visited May 18, 2011).
82 U.S. Department of the Treasury, Determination of Foreign Exchange Swaps and Foreign Exchange Forwards under the Commodity Exchange Act, FEDERAL REGISTER, Vol.76 No. 87, May 20, 2011 25774, 25776.
83 Id.
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（Payment-versus-payment, PVP）」之交割機制，亦即僅有在另一方也給付貨幣時 才必頇履行自己之義務，而可以大幅降低交割風險。儘管此種「銀貨兩訖」的交 割方式並不能保證交易對手契約之履行，但能有效避免一方違約時仍有金流產生，
從而減少了交割風險84。
在國際清算銀行（Bank of International Settlement，BIS）及 G-10 國家之央 行合作下，歐美等主要外匯銀行共同於紐約籌設了「持續連結清算銀行
（Continuous Linked Settlement Bank，CLSB）」，即為主要的同步交割系統85。自 2002 年 9 月開始營運以來，所處理之交易量持續穩定成長，目前提供 17 種貨幣 之結算服務，其結算金額佔世界 94%之外匯換匯契約和遠期外匯之交易量86。
3. 相較於其他衍生性商品所承受之交易對手風險較低
一般而言衍生性商品契約之期間越長，因為潛在之不確定因素增加，交易對 手信用風險越高。相較於利率交換契約（interest rate swap）之存續期間通常為 2 到 30 年，信用違約交換（CDS）其契約存續時間通常為 5 到 10 年。外匯換匯契 約和遠期外匯之契約相對而言其存續期間極短，約 68%之契約在一周內到期，
98%在一年內到期，因此所可能面臨之交易對手信用風險相對較低87。
透過集中結算雖然可以將低交易對手違約風險，但由於外匯市場之交易規模 及交易金額龐大，透過集中結算將會大幅提高相關資金需求。其次，要求集中結 算，表示將在交易之執行和交割中間再增加步驟，造成操作上之繁複，將會擾亂 現存運作良好之交割體系，而使得結算所無論是直接或與其他服務提供者如 CLS
84 Id.
85 謝鳳瑛，國際外匯清算機制－CLS 系統，財金資訊第 42 期，2005 年 10 月 20 日，網址：
http://www.fisc.com.tw/fiscweb/fiscbimonthly/Article.aspx?Volume=42&TNo=28 （最後瀏覽日：
2011.06.09）。
86 U.S. Department of the Treasury, Determination of Foreign Exchange Swaps and Foreign Exchange Forwards under the Commodity Exchange Act, supra note 82, at 25776.
87 Id. at 25777.
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合作，皆無法提供此市場所需之結算服務88。
4. 主要之市場參與者（key player）已受監督
外匯換匯契約和遠期外匯之主要市場參與者為銀行，目前每日之交易中，有 95%是由銀行為自己或為其客戶所進行之交易。由於銀行受制於綜合監管
（consolidated supervision），各主管機關會定期監督其有關外匯交易之曝險、內 部控管（internal controls）、風險管理系統（risk management systems）和交割實 務（settlement practices）之情形。另一方面，外匯市場因為其在外匯政策及國際 支付體系之關鍵地位，自 1970 年以來，即受到 G10 國家央行全面性地監督。國 際清算銀行並於 1996 年進一步啟動全球監理策略，而產生了上述之 CLS 及 PVP 交割安排89。
5. 已經高度透明且透過電子交易帄台進行交易
目前約有 41% 之外匯換匯和 72%之遠期外匯是透過電子交易帄台，提供交 易前、交易後之交易資訊透明度需求，因此法案之規定對於透明度之大幅提高或 降低交易成本之功能有限90。
6. 仍受商品交易法其他規定之規範
財政部此提案僅將外匯換匯與遠期外匯，排除於商品交易法中對交換契約
財政部此提案僅將外匯換匯與遠期外匯，排除於商品交易法中對交換契約