店頭衍生性商品交易集中結算之研究─以美國2010金融改革法案為中心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國際經營與貿易研究所碩士論文. 指導教授：楊光華教授. 政治大. 立商品交易集中結算之研究店頭衍生性. ‧ 國. 學. ─ 以美國 2010 金融改革法案為中心. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：鄭琇霙撰中華民國一百年七月.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(3) 店頭衍生性商品交易集中結算之研究 ─以美國 2010 金融改革法案為中心摘要原為避險目的而生之衍生性商品，因為金融創新，不僅交易規模擴大，交易對象也變得多元，甚至進一步成為部分投機者賺取高報酬之工具。依統計資料，透過店頭市場交易之衍生性商品，其名目價值遠高於在集中市場交易者，然店頭市場交易係由雙方自行協商交易條件，在欠缺相關揭露要求之情況下，市場透明. 治政大使得一旦有違約情況發生，影響層面往往波及當事人以外之眾多對象。立. 度低，且欠缺有力之違約風險控管機制，兼之此市場中參與者間之高度關聯性，. ‧ 國. 學. 在金融危機過後，國際間開始檢討此次危機之成因，並研擬後續可能改革方向，針對店頭市場交易部分，則強調透過集中交易、集中結算以及交易資訊揭露. ‧. 等方式加強監管。美國為眾多戮力於金融改革之國家中較早通過具體條文者，. Nat. sit. y. 2010 年的改革法案將店頭衍生性交易納入規範，以集中結算為改革重點，並施. n. al. er. io. 加交易資訊申報公開、保證金、資本準備和部位限制等要求。儘管集中結算制度. i n U. v. 為改革關鍵，在法案中卻存在部分豁免規定，例如僅標準化衍生性商品頇集中結. Ch. engchi. 算、外匯換匯及遠期外匯兩類衍生性商品可免集中結算、以及最終使用者所從事之交易亦可豁免等。對於上述豁免規定，本文認為基於集中結算制度本身運作之前提，為結算之衍生性商品必頇有一定之流動性及標準化，加上採行集中結算可能會增加之避險成本，因此美國改革法案中之例外為妥協後之結果。上述例外存在之本身，以及相關主管機關所提行政規則修正草案中存在之缺失，皆增加了藉以規避集中結算制度之可能性，而成為美國改革法案集中結算制度之潛在漏洞，無法防範店頭衍生性交易再度賈禍。觀察過去美國幾次重大金融改革，皆是在金融危機後大幅加 i.

(4) 強對市場之管制，然管制之必要性卻頇待多年運行後才能獲致理性檢驗之機會。此次集中結算制度之改革然結果如何，仍需待實際於市場實施後才能準確評價。關鍵字：店頭衍生性交易、集中結算、Dodd-Frank 法案、集中結算例外. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. ii. i n U. v.

(5) A Study on the Central Clearing of Over-the-Counter Derivatives – Emphasis on the U.S. Financial Reform Act 2010 Abstract Because of financial innovation, the trading volume of derivatives increases and the market participants get varied. Derivatives, that were developed to hedge or mitigate risk, become one of the tools to speculate. According to statistics, the total nominal value of derivatives traded in the over-the-counter (OTC) market is much. 政治大 lack of powerful risk mitigating mechanism and the high correlation among major 立. higher than that traded in the exchange. Because of the low market transparency, the. market participants, default of one counterparty may cause systemic risk.. ‧ 國. 學. After the global financial market meltdown in 2008, countries devoted attention to the. ‧. causes of the financial crisis, especially to the OTC derivatives. To reduce the risk. y. Nat. sit. identified in the OTC derivatives market, trading on the exchange or electronic. n. al. er. io. trading platform, central clearing and information disclosure are some measures to be. i n U. v. implemented. The Dodd-Frank Act was the earliest reform act passed by the U.S.. Ch. engchi. among these countries. Although central clearing is the major component of the act, there are also several exemptions of it. For example, non-standard derivatives, foreign exchange swaps, foreign exchange forwards and derivatives traded by end-user are exempted from central clearing requirement.. To be central cleared, the OTC derivatives must be standardized and with certain liquidity. Once central cleared, companies would be unable to use customized derivatives to mitigate commercial risk and the cost of hedge would probability increases. These are some reasons mentioned to support the central clearing iii.

