第三章 集中結算例外之評估
第三節 「最終使用者」之豁免
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美國財政部將遠期外匯及外匯換匯契約排除於交換契約之定義外，儘管難免 被有心者用做規避集中結算之管道，但是否尌會提高系統性風險，由長久以來外 匯交易市場並未對金融體系帶來如此次金融危機般巨大之災難，可見倒不必然。
然另一方面，依美國財政部之見解，遠期外匯及外匯換匯之交易既已達相當程度 之透明化，交易者本身也已具備良好風險管理，則若不考量集中結算可能增加銀 行交易成本、減少銀行獲利空間、進而影響其競爭力等問題，在可與現行 CLS 系統相配合之情況下，即使要求此兩類外匯衍生性交易集中結算，似亦無不可行 之理；更何況有特殊外匯避險需求之一般企業，仍可透過客製化衍生性商品（非 標準化之例外）或最終使用者例外而獲得滿足，凡此皆使得此項例外存在之必要 性令人質疑167。
綜上，美國財政部所提出之書面內容，既未能說明外匯換匯及遠期外匯兩類 店頭衍生性交易，其交易對手風險極小而毋頇透過集中結算機制控制，又未能確 保豁免此二類外匯衍生性商品後，可不頇擔心成為規避法規適用之漏洞，而欠缺 有力立論支持其豁免之決定；即令財政部所主張之納入集中結算制度反會影響現 行運作良好之 CLS 系統，但也未詳細說明可能增加之不便利處何在。針對後者 與集中結算相容之疑問，有論者提出可供參考之可能架構，並強調，即使美國財 政部仍然堅持維持此例外，也應設法提出可以獲致與集中結算相同效果之替代方 案。
第三節 「最終使用者」之豁免
「最終使用者」為 Dodd-Frank 法案中關於集中結算要求之另一項例外，衍 生性商品之交易方若被認定為法案中定義可豁免之最終使用者，則縱使其所交易 之店頭衍生性商品為標準化契約，仍可免於集中結算。「最終使用者」一般指交
167 Darrell Duffie, On the Clearing of Foreign Exchange Derivatives, supra note 153.
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易商和主要市場參與者以外之其他所有店頭市場參與者。依世界清算銀行之統計 資料，截至 2009 年 6 月止，店頭市場衍生性交易契約約有 34%存在於交易商間、
56%在交易商和其他金融機構間、10%在交易商和非金融機構間，亦即將近有三 分之二的店頭市場交易包含有最終使用者168。如若這些超過半數的交易皆可豁免 於集中結算，勢必會對改革法案之施行效果有所影響，因此，是否應該允許最終 使用者例外存在；若認為有存在必要，應如何劃定適用範圍；以及在決定範圍後，
如何避免這些未經集中結算之交易的風險，將會成為決定此例外是否可能成為法 規漏洞之考量點。
基於商業活動需要較具彈性之店頭交易衍生性商品以避險，以及為了減少避 險成本被轉嫁於消費者之可能性，Dodd-Frank 法案中雖然明文豁免最終使用者 集中結算，但未對最終使用者之範圍作出明確劃分，僅以非金融實體且確實用於 商業上避險為決定要件，並要求頇通知主管機關。CFTC 因法案之授權已針對最 終使用者例外提出管理規則草案，對 Dodd-Frank 法案中之要件有進一步闡釋，
明定構成避險之類型、通知主管機關之方式、以及應通知之詳細內容（包括最終 使用者如何確保其在衍生性商品契約中義務之履行）等。
「最終使用者」豁免集中結算之必要性
在立法過程中，從最初美國財政部提出之草案到後續參、眾議院所通過之各 版本，都將最終使用者例外納入，以減輕一般商業避險者之負擔，顯示立法者強 烈認為此例外存在有其必要性。對此，CFTC 之主席 Gary Gensler 曾表示反對意 見，認為無任何公共政策理由允許最終使用者此一例外之存在，且在現存之期貨 和股票交易市場中也未將最終使用者排除169。國際衍生性商品結算集團
