第二章 美國金融改革法案之「集中結算」要求與例外
第二節 Dodd-Frank 法案對店頭交易衍生性商品之規範
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易部分，訂出提升交易資訊透明度，有效控管可能之系統性風險的目標，要求標 準化衍生性商品必頇集中交易並集中結算，而所有店頭市場交易皆應受到交易資 訊紀錄和申報之管制26；其後於 2009 年 8 月 11 日，財政部向國會提出之改革法 案，即大致依據上述白皮書之規劃；參、眾議院最後所通過之法案版本，也維持 以集中結算為核心的改革方向。
第三項 小結
衍生性商品作為現代企業經營不可或缺之避險工具，具有經濟上之重要性，
而店頭市場交易制度由於具有客製化、保密性和低成本等優點，使得透過店頭市 場此管道之交易量大增。另一方面，未受有適當規範之店頭市場交易的熱絡也為 金融體系帶來挑戰，如 LTCM 和此次金融危機中之 AIG 事件，皆曝露出欠缺適 當資金準備和透明資訊，所可能引發之系統性風險。針對店頭市場交易之上述缺 點，美國 Dodd-Frank 法案以集中結算制度為改革方向，不僅要求標準化衍生性 商品必頇集中結算，亦包含其他輔助措施以完善店頭交易市場之監理，以避免類 似之金融危機再度發生。
第二節 Dodd-Frank 法案對店頭交易衍生性商品之規範
Dodd-Frank 法案作為美國對此次金融危機之回應，亦為自 1930 年以來美國 對金融監理體系所進行之最大幅度修法27，不僅將店頭市場交易衍生性商品納入 規範，更進一步要求以「集中結算」為原則。在 Dodd-Frank 法案中，關於店頭
26 The Obama Administration‟s White Paper on Financial Regulatory Reform, June 17, 2009, at http://media.washingtonpost.com/wp-srv/politics/pdf/nearfinaldraft_061709.pdf?sid=ST200906160331 7 (last visited June 9, 2011).
27 Damian Paletta & Aaron Lucchetti, Law Remakes U.S. Financial Landscape,THE WALL STREET
JOURNAL, July 16, 2010, at
http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704682604575369030061839958.html (last visited June 9, 2011).
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市場衍生性商品之主要規範乃訂於第七章：「華爾街透明化與責任法案（Title VII—Wall Street Transparency and Accountability）」，分別針對交換契約（swap）
和證券基礎之交換契約（security-based swap）訂立帄行之相仿規定，並劃歸分由 CFTC 及 SEC 各自管轄。
儘管法案是以集中結算為規範中心，然依 Dodd-Frank 法案之設計，頇由具 管轄權之主管機關決定何類店頭市場交易衍生性商品頇受此集中結算之限制，唯 若經主管機關認定可例外不需集中結算之衍生性商品，締約者仍可自行決定是否 要進行集中結算28。對於未經集中結算之店頭市場衍生性交易，Dodd-Frank 法案 也設置了其他監督機制，包括保證金要求、資本要求、交易資訊申報等，希望透 過此架構對店頭市場交易施以全面之規範。以下除說明管轄權及集中結算制度外，
亦將簡介其他配套規定。
第一項 標準化衍生性商品之「集中結算」要求
將店頭交易之衍生性商品推向集中結算雖為美國此次有關店頭市場衍生性 交易改革之制度重心，但 Dodd-Frank 法案最後通過之版本，並未要求「所有」
店頭市場衍生性交易皆需集中結算，而僅要求「標準化」之交換契約必頇集中結 算29。至於交換契約是否符合「標準化」之要件，則由 CFTC 與 SEC 分別針對其 擁有專屬管轄權之契約類型進行認定，當符合法案中所列之判斷標準時，該衍生 性商品即必頇透過結算機構（clearing organization）進行集中結算，並頇透過交
28 Dodd-Frank Act, §723(a)(7)(B): ‖OPTION TO CLEAR-The application of the clearing exception in subparagraph (A) is solely at the discretion of the counterparty to the swap that meets the conditions of clauses (i) through (iii) of subparagraph (A).‖ 於 Dodd-Frank Act, §763(a)中針對證券基礎衍生性商 品有同樣規定。
29 Dodd-Frank Act, §723(a)(3): ‖…… (A) STANDARD FOR CLEARING.—It shall be unlawful for any person to engage in a swap unless that person submits such swap for clearing to a derivatives clearing organization that is registered under this Act or a derivatives clearing organization that is exempt from registration under this Act if the swap is required to be cleared.‖ Dodd-Frank Act,
§763(a).
