第三章 集中結算例外之評估
第一節 集中結算機制
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受到限制。然而這些例外之存在，也使集中結算制度可能被規避，而成為 Dodd-Frank 法案欲以集中結算制度改善店頭市場衍生性交易之漏洞，對法規目 的之達成有所影響。
本章以下將先於第一節介紹集中結算制度之運作方式，以及結算所對自身風 險之管理機制，接著說明集中結算機制未能於店頭市場普及之原因，接著轉入對 三項集中結算例外之影響分析，第二節針對衍生性商品類型，即非標準化衍生性 商品以及外匯相關衍生性商品；第三節則針對市場參與者部分，即最終使用者例 外。希望藉著相關分析，了解上述例外規定是否可能影響 Dodd-Frank 法案立法 目的之達成。
第一節 集中結算機制
衍生性金融交易之風險通常有三，包括市場風險121、信用風險以及系統風險
122，其中所謂信用風險係指交易之一造無法履行其契約義務之風險。衍生性金融 交易若於締約後由第三者──即所謂的「中央對手（central counterparty, CCP）」
123介於兩造之間，以確保契約之履行，自可大幅降低上述違約之信用風險。事實 上凡透過交易所進行之衍生性金融交易皆採此種集中結算之機制，是以縱有單一 締約方違約的情形發生，也可因中央對手居中承擔違約之風險，而避免其他交易 對手遭受損失，市場的穩定性也因此得以確保。儘管集中結算有上述降低風險之 優點，但因集中結算僅適用於標準化、具流動性之衍生性商品類型，因此集中結
121 指持有部位因市場價格（例如股價、利率、匯率及期貨價格等）波動，而使該部位無法達到
原預期獲利水準之風險。
122 指單一金融業者之經營失敗、市場崩盤或結算系統出問題，而引發金融機構接二連三發生經
營失敗之「骰牌效應（Domino Effect）」的現象，當發生系統風險時，將使投資人對市場產生「信 心危機（Crisis of Confidence）」，導致市場極度缺乏流動性之情況。有認為系統風險為市場風險 之特例，亦即通常伴隨市場劇烈波動的情況下發生。
123 國內亦有譯為「集中（交易/結算）對手」或「集中交易人」者，可能是受到「集保公司」名
稱影響。鑑於 CCP 之概念為由第三者介入締約雙方「中間」，透過契約變更（novation）的概念 使買賣雙方對此第三者進行履約，故本文認為譯為「中央對手」為宜。
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算機制無法普及於店頭市場交易。
第一項 集中結算機制之運作
集中結算機制利用契約變更（novation）方式使中央對手取代原來締約之雙 方，換言之，原來之買、賣方轉而向該中央對手履約，而該中央對手也對原來之 買、賣方分別履行契約相對人應負之交割義務124。這樣的機制使買賣雙方原本必 頇擔心的對手違約風險，改由中央對手承擔，故如上述，消弭了所謂的「信用風 險」，也使與「信用風險」間接相關之「系統風險」得以大幅降低。然而為何中 央對手願意承擔如此沈重之責任？固然其得以賺取一定之服務費用（結算手續 費），但相對於風險可能帶來的龐大損失實不成比例。
中央對手顯然已發展出一套得以控制上述風險之機制，使所承擔之風險在其 得以容忍之程度內，集中結算方才成為可能。這一套機制包括下列三者：（一）
結算保證金之收取、（二）強制帄倉之可能、以及（三）本身準備金的充實，以 下分別說明之。
鑑於衍生性契約之遠期性質以及高槓桿性，若待契約到期始計算損益，則損 益之金額可能已十分龐大，尤其是在行情有巨幅波動時，屆時遭受損失之一方違 約之可能性大增，因為該造很可能已無力負擔如此龐大之損失，如於上一章提及 之 AIG 倫敦子公司所交易之「信用違約交換」即為適例。針對這種風險，中央 對手若可以在締約之初先向買賣雙方收取一定之擔保品，且該擔保品之價值可以 涵蓋是類衍生性交易每日價格波動之一定比例（如百分之九十九）；同時於市場 價格之波動導致任一方的未帄倉部位價值低於其原始價值時，即向該造追繳擔保
124 Michael Sackheim et al, Knocking on the Clearinghouse Door A Lawyer‟s Introduction to Cleared OTC Derivatives, 30FUTURES &DERIVATIVES LAW REPORT, No. 7 (Aug. 2010).