(6) exemption. However, the existence of these exemptions may become the inherent loopholes of the act. This article would first introduce the central clearing exemptions and evaluate the possible effect these exemptions might cause.. Key Words: OTC Derivatives, Central Clearing, Dodd-Frank Act, Central Clearing Exemptions. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iv. i n U. v.

(7) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. v. i n U. v.

(8) 謝辭本篇論文之完成，首要感謝我的指導教授楊光華老師，從一開始題目之選定、研究過程中之指引、到最後文字之潤飾，若無楊老師從旁提點與協助，我勢將難以釐清此內容繁雜之法案，並在本篇論文畫上最後一個句號。謝謝賴源河教授與方嘉麟教授兩位口詴委員，特地前來學校主持口詴，並給了我眾多珍貴意見。此外，也要感謝法組施文真教授與蔡孟佳教授兩位老師，不僅是課業上知識的傳授，也關心我們生活上的大小事。在政大國貿所的兩年，我獲益良多，尤其在法組的點點滴滴都是珍貴的收穫。. 政治大另外也要感謝優秀的學長姐們以及和同甘共苦的同學們，不管是課業、生活立. ‧ 國. 學. 甚至求職路上，這兩年受你們協助許多，如果沒有你們的陪伴，我的求學生活將會少了很多可以回味的地方，我會懷念大家一起在法學中心吃飯、念書、趕電子. ‧. 報和辦研討會的時光。不論現在身處哪個人生階段，希望大家都能找到自己的目. io. sit. y. Nat. 標，過自己想要的生活。. n. al. er. 最後要感謝我的家人，謝謝你們的諸多包容和關心，讓我的研究過程無後顧. Ch. 之憂，而得以在此訴諸文字表達感謝。. engchi. vi. i n U. v.

(9) 目次第一章緒論 ............................................................................................................................. 1 第一節研究背景與動機 ..................................................................................................... 1 第二節研究方法與限制 ..................................................................................................... 3 第三節研究架構 ................................................................................................................. 4 第二章美國金融改革法案之「集中結算」要求與例外 ..................................................... 5 第一節立法背景 ................................................................................................................. 6 第一項店頭市場衍生性交易與金融危機 ..................................................................... 7 第二項以集中結算為改革方向 ................................................................................... 11. 政治大. 第三項小結 ................................................................................................................... 15. 立. 第二節 Dodd-Frank 法案對店頭交易衍生性商品之規範 ............................................... 15. ‧ 國. 學. 第一項標準化衍生性商品之「集中結算」要求 ....................................................... 16 第二項管轄權之賦與及劃分 ....................................................................................... 19. ‧. 第三項交換契約之定義 ............................................................................................... 22. y. Nat. sit. 第四項其他 ................................................................................................................... 24. n. al. er. io. 第五項小結 ................................................................................................................... 26. i n U. v. 第三節免於集中結算之店頭衍生性商品 ....................................................................... 27. Ch. engchi. 第四節免於「集中結算」要求之最終使用者例外 ....................................................... 34 第一項相關市場參與者之定義 ................................................................................... 34 第二項最終使用者例外 ............................................................................................... 38 第三項小結 ................................................................................................................... 43 第三章集中結算例外之評估 ............................................................................................... 44 第一節集中結算機制 ....................................................................................................... 45 第一項集中結算機制之運作 ....................................................................................... 46 第二項集中結算機制之限制 ....................................................................................... 48 第三項小結 ................................................................................................................... 50. i.

(10) 第二節免於集中結算之店頭衍生性商品類型 ............................................................... 51 第一項非標準化之衍生性商品 ................................................................................... 51 第二項外匯衍生性商品 ............................................................................................... 56 第三節「最終使用者」之豁免 ....................................................................................... 60 第四章結論 ........................................................................................................................... 70 參考文獻 ................................................................................................................................... 1. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. ii. i n U. v.