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易所或其他交換契約執行設施（swap execution facility）進行集中交易30。
關於店頭交易之衍生性商品標準化與否之認定，除由 CFTC 和 SEC 主動進 行調查外，亦可由結算機構將其計畫結算之契約類型，向主管之委員會提交認定 之申請31。無論認定程序係由主管機關或結算機構主動發起，皆頇保留 30 日以 上期間以徵詢公眾意見，後者並頇於收到申請後之 90 日內作出決定32。而在主 管機關做出某類型交換契約頇經集中結算之認定後，亦能依職權或依交換契約交 易者之申請，對之作出暫停集中結算（stay of clearing requirement）之決定33，直 到其覆審（review）完畢該交換契約或結算契約內容。另一方面，在考量到結算
依 Dodd-Frank 法案之規定，CFTC 頇尌上述標準化和特定結算機構是否適 於提供此類結算服務等之要件與程序，於法案通過後一年內進行修法或訂定子法
35。基於此規定，CFTC 已提出商品交易法第 39 節之修正草案36。關於特定結算 機構是否適於提供此類結算服務，依 CFTC 目前提出之修法草案內容，原則上對
30 Dodd-Frank Act, §723(a)(8): ―(8) TRADE EXECUTION- (A)IN GENERAL- With respect to transactions involving swaps subject to the clearing requirement of paragraph(1), counterparties shall- (i) execute the transaction on a board of trade designated as a contract market under section 5; or (ii) execute the transaction on a swap execution facility registered under 5h or a swap execution facility that is exempt from registration under section 5h(f) of this Act. (B) EXCEPTION- The requirements of clauses (i) and (ii) of subparagraph (A) shall not apply if no board of trade or swap execution facility makes the swap available to trade or for swap transactions subject to the clearing exception under paragraph (7).‖ Dodd-Frank Act, §763(a).
31 Dodd-Frank Act, §§723(a)(2), 763(a).
32 Dodd-Frank Act, §§723(a)(2)(C), 763(a).
33 Dodd-Frank Act, §§723(a)(3), 763(a).
34 Dodd-Frank Act, §§723(a)(4)(C), 763(a).
35 Dodd-Frank Act, §§723(a)(3), 763(a).
36 CFTC, Process for Review of Swaps for Mandatory Clearing, FEDERAL REGISTER, Vol.75, No.211, 67277-67282 (Nov. 2, 2010).
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40 Dodd-Frank Act, §723(a)(2): ―…… In reviewing a swap, group of swaps, or class of swaps…… the Commission shall take into account the following factors: (I) The existence of significant outstanding notional exposures, trading liquidity, and adequate pricing data. (II) The availability of rule framework, capacity, operational expertise and resources, and credit support infrastructure to clear the contract on terms that are consistent with the material terms and trading conventions on which the contract is then traded. (III) The effect on the mitigation of systemic risk, taking into account the size of the market for such contract and the resources of the derivatives clearing organization available to clear the contract.
(IV) The effect on competition, including appropriate fees and charges applied to clearing. (V) The existence of reasonable legal certainty in the event of the insolvency of the relevant derivatives clearing organization or 1 or more of its clearing members with regard to the treatment of customer and swap counterparty positions, funds, and property.‖ Dodd-Frank Act, §763(a).
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對於上述以「標準化」做為是否頇集中結算之認定基礎，有學者指出僅以此 為判斷依據不夠完整，為了兼顧結算機構本身之風險管理，建議應將衍生性商品 之複雜程度、流動性、所具有之不同風險特性等因素也納入考量41。國際交換暨 衍生性商品協會（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）在立法 過程中，亦曾於公聽會上提及相似論點，認為即使是交易條款已臻標準化之衍生 性商品契約，若其流動性太低，同樣不適於交由結算機構進行集中結算42。最後 通過的 Dodd-Frank 法案，雖然仍維持集中結算之基本規範架構，但當無結算機 構願意提供結算服務時，政府主管機關並不能硬性要求；同時在授權 CFTC 與 SEC 對「標準化」進行認定所列出之其他應考量要素（上揭之五項要素），亦納 入對結算機構風險管理之考量，或可認為是對上述呼籲之回應。
第二項 管轄權之賦與及劃分
在 Dodd-Frank 法案通過前，透過店頭市場進行之交易幾乎不受任何政府機 關管轄，故前述 AIGFP 發行「信用違約交換契約」時，無論是尌該交換契約本 身或是 AIGFP，皆無必頇遵循之相關規範。然 Dodd-Frank 法案導入「集中結算」
之要求後，衍生性商品之店頭市場交易是否需集中結算乃分別由 CFTC 與 SEC 尌其有管轄權之衍生性商品進行認定；此外，與交易相關之機構及市場參與者也 依其所涉之交換契約之主管機關定其管轄。以下即分別說明之。
管轄權之賦與
41 Craig Pirrong, The Economics of Central Clearing: Theory and Practice, ISDA Discussion Papers Series, No. 1 (May, 2011).