168 Rena S. Miller, Key Issues in Derivatives Reform, supra note 146.
169 CFTC, Remarks of Chairman Gary Gensler, OTC Derivatives Reform, Exchequer Club of
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（International Derivatives Clearing Group）也在公聽會中表示，在無法確知下一 個會造成系統性風險來源之情況下，法案中應該不允許任何例外存在170。即使允 許將最終使用者排除，也應該有所設限，例如僅限於非金融機構且該交易係用於 減免實際商業上風險者，否則不論金融機構或一般公司皆可免除集中交易，將使 得造成金融危機的安隆（Enron Corp.）和 AIG 一類的企業，可持續在不受管制 之市場中進行交易171。後者之觀點顯然為最後版本改革法案所採。 加之成本問題。2009 年，由商業圓桌會議（the Business Roundtable）、全國製造
Washington, Nov. 18, 2009, available at
http://www.aciforex.org/docs/markettopics/20091119_CFTC.pdf (last visited July 7, 2011).
170 Prepared Statement of Gary N. O‘connor, Chief Product Officer, International Derivatives Clearing Group, Llc, New York, Hearings before the Committee on Agriculture House of Representatives One Hundred Eleventh Congress First Session (Sep. 17, 22, 2009), Serial No. 111–29.
171 CFTC, Remarks of Chairman Gary Gensler, OTC Derivatives Reform, supra note 169. Rena S.
Miller, supra note 146. Kari S. Larsen, What Is the End Game for the “End User” Exception? Feb. 5, 2010, at http://www.securitiestechnologymonitor.com/issues/22_2/-24628-1.html?zkPrintable=true (last visited July 3, 2011).
172 Kari S. Larsen, supra note 171.
173 Prepared Statement of Robert G. Pickel, Executive Director and CEO, International Swaps and Derivatives Association, New York, supra note 170.
174 Prepared Statement of Johnathan H. Short, Senior Vice President and General Counsel, Intercontinental Exchange, Inc., Atlanta, Hearings before the Committee on Agriculture House of Representatives One Hundred Eleventh Congress First Session (Sep. 17, 22, 2009), Serial No. 111–29.
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商協會（the National Association of Manufacture）、美國商會（the U.S. Chamber of Commerce）等七個大型聯盟所組成之「衍生性商品最終使用者聯盟（the Coalition of Derivatives End Users）」，即代表 170 家以上之美國公司向國會表達意見，若要 求所有標準化衍生性商品皆頇集中結算，會對利用衍生性商品避險之最終使用者
175 Emily Flitter, More Wiggle Room in New Derivatives Bill, AMERICAN BANKER (Oct. 6, 2009). Peter H. Stone, supra note 139. Brady Dennis, Trade Coalition Seek Curbs on Plans to Regulate Derivatives Market, WASHINGTON POST, Oct. 7, 2009, at
http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/10/06/AR2009100603477.html (last visited June 29, 2011).
176 Prepared Statement of Hon. Glenn English, CEO, National Rural Electric Cooperatives Association, Washington, D.C., Hearings before the Committee on Agriculture House of Representatives One Hundred Eleventh Congress First Session (Sep. 17, 22, 2009), Serial No. 111–29; Prepared Statement of David Schryver, Executive Vice President, American Public Gas Association, Washington, D.C., Hearings before the Committee on Agriculture House of Representatives One Hundred Eleventh Congress First Session (Sep. 17, 22, 2009), Serial No. 111–29.
177 Viral V. Acharya, Or Shachar, and Marti Subrahmanyam, Regulating OTC Derivatives,
REGULATING WALL STREET:THE DODD-FRANK ACT AND THE NEW ARCHITECTURE OF GLOBAL FINANCE
(Viral V.Acharya et al. eds., 2011).