(11) 第一章緒論第一節研究背景與動機. 肇始於美國房地產泡沫化之次級房貸危機，藉由金融創新而生之各式衍生性商品，不僅交易規模變得龐大，交易對象亦趨向多元化，使得原為避險用途之衍生性商品，成為部分投機者賺取高額報酬之工具。再加上透過店頭市場（Over-the-Counter, OTC）交易，由締約雙方逕行尌交易條件私下進行協商，市場上欠缺有力之違約風險控管機制，兼之主管機關對可能之曝險部位無法準確掌. 政治大. 握，實際狀況未明更加深市場上之恐慌。美國國際集團（American International. 立. Group, Inc., AIG）因其倫敦子公司信用違約交換（Credit Default Swap, CDS），而. ‧ 國. 學. 陷入鉅額資金周轉問題，則成為壓垮駱駝的最後一根稻草，原本區域性之次貸問題，最終釀成 2007 年至 2009 年之金融危機，禍及全球金融市場。. ‧ y. Nat. sit. 此次金融危機過後，為了避免類似事件再度重演，國際間不僅尌危機成因進. n. al. er. io. 行檢討，並詴圖研擬後續可能之改革方向，如何改善店頭市場交易制度亦為重點. i n U. v. 之一。廿國集團（G-20）國家自 2008 年起密集召開會議，宣示 G-20 國家將共. Ch. engchi. 同合作以恢復全球經濟狀況，加強銀行等金融機構之風險管理與審查責任，並改善店頭市場交易制度。針對店頭市場交易改善部分，依 2009 年 9 月匹茲堡高峰會（the G-20 Pittsburgh Summit）上所發表之領袖聲明（Leaders‘ Statement），具體內容包含所有標準化之衍生性商品最遲於 2012 年底前，必頇透過交易所（exchanges）或電子交易帄台（electronic trading platforms）進行交易，並透過「中央對手（central counterparty）」進行結算（clearing）；未經集中結算之契約，則需遵守更高之資本要求；所有店頭市場衍生性交易皆頇向交易資訊儲存中心（trade repositories）申報1。 1. Doron F. Ezickson, Prajakt Samant & Rashpaul Bahia, EU Financial Reforms Impact on OTC 1.

(12) 為了避免類似 AIG 集團此類必頇動用鉅額稅金以援助私人企業之事件再度發生，且為了落實 G-20 國家之金融改革宣言，美國自 2008 年末陸續出爐有關改革現行店頭市場交易制度問題之草案，最後通過之「華爾街改革及消費者保護法案（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）2」，則是危機後各改革立法之國家中，較快出現明確規範架構和詳細條文者。美國此次修法將店頭市場衍生性交易納入法規範體系下，明定以商品期貨交易委員會（The Commodity Futures Trading Commission, CFTC）及美國證券交易委員會（The. 治政大準化（standardized）」之衍生性商品皆頇集中結算，而不論是否經集中結算，所立 Securities and Exchange Commission, SEC）為主管機關，並進一步要求所有「標. 有店頭市場交易皆頇向交易資訊儲存中心申報，希望藉此降低可能之違約風險，. ‧ 國. 學. 避免未來危機重演。. ‧. y. Nat. 集中結算制度作為改革店頭市場交易之重要關鍵，在美國改革法案中卻同時. er. io. sit. 存在部分豁免規定，即部分類型之衍生性商品和部分店頭市場參與者所從事之衍生性商品交易，可例外不頇經集中結算過程。如若認為此次金融危機發生與蔓延. al. n. v i n 之重要關鍵，為長久以來在未受規範之店頭市場中、利用高槓桿過度交易之型態， Ch engchi U 則要求店頭市場衍生性交易頇全面透過交易所買賣或經集中結算，似為最徹底根絕危機再度發生之手段。基於此觀點，美國改革法案中所存在之豁免規定，是否有其不得不然之原因存在，或僅是華爾街遊說團體和政黨妥協之結果？又這些例外規定之存在是否會削弱新制度對店頭市場之規範力道，而成為改革法案中隱含之漏洞？. 基於上述背景，本文之研究當先分析店頭市場衍生性交易在此次金融危機中 Derivative and Commodities Market, PLC MAGAZINE (Dec. 2010). 2 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Public Law 111-203, 124 Stat. 1376 [hereinafter Dodd-Frank Act]. 2.