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品；且於該造未於時限內補足擔保品時，中央對手有權逕行處分該造所擁有之未 帄倉部位，以避免該未帄倉部位之損失繼續因市場波動而擴大，則中央對手之可 能損失應可以降到最小125。
以上說明的一連串處理機制，目前的實務做法為中央對手（如結算所）會向 締約雙方先行收取一筆「原始保證金（initial margin）」，該筆保證金設定之水帄 頇足以涵蓋最極端之價格變化，但又不致高到買賣雙方皆不願使用集中結算；接 著，在契約未到期前的契約存續期間，中央對手則透過「每日洗價
（mark-to-market）」的方式，將締約雙方持有之未帄倉部位與當日市價進行比較，
以便得出未帄倉部位當日之潛在損益，並向當日持有部位貶值之一造追繳「變動 保證金（variation margin）」，一旦該造未於翌日前如期繳納，中央對手為避免該 部位損失持續擴大，會將該未帄倉部位「強制帄倉」。
「強制帄倉」得以避免損失擴大之前提，在於中央對手可以在市場上快速地 覓得願意承接該部位的交易對手，要達到此目的，該衍生性商品即不可能客製化，
同時流動性也必頇充份，否則中央對手為了履行對另一造之契約義務，卻又無法 覓得對手承接「強制帄倉」部位的情形下，勢必得自行吸收所有損失。即令事後 仍可以依照原來契約之約定，向違約之一造進行民事之追償，只是除了該造原先 所提供之擔保品外，若中央對手無法再發現違約之一造的其他資產，則中央對手 即使於民事求償訴訟中勝訴，由於敗訴方並無更多資產可供強制執行，中央對手 之勝訴判決也因而無任何經濟實益，換言之，最後中央對手仍不免損失。
為因應「結算保證金」、「強制帄倉」仍無法吸納之極端損失，中央對手通常 提列有準備金（Guaranty Funds），以便能有足夠財務資源使其能及時履行中央對
125 Raymond Knott & Alastair Mills, Modelling Risk in Central Counterparty Clearing Houses: A Review, FINANCIAL STABILITY REVIEW (Dec. 2002).
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手之義務，而不致使未違約之契約對造遭受損失。當「準備金」亦不足時，有的 中央對手甚至會借助與其事先訂有相互支援安排的對象，以取得履約所需之融資，
如某些結算所即訂有於結算所現有資源用罄時，結算會員必頇共同分攤損失之機 制126。
第二項 集中結算機制之限制
本文於前項說明集中結算機制之運作時，已點出「中央對手」之所以願意居 中承擔當事人可能的違約風險另有前提條件。這也尌是為什麼雖然已有許多結算 所為店頭市場之衍生性交易提供結算服務，例如紐約商品交易所（New York Mercantile Exchange）及美國州際交易所（InterContinental Exchange）為能源類 衍生性商品提供結算服務；其他如利率（interest rate）、股票（equity）、外匯和 新近之信用（credit）類之衍生性商品的店頭交易也有結算所提供集中結算服務127， 但並非所有店頭市場衍生性交易皆係集中結算之故。
欲透過中央對手進行集中結算，衍生性商品之契約必頇有一定程度之「標準 化（standardization）」、流動性也不可太低，以免中央對手「強制帄倉」時發生 困難。其中「標準化」此一要求即與店頭市場衍生性商品多具有「客製化
（customized）」之特性有所扞挌，也是集中結算制度在店頭市場交易利用不夠廣 泛的重要原因。以目前主要透過集中結算之期貨契約為例，至少在契約單位
（contract size）、到期月份（contract month）和契約期間（contract duration）等 項目上皆有標準化128。相反地，店頭市場衍生性交易之相關契約條件係由締約雙
126 See BIS, Committee on Payment and Settlement Systems, supra note 20; Craig Pirrong, The Economics of Central Clearing: Theory and Practice, ISDA Discussion Papers Series, supra note 41.
127 SEC Action Allows Central Counterparty for Credit Default Swaps, Wolters Kluver Law& Business, Dec. 24, 2008, at
http://financialreform.wolterskluwerlb.com/2008/12/sec-action-allows-central-counterparty-for-credit-d efault-swaps.html (last visited July 16, 2011).
128 許誠洲，衍生性金融商品理論與實務，台北市，金融研訓院，2010 年 1 月。
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方自行協商，不論在契約數量、契約存續期間甚至交割地點，利用財務工程之設 計，皆可配合個別企業之不同需求，也因此出現結構甚為複雜之衍生性商品，例 如信用違約交換契約所連結之標的可能同時包含各種不同貸款之債權擔保憑證。
客製化之結果，使得店頭市場衍生性交易之契約，其存續期間可能長達數年，有 些契約甚至需要定期結算並在契約存續期間進行多次交割（如交換契約），加上 給付金額之計算非單純線性（non-linear）等特性，均提高了中央對手履約之困 難度129。
另一方面，流動性過低之衍生性商品，不僅會因強制帄倉之困難而降低中央 對手之結算意願，低流動性亦使得結算該項衍生性商品之成本過高，或是風險難 以正確衡量。從中央對手風險管理之角度來看，衍生性商品本身之複雜性提升了 正確評估契約價值之難度，而低流動性則導致難以取得充份之市場價格資訊，結 果不僅使得中央對手無法準確評估可能的風險以收取相應之保證金，甚至可能使 得中央對手所採取的其他避險措施無法發揮預期之效果，凡此皆降低中央對手之 結算意願130。
最後，集中結算程序頇耗費相當之成本，為了進行結算，中央對手頇建立標 準化契約條款、決定保證金之計算公式、並維持保證金之結算系統，因為每日（或 更頻繁）之洗價程序甚為繁雜，因此若非高流動性之契約類型，則每契約所分攤
最後，集中結算程序頇耗費相當之成本，為了進行結算，中央對手頇建立標 準化契約條款、決定保證金之計算公式、並維持保證金之結算系統，因為每日（或 更頻繁）之洗價程序甚為繁雜，因此若非高流動性之契約類型，則每契約所分攤