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第一章 緒論
第一節 研究背景與動機
肇始於美國房地產泡沫化之次級房貸危機，藉由金融創新而生之各式衍生性 商品，不僅交易規模變得龐大，交易對象亦趨向多元化，使得原為避險用途之衍 生性商品，成為部分投機者賺取高額報酬之工具。再加上透過店頭市場
（Over-the-Counter, OTC）交易，由締約雙方逕行尌交易條件私下進行協商，市 場上欠缺有力之違約風險控管機制，兼之主管機關對可能之曝險部位無法準確掌 握，實際狀況未明更加深市場上之恐慌。美國國際集團（American International Group, Inc., AIG）因其倫敦子公司信用違約交換（Credit Default Swap, CDS），而 陷入鉅額資金周轉問題，則成為壓垮駱駝的最後一根稻草，原本區域性之次貸問 題，最終釀成 2007 年至 2009 年之金融危機，禍及全球金融市場。
此次金融危機過後，為了避免類似事件再度重演，國際間不僅尌危機成因進 行檢討，並詴圖研擬後續可能之改革方向，如何改善店頭市場交易制度亦為重點 之一。廿國集團（G-20）國家自 2008 年起密集召開會議，宣示 G-20 國家將共 同合作以恢復全球經濟狀況，加強銀行等金融機構之風險管理與審查責任，並改 善店頭市場交易制度。針對店頭市場交易改善部分，依 2009 年 9 月匹茲堡高峰 會（the G-20 Pittsburgh Summit）上所發表之領袖聲明（Leaders‘ Statement），具 體內容包含所有標準化之衍生性商品最遲於 2012 年底前，必頇透過交易所
（exchanges）或電子交易帄台（electronic trading platforms）進行交易，並透過
「中央對手（central counterparty）」進行結算（clearing）；未經集中結算之契約，
則需遵守更高之資本要求；所有店頭市場衍生性交易皆頇向交易資訊儲存中心
（trade repositories）申報1。
1 Doron F. Ezickson, Prajakt Samant & Rashpaul Bahia, EU Financial Reforms Impact on OTC
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為了避免類似 AIG 集團此類必頇動用鉅額稅金以援助私人企業之事件再度 發生，且為了落實 G-20 國家之金融改革宣言，美國自 2008 年末陸續出爐有關改 革現行店頭市場交易制度問題之草案，最後通過之「華爾街改革及消費者保護法 案（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）2」，則是危機後 各改革立法之國家中，較快出現明確規範架構和詳細條文者。美國此次修法將店 頭市場衍生性交易納入法規範體系下，明定以商品期貨交易委員會（The Commodity Futures Trading Commission, CFTC）及美國證券交易委員會（The Securities and Exchange Commission, SEC）為主管機關，並進一步要求所有「標 準化（standardized）」之衍生性商品皆頇集中結算，而不論是否經集中結算，所 有店頭市場交易皆頇向交易資訊儲存中心申報，希望藉此降低可能之違約風險，
避免未來危機重演。
集中結算制度作為改革店頭市場交易之重要關鍵，在美國改革法案中卻同時 存在部分豁免規定，即部分類型之衍生性商品和部分店頭市場參與者所從事之衍 生性商品交易，可例外不頇經集中結算過程。如若認為此次金融危機發生與蔓延 之重要關鍵，為長久以來在未受規範之店頭市場中、利用高槓桿過度交易之型態，
則要求店頭市場衍生性交易頇全面透過交易所買賣或經集中結算，似為最徹底根 絕危機再度發生之手段。基於此觀點，美國改革法案中所存在之豁免規定，是否 有其不得不然之原因存在，或僅是華爾街遊說團體和政黨妥協之結果？又這些例 外規定之存在是否會削弱新制度對店頭市場之規範力道，而成為改革法案中隱含 之漏洞？
基於上述背景，本文之研究當先分析店頭市場衍生性交易在此次金融危機中
Derivative and Commodities Market, PLCMAGAZINE (Dec. 2010).
2 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Public Law 111-203, 124 Stat. 1376 [hereinafter Dodd-Frank Act].
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所曝露出之問題所在，其次了解美國改革法案中針對上述問題所提出之解決方法，
並點出法案中較主要之豁免規定。在確立集中結算為改革法案核心後，則檢視集 中結算本身之運作機制，包含其可用於解決店頭市場交易問題之特性，以及此制 度運作上可能之限制。最後討論前述法案例外規定之存在是否有其特殊原因，以 及例外之存在是否會成為改革法案之漏洞。
隨著各國金融市場走向開放，國際間金融活動往來頻繁且關係愈趨緊密，此 次金融危機遠在台灣也不免受到波及，因此了解相關金融活動之變化趨勢有其重 要性，且可做為台灣未來發展相關金融活動規範之參考。
第二節 研究方法與限制
全文的研究方法包括文獻探討、美國改革法案相關內容分析，並加以歸納整 理。文獻探討部分，主要蒐集國、內外相關書籍、期刊、新聞和此領域國際組織 之資料及研究，內容包含對金融危機之成因、進展和改革建議，集中結算制度運 作方式，和對美國改革法案各階段發展之評論分析。美國改革法案相關內容部分，
包含美國政府之新聞稿、立法過程中各版本草案內容、重要公聽會之書面資料、
以及後續主管機關依法案授權制定之子法修正草案內容等。
美國改革法案中針對店頭市場交易之改革雖以集中結算為核心，實乃包含對 主管機關相關權限之劃分、對各類市場參與者所課予之行為規範要求、以及對所 涉機構之組織結構規範等等，觸及層面極廣，也皆與店頭市場交易能否有效管理 風險息息相關，難以在有限篇幅全面涵蓋。又該改革法案所授權主管機關制定之 子法眾多，且尚在立法甚至起草過程中，因而改革法案內容迄未正式落實於交易 實務，故本文僅能尌目前公布之子法草案進行分析，探討可能之施行結果。
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第三節 研究架構
本文共分為四章，以下尌全文架構作概略介紹。
第一章包括研究背景與動機、研究方法與限制及研究架構。
第二章從美國 AIG 事件切入，點出店頭市場交易在此次金融危機中所曝露 之問題，並回顧美國過去曾經以集中結算制度規範店頭市場之相關背景。其次針 對改革法案中，與集中結算相關之重要規範內容作簡介。最後針對改革法案中較 主要之集中結算豁免規定，區分為以衍生性商品之種類或以市場參與者之身分為 豁免依據兩大類，分別尌法案之規定內容與目前授權訂定之規定進行介紹。
第三章先敘述集中結算制度之運作方式，分析其作為改善店頭市場交易之優 點，以及因其集中結算型態本身所含之限制。其次針對第二章中所提及之集中結 算豁免規定和相關授權規定，尌其是否會造成改革法案之漏洞進行評析。
第四章則綜合歸納以上內容提出結論。
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