(13) 所曝露出之問題所在，其次了解美國改革法案中針對上述問題所提出之解決方法，並點出法案中較主要之豁免規定。在確立集中結算為改革法案核心後，則檢視集中結算本身之運作機制，包含其可用於解決店頭市場交易問題之特性，以及此制度運作上可能之限制。最後討論前述法案例外規定之存在是否有其特殊原因，以及例外之存在是否會成為改革法案之漏洞。. 隨著各國金融市場走向開放，國際間金融活動往來頻繁且關係愈趨緊密，此次金融危機遠在台灣也不免受到波及，因此了解相關金融活動之變化趨勢有其重. 政治大. 要性，且可做為台灣未來發展相關金融活動規範之參考。. 第二節研究方法與限制. 立. ‧ 國. 學 ‧. 全文的研究方法包括文獻探討、美國改革法案相關內容分析，並加以歸納整. y. Nat. 理。文獻探討部分，主要蒐集國、內外相關書籍、期刊、新聞和此領域國際組織. er. io. sit. 之資料及研究，內容包含對金融危機之成因、進展和改革建議，集中結算制度運作方式，和對美國改革法案各階段發展之評論分析。美國改革法案相關內容部分，. al. n. v i n 包含美國政府之新聞稿、立法過程中各版本草案內容、重要公聽會之書面資料、 Ch engchi U 以及後續主管機關依法案授權制定之子法修正草案內容等。. 美國改革法案中針對店頭市場交易之改革雖以集中結算為核心，實乃包含對主管機關相關權限之劃分、對各類市場參與者所課予之行為規範要求、以及對所涉機構之組織結構規範等等，觸及層面極廣，也皆與店頭市場交易能否有效管理風險息息相關，難以在有限篇幅全面涵蓋。又該改革法案所授權主管機關制定之子法眾多，且尚在立法甚至起草過程中，因而改革法案內容迄未正式落實於交易實務，故本文僅能尌目前公布之子法草案進行分析，探討可能之施行結果。. 3.

(14) 第三節研究架構. 本文共分為四章，以下尌全文架構作概略介紹。. 第一章包括研究背景與動機、研究方法與限制及研究架構。. 第二章從美國 AIG 事件切入，點出店頭市場交易在此次金融危機中所曝露之問題，並回顧美國過去曾經以集中結算制度規範店頭市場之相關背景。其次針. 治政大主要之集中結算豁免規定，區分為以衍生性商品之種類或以市場參與者之身分為立. 對改革法案中，與集中結算相關之重要規範內容作簡介。最後針對改革法案中較. 豁免依據兩大類，分別尌法案之規定內容與目前授權訂定之規定進行介紹。. ‧ 國. 學 ‧. 第三章先敘述集中結算制度之運作方式，分析其作為改善店頭市場交易之優. y. Nat. 點，以及因其集中結算型態本身所含之限制。其次針對第二章中所提及之集中結. n. al. er. io. sit. 算豁免規定和相關授權規定，尌其是否會造成改革法案之漏洞進行評析。. Ch. 第四章則綜合歸納以上內容提出結論。. engchi. 4. i n U. v.

(15) 第二章美國金融改革法案之「集中結算」要求與例外. 2007- 2008 年之金融危機，雖肇始於美國房地產泡沫化所引起之次級房貸（subprime mortgage）危機，然透過金融創新，房貸產品已化身為各種衍生性金融商品，交易規模不但變得龐大，交易對象更是趨向多元，再加上是透過店頭市場（over-the-counter, OTC）交易，欠缺明文之違約風險控管機制，且因主管機關對可能之曝險部位無法充分掌握，終使得區域性之次貸問題蔓延成為全球金融風暴。壓垮駱駝的最後一根稻草即是美國國際集團（American International Group,. 政治大 AIG 施以援手而使之免於交易而必頇面對龐大資金缺口。美國政府最後儘管對立. Inc.，以下簡稱 AIG）因其倫敦子公司之信用違約交換（credit default swap, CDS）. ‧ 國. 學. 破產，但卻也間接促使美國國會決心將店頭市場衍生性交易納入其後為因應金融危機所推動之金融監理改革──即「華爾街改革及消費者保護法案（Dodd-Frank. ‧. Wall Street Reform and Consumer Protection Act，以下簡稱 Dodd-Frank 法案）」。. sit. y. Nat. al. er. io. 衍生性交易高槓桿操作之特性，使得其違約之數額可以遠超過當事人投入交. v. n. 易之資金，但在店頭市場交易之衍生性商品卻不像在集中交易市場上所進行者，. Ch. engchi. i n U. 可由財力雄厚之第三方（如結算所）居中承擔可能之違約風險；再加上客製化之特性，使得店頭市場衍生性交易之條件及規模對當事人以外之第三人（包括主管機關在內）皆不透明。這些缺點正是店頭市場衍生性交易於此回金融危機中最為人所詬病之處，因為違約金額雖可能驚人，但卻欠缺足夠的違約風險控管機制，在此同時，儘管影響的層面可能因「衍生性」之設計而波及當事人以外之其他眾多對象，主管機關卻無法事先洞悉曝險的規模而加以管制。美國國會因而於 Dodd-Frank 法案中訂出以「集中結算」做為店頭市場衍生性交易制度改革之方向，並指定美國商品期貨交易委員會（The Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱 CFTC）及美國證券交易委員會（The Securities and Exchange Commission， 5.