42 Prepared Statement of Robert G. Pickel, Executive Director and CEO, International Swaps and Derivatives Association, Hearing to Review Proposed Legislation by the U.S. Department of the Treasury Regarding the Regulation of Over-the-Counter Derivatives Markets, Sep. 17, 22, 2009, Serial No. 111-29.
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衍生性商品正式納入規範始於 1936 年之商品期貨交易法（the Commodity Exchange Act 1936），要求所有期貨商品皆頇透過合法之交易所交易。然 1992 年 有關商品交易法之修法，卻規定並非所有交換契約皆應受商品交易法之規範，換 言之，有部分交換契約可豁免於集中交易之規定，並授權 CFTC 決定可豁免之交 換契約種類，雖然 CFTC 因此給予相當廣泛之豁免，但此次修法並未完全免除對 店頭交易交換契約之管制。直至 2000 年商品期貨現代化法案，才將凡 CFTC 所 定義之合格市場參與者43（eligible contract participant）間，經個別協商（individual negotiation）所締結之非經集中交易之衍生性商品（農產品除外）交易44，完全 排除於商品交易法規範之外，換言之，自伊時起，透過店頭市場交易之交換契約，
CFTC 對之不再享有管轄權45。
Dodd-Frank 法案一反 2000 年商品期貨現代化法案解除管制的思維，改授予 CFTC 及 SEC 對店頭衍生性商品（主要為交換契約）之監管權力，不僅是交換契 約本身，即使市場參與者，如交換契約交易商（swap dealers）和主要交換契約 參與者（major swap participant），以及其他相關組織，如提供交換契約交易帄台 之機構和交換契約資料保存中心等皆納入兩者之管轄46。至於銀行所從事之店頭
44 7 U.S.C. §2(g)(2010): ―(g) Excluded swap transactions- No provision of this chapter (other than section 7a (to the extent provided in section 7a(g) of this title), 7a-1, 7a-3, or 16(e)(2) of this title) shall apply to or govern any agreement, contract, or transaction in a commodity other than an agricultural commodity if the agreement, contract, or transaction is- (1) entered into only between persons that are eligible contract participants at the time they enter into the agreement, contract, or transaction; (2) subject to individual negotiation by the parties; and (3) not executed or traded on a trading facility.‖
45 PHILIP MCBRIDE JOHNSON,THOMAS LEE HAZEN, supra note 19, at 19-21.
46 Dodd-Frank Act, §712.
47 Dodd-Frank Act, §731.
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隨著衍生性商品之發展，契約所連結之標的物亦從原本之農產品擴及金屬、
能源甚至其他金融商品，當涉及之相關金融產品本身若原受制於資訊揭露之要求，
則衍生出來之衍生性商品是否同樣應揭露資訊，亦即受證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）之規範，即成爭議，此爭議並進而演變成此類衍生性金融 商品管轄權應歸屬於 SEC 或 CFTC 之疑義。
自 1970 年代起，SEC 即針對某些以證券為連結標的之期貨契約向 CFTC 要 求讓出管轄權，儘管並未成功，美國國會仍在商品交易法中，要求 CFTC 尌可能 涉及 SEC 業務之相關交易與 SEC 進行協商48。在 1981 年，CFTC 與 SEC 針對管 轄權之爭議達成協議（Shad-Johnson Accord），CFTC 仍擁有對衍生性商品之專屬 管轄權，不過與證券相關之產品，如證券選擇權、股價指數選擇權等契約之管轄 權則歸 SEC 所有，至於廣基股價指數（broad-based index）期貨及此類期貨選擇
自 1970 年代起，SEC 即針對某些以證券為連結標的之期貨契約向 CFTC 要 求讓出管轄權，儘管並未成功，美國國會仍在商品交易法中，要求 CFTC 尌可能 涉及 SEC 業務之相關交易與 SEC 進行協商48。在 1981 年，CFTC 與 SEC 針對管 轄權之爭議達成協議（Shad-Johnson Accord），CFTC 仍擁有對衍生性商品之專屬 管轄權，不過與證券相關之產品，如證券選擇權、股價指數選擇權等契約之管轄 權則歸 SEC 所有，至於廣基股價指數（broad-based index）期貨及此類期貨選擇