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確實量化因集中結算制度所可能提高之避險成本，但尌結果而言，Dodd-Frank 法案之改革方式應有利於最終使用者178。即令會增加避險成本，也是為了帄衡經 濟成長與金融體系穩定所必頇付出的，而非如本次金融危機一般，最後是由美國 納稅者買單，並且避免對交易商和主要市場參與者與對最終使用者規範之不一致，
導致藉此規避適用之結果，且強調必頇確實提出相關資料以供主管機關確認避險 用途179。
最後通過之 Dodd-Frank 法案仍然保留了最終使用者例外，然對於最終使用 者之定義，則大幅限縮於非交易商、非主要市場參與者且非金融機構者，此外並 要求必頇係為降低商業上風險而進行交易者始有適用餘地，而適用時頇通知主管 機關，通知之內容包含是否為避險交易、以及如何履行相關財務義務以避免交易 對手風險等內容。
避險之範疇與財務義務之履行
關於「最終使用者例外」，Dodd-Frank 法案要求交易必頇係純粹為了避險而 進行，即該衍生性商品交易僅是企業商業活動之附隨行為。對此，有認為應該要 將避險之範圍限縮於因為實體商品價格波動而影響商業活動之風險，強調不應包 含單純財務上的風險，例如資產負債表風險（balance sheet risk）180。CFTC 所提 出之管理規則第 39.6 條草案，明列三種符合商業上避險之情況，一為資產、商 品和服務本身直接價值之變動，以及因利率、幣值和匯率之波動而生之變動，二 為要符合 Dodd-Frank 法案中關於部位限制豁免規定而為之善意避險，第三則是
178 Id. at 396-399.
179 Id.
180 Peter J. Carini, PJC Group of New England, Comments on Rulemakings Required by the Dodd-Frank Wall Street Reform Act, Dec. 3, 2010, available at
http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@swaps/documents/dfsubmission/dfsubmissionmult_120310-1 .pdf (last visited July 9, 2011).
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為符合相關會計準則之避險處理所為之善意避險。大致與論者所主張之必頇與商 業活動有關之立場一致。
雖然 CFTC 關於避險之認定方式，或可認為已能有效將最終使用者例外之適 用，限縮於確實為商業活動所需，但由於為求通知程序之簡便，CFTC 提出以表 格中勾選（check-the-box）之方式，讓申請人說明相關衍生性交易是否用於避險 以及符合哪一種明文列舉出之避險類型。對於此認定程序，有論者認為或將造成 另一種漏洞，因為主管機關在判斷是否為避險用途時，應有充足之資訊以供認定，
任由交易者自行勾選的方式似乎可信度不足。相關論者並進一步主張，應要求最 終使用者例外之申請人遞交相關之計算方法和避險部位之有效性說明，俾得以定 期監督該避險部位之避險效果，以確保該交易確實僅為避險之目的181。
另一方面，由於 CFTC 在管理規則第 39.6 條草案中說明：儘管為另一非以 避險為目的之交換契約進行避險者，不得適用此例外；但若係為以避險為目的之 交換契約進行避險者，則屬可接受之例外。有論者認為，CFTC 此種立場可能已 違最終使用者例外之避險要件，因為針對已經避險之部位再進行避險，則此第二 個交換契約本質上尌是投機交易，依立法目的本不應允許182。
為了確保該未經集中結算之交易對手可履行其義務，法案要求決定適用此項 例外之交易對手頇通知 CFTC 或 SEC，並提出其可履行其財務義務之相關證明。
CFTC 在管理規則第 39.6 條草案中明列五種可接受的降低交易對手風險之方法，
包含信用加強協定、抵押之資產、第三人之保證、現有之財務資源及其他概括性
181 Id.
182 Michael Greenberger, Comment Letter by Michael Greenberger, Professor, University of Maryland School of Law, Director, Center for Health and Homeland Security, to David Stawick, Secretary, Commodity Futures Trading Commission, End-User Exception to Mandatory Clearing of Swaps (Feb.
22, 2011) [hereinafter Comment Latter by Michael Greenberger to End-User Exception], available at http://www.michaelgreenberger.com/files/End-User-CL.pdf (last visited May 20, 2011).
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規定。不限於以現金等高流動性之資產作為擔保品，兼顧了企業界所反映之額外
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