(16) 以下簡稱 SEC）分別對於「交換契約（swap）」和「證券基礎之交換契約（security-based swap）」之集中結算擘畫細節3，希望藉此降低違約風險，避免未來危機重演。. 集中結算雖然有助於改善店頭市場交易違約問題，但所能結算之衍生性商品類型因為集中結算並無法允許過度客製化之產品而有其限制，再加上負責集中結算的第三方為承擔可能之違約風險，勢必會收取保證金及相關服務費用而提高交易成本，對於仰賴衍生性商品進行避險之企業而言，無異額外增加避險成本，衍. 治政大之方向雖未曾受到動搖，但持續有業者遊說限制集中結算適用之範圍，特別是於立生性商品所提供之經濟效益也因而受到影響。因此在立法過程中，「集中結算」. 此次金融危機中並未賈禍之產業──非華爾街業者，積極要求「集中結算」應有. ‧ 國. 學. 豁免條款。最後 Dodd-Frank 法案也以衍生性商品之類型和市場參與者之身分做. ‧. 為區分，分別創設：非標準化衍生性商品和外匯相關衍生性商品免於集中結算之. er. io. sit. y. Nat. 例外，以及非金融機構之最終使用者（end-user）免於集中結算之例外。. 本章以下將先說明美國金融改革法案之相關立法背景，由 AIG 事件點明店. al. n. v i n 頭市場衍生性交易存在之問題，以及以集中結算作為改革方向之相關發展；其次 Ch engchi U. 介紹美國金融改革法案針對店頭市場衍生性交易部分之規範內容，包含管轄權之賦與和劃分、集中結算制度之要求、以及其他完善風險管理之輔助措施；最後分別說明法案中所允許之例外，包含衍生性商品類型之例外以及最終使用者例外，並簡述法案授權主管機關所訂定之相關子法目前之進度。. 第一節立法背景. 3. 在 Dodd-Frank 法案中，針對交換契約和證券基礎之交換契約，分別訂有帄行之類似規定，因此本文以下若未特別指明，即以交換契約通稱之。 6.

(17) 始於 2007 年之金融危機，雖係肇因於美國次級房貸市場之問題，但透過店頭市場交易之衍生性商品，影響遍及全球金融體系，如 AIG 集團因其子公司所進行之信用違約交換（CDS）而導致的資金周轉問題即為適例。鑑於此次金融危機暴露出店頭市場衍生性交易對金融體系之影響，故危機過後檢討焦點之一，即為如何透過集中結算以降低上述店頭市場交易之風險，避免未來危機再度發生。. 在 Dodd-Frank 法案通過之前，店頭市場衍生性交易幾乎不受任何法律規範，使得衍生性金融商品發展所仰賴之金融創新未受到任何抑制，再加上槓桿使用之. 治政事件發生之前，即因知名避市場所潛在之風險其實早已引起關注，在此次 AIG大立. 比例也未有限制，店頭市場衍生性商品之交易量因此不斷創新高。這樣大規模的. 險基金之衍生性商品交易出現鉅額違約交割問題，而引發導入「集中結算」制度. ‧ 國. 學. 之呼聲，不過當時卻因業者反映管制將增加交易成本，會進一步弱化美國在全球. er. io. sit. y. Nat. 風潮中該呼聲暫未獲實現。. ‧. 高度競爭之金融市場中已略顯衰退之競爭力，於是在提振競爭力之「金融現代化」. 此次金融危機規模之大被稱為百年難得一見，美國納稅人更為此付出慘痛的. al. n. v i n 代價，在短時間之內無法產出更有效之應對方案前，為了對選民有所交代，當年 Ch engchi U 被擱置的「集中結算」倡議於是被美國國會端上檯面，且此番聲勢之強，無人敢. 逆其鋒，當年對交易成本、避險效益的考量今日亦僅能退而求其次，尋求立法之可能。. 第一項店頭市場衍生性交易與金融危機. 衍生性金融商品具有避險、提高流動性以及提供額外市場資訊等功能4。依. 4. Viral V. Acharya et al. Derivatives: The Ultimate Financial Innovation, in RESTORING FINANCIAL STABILITY: HOW TO REPAIR A FAILED SYSTEM 233, 233-234 (Viral V. Acharya & Matthew Richard eds., 7.

(18) 國際清算銀行（Bank for International Settlements, BIS）之統計資料顯示，截至 2008 年底，全球未帄倉（outstanding）衍生性商品之名目金額（notional amount）中，透過交易所交易之期貨（futures）和選擇權（options）者約為 57.7 兆美元，然透過店頭市場交易者卻高達 432 兆美元5，兩者間之巨幅差距使店頭市場交易之重要性不言可喻。. 店頭市場交易係由買賣雙方自行進行議價以達成交易，相對於透過交易所集中競價之標準化衍生性商品，店頭市場交易在交易標的、交易量、價格及契約期. 治政大避險規劃有極大幫助。另一方面，由於交易是由買賣雙方自行協議進行，對非當立間等交易條件上較富有彈性，金融創新也較有空間，此種客製化之特性對企業之. 事人而言契約之資訊透明度低，通常買賣價差（spread）大於透過公開集中競價. ‧ 國. 學. 者，且買賣雙方必頇自行承擔交易對手違約之信用風險（credit risk），當所涉及. ‧. 之交易金額極大時，此種雙方結算（bilateral settlement）的交易模式會進一步因. y. Nat. 為連鎖反應，造成金融市場之系統性風險（systemic risk）6。此次金融危機中 AIG. al. er. io. sit. 瀕臨破產之事件，即與其透過店頭市場交易之信用違約交換契約關係密切。. n. v i n 在金融危機前，AIG 是世界上最大之國際保險和金融服務提供機構，其之所 Ch engchi U. 以瀕臨破產危機，係導因於其倫敦子公司──AIG 金融商品公司（AIG Financial Product Corporation, AIGFP）所從事之非傳統保險業務──信用違約交換。AIGFP 首次跨足衍生性商品交易領域時，所進行的是最簡單的利率交換契約（interest rate swap），直到 1998 年，與之業務往來密切之摩根大通公司（J.P. Morgan）向 AIGFP 提議銷售針對債務抵押證券（collateralized debt obligation, CDO）之保險，亦即 AIG 保證，當債務人發生無法清償債務、信用評等降級或資產債務重組 2010). 5 BIS, Statistical Annex, June 2011, at http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qa1106.pdf#page=136 (last visited June 9, 2011). 6 Gordon Rausser, William Balson & Reid Stevens, Centralized Clearing for Over-the-Counter Derivatives (Sept. 18, 2009), available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1475351. 8.

(19) （restructuring）等信用事件（credit event）時，AIGFP 將對信用違約交換契約之持有人進行賠付，而信用違約交換契約之購買方僅需負擔少數權利金（premium）。由於 AIG 為一 AAA 信用等級之公司，因此其所提供之信用違約交換契約廣受歡迎；又由於透過價值估計模型顯示違約風險極小，兼之不必對所售出之信用違約交換契約提供擔保，使得出售此類產品可獲得之利潤極佳。截至 2008 年為止， AIG 所擁有之信用違約交換契約部位名目價值高達 5000 億美元，為 AIG 帶來 2.5 億美元之收入，AIG 也成為當時信用違約交換契約市場上最大之交易者，而其中約有 578 億美元之契約與美國次級房貸相連結7。. 治政大當 2007 年美國房市泡沫化延燒到債務抵押證券時，原本為 AIG 帶來可觀獲立. 利之信用違約交換契約開始遭受損失，在 2007 年第三季，AIG 已經因這些交易. ‧ 國. 學. 認列了 3.52 億美元之損失，雖然 AIG 再三強調此僅是帳面上的損失，實際賠付. ‧. 尚未發生8。當美國房貸市場崩潰時，由於大量貸款者無法清償貸款，AIG 作為. y. Nat. 信用違約交換契約的賣方因此需要進行賠付，迫使 AIG 從 2007 年起持續產生大. er. io. sit. 量損失；另一方面，依據契約條款之要求，當信用違約交換契約所連結之標的債券價值下降時，AIG 必頇提供現金或其他擔保，因此賠付義務尚未實際發生之契. al. n. v i n 約，也因 AIG 必頇對之提出擔保，而加重 AIG 之流動性危機。雪上加霜的是因 Ch engchi U. 為倫敦子公司 AIGFP 之鉅額虧損， AIG 之信用評等被主要信用評等機構調降，. 為此 AIG 又必頇增加其對上述契約所應提供之擔保額，金額高達 150 億美元。惡性循環的結果，使得 AIG 之資金缺口愈來愈大，美國聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank）最後不得不對之提供緊急貸款，以免因為 AIG 公司的破產連帶影. 7. LAURENT L. JACQUE, GLOBAL DERIVATIVE DEBACLES: FROM THEORY TO MALPRACTICE, Chapter 16 AIG 275-280 (2010). Gretchen Morgenson, Behind Insurer‟s Crisis, Blind Eye to a Web of Risk, THE NEW YORK TIMES, Sep. 27, 2008, at http://www.nytimes.com/2008/09/28/business/28melt.html (last visited June 5, 2011). Mark Pittman, Goldman, Merrill Collect Billions after Fed‟s AIG Bailout Loans, BLOOMBERG NEWS, Sep. 29, 2008, at http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aTzTYtlNHSG8# (last visited June 5, 2011). 8 Gretchen Morgenson, supra note 7. 9.

(20) 響其他金融機構，甚而引發美國或甚至全球金融體系之系統性危機9。. 信用違約交換契約為金融創新之產物，大多透過店頭市場進行交易，並未受到任何金融管制。以上述從事信用違約交換契約交易之 AIGFP 為例，由於其並非保險公司，故並不適用保險業所頇遵循之嚴格資本要求與準備金提撥規範；再加上「信用違約交換契約」是否屬於應受美國證券交易委員會（SEC）管制之「證券」向有疑義，故 SEC 亦未對其發行 CDS 訂有任何特別之規範，導致 AIGFP 可大量發行該類契約，卻毋頇負擔任何法規合致性成本。另一方面，像 AIGFP. 治政大本大幅降低；再加上公司內部對經濟發展趨勢看好，對違約風險之評估也相對樂立. 這類高信用評等企業發行此種交換契約時，幾乎不頇提供任何擔保，因此發行成. 觀，竟因此未提撥任何對應之違約準備。然而，當整體經濟情勢逆轉，房貸市場. ‧ 國. 學. 違約率快速攀升時，沒有提撥任何準備金之 AIGFP 完全無法因應接踵而來之巨. ‧. 額賠付金額請求，以及因自身信用評等調降而需面對之擔保品追繳壓力。換言之，. y. sit. io. al. er. 魔。. Nat. 原本不用提供擔保品之「無本生意」的利處，正是致使 AIG 此次深陷深淵之惡. n. v i n 除了上述對於違約風險缺乏控管之問題外，店頭市場衍生性交易商品亦因其 Ch engchi U. 客製化之特性而使得交易者常將相關交易資訊視為商業機密，特別是當系爭衍生性商品為發行者之金融創新成果時，保密唯恐不及，焉有對外公開之理；再加上並無任何強制店頭市場交易揭露之規範，因此外界向來難以對此類交易一窺堂奧，遑論掌握相關交易之可能風險。這種資訊之不透明，不但使得在此次危機中救援 AIG 之美國主管機關一直無法確知真正之風險規模，而在美國國會備受質疑10， 9. Mark Pittman, supra note 7. Edmund L. Andrews, Michael J. de la Merced & Mary Williams Walsh, Fed‟s $85 Billion Loan Rescues Insurer, THE NEW YORK TIMES, Sep. 17, 2008, at http://www.nytimes.com/2008/09/17/business/17insure.html?hp (last visited June 5, 2011). 10 U.S. House of Representatives, Committee on Oversight and Government Reform, Public Disclosure as a last Resort: How the Federal Reserve Fought to Cover up the Details of the AIG Counterparties Bailout from the American People, at http://oversight.house.gov/images/stories/Reports/20100125aigstaffreportwithcover.pdf (last visited 10.

(21) 整個金融市場也因此在此事件中一直處於高度之不安，民眾對金融危機之恐慌更因猜疑而加劇。. 綜上所述，店頭市場衍生性交易雖然具有交易成本低以及客製化的彈性，而成為企業經營者甚至政府規避相關交易風險之經濟工具，然而這些優點似乎也有其負面之影響，而在此次金融危機中顯露無遺。例如 AIG 本因為高信用評等者在店頭市場得享有較低之交易成本而蒙利（因為沒有提供擔保品之要求），不料卻因對經濟前景過度樂觀而輕忽風險，不提撥任何之準備，以致最後不但使自身. 治政大交易，儘管確保了商業機密，卻也杜絕了主管機關與市場及早發現問題之機會，立陷入流動性危機，更威脅到整個金融體系之安全。另一方面，客製化之違約交換. 且更糟的是在危機發生後，僅能憑猜測採取應對措施，而進一步造成系統性風險. er. io. sit. y. Nat. 第二項以集中結算為改革方向. ‧. ‧ 國. 。. 學. 11. 在此次金融危機中，當大量損失集中於店頭市場交易時，透過交易所交易和. al. n. v i n 集中結算之衍生性商品則幾乎未受影響，因此出現以集中結算作為改革方向之呼 Ch engchi U 聲。例如於 AIG 事件後，即有學者提出新的市場交易機制規劃中應建立結算所，. 以追蹤衍生性商品之交易，並落實每日計算擔保要求，使得擁有大量交易部位之市場參與者不會如 AIG 一樣，會因為突然面臨數十億計之資金需求，而遭遇瀕臨倒閉之危機12。集中結算之概念並非首見於此次金融危機後，早在 1990 年代末期，即有結算機構為店頭市場交易提供結算服務，以利締約者管理其信用曝險。. June 7, 2011). 11 See Michael Greenberger, The Role of Derivatives in the Financial Crisis, Testimony before the Financial Crisis Inquiry Commission, June 30, 2010, at http://www.michaelgreenberger.com/files/FCIC-Michael_Greenberger_Testimony.pdf (last visited May 15, 2011). 12 Gretchen Morgenson, supra note 7. Viral V. Acharya et al., Centralized Clearing for Credit Derivatives, supra note 4. 11.

(22) 在美國立法史上也曾出現以集中結算管理店頭市場之意見，然最後仍因市場競爭考量而未能實現。. 1998 年 9 月，長期資產管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）因其大量店頭市場衍生性商品交易而瀕臨破產之事件，性質上與本次金融危機中 AIG 事件極為相似。LTCM 為當時美國最大之避險基金，擁有陣容堅強且背景雄厚之合夥人，以及遠超越其他避險基金之獲利績效。LTCM 以「市場中性（market neutral）」之投資策略進行套利，投資組合包括股票、債券及不動產抵押貸款證. 治政大 1998 年初，其資產總值高達 1250 億美元，然而其資本額少於 50 億美元，其間立. 券（mortgage-backed securities）等衍生性商品，並以高槓桿操作提高獲利，如於. 之槓桿率超過 25。當 1998 年 7 月，俄羅斯和其他新興市場國家之金融問題惡化，. ‧ 國. 學. 市場走向與 LTCM 之投資策略背道而馳時，LTCM 開始面臨鉅額虧損，在短短. ‧. 一星期內即損失近 46 億美元，相當於其資本額之 90%，並因而瀕臨破產。由於. y. Nat. LTCM 之交易對手及債權人中，包括許多世界性之大型金融機構，基於擔心. er. io. sit. LTCM 之倒閉會對金融體系帶來系統性之影響，紐約聯邦準備銀行（New York Federal Reserve）於 1998 年 9 月 23 日召集 14 家金融機構，提供 36 億美元之援. n. al. Ch. 13. 助使 LTCM 可免於破產危機。. engchi. i n U. v. LTCM 事件使得金融業者本身以及相關主管機關，開始關切金融投資機構可能為金融市場帶來之風險。在 LTCM 危機發生後不久，由全球十二家大型銀行所組成之「交易對手風險管理政策小組（Counterparty Risk Management Policy Group, CRMPG）」，指出金融機構內部對店頭市場衍生性交易管理上之問題14。眾議院金融服務委員會（House Financial Services Committee）於 1998 年 10 月 1 日針對 LTCM 事件召開公聽會，其後總統金融市場工作小組（President‘s Working. 13 14. LAURENT L. JACQUE, Chapter 15 245-273, supra note 7. Michael Greenberger, The Role of Derivatives in the Financial Crisis, supra note 11. 12.

(23) Group on Financial Markets）提出之報告中，皆針對如何避免此種系統性危機再度發生提出相關建議，普遍認為 CFTC、SEC 及美國財政部（Department of the Treasury）應對店頭市場交易享有更多之管理權力，包括得要求店頭市場之仲介者提供信用風險資訊、保存交易紀錄、申報非累積之部位資料、或甚至延伸至交易之集中度（concentration）、交易策略（trading strategy）、風險模型（risk model）及風險控管模型之能力（ability to inspect risk management models）等之資訊15。. 主管機關開始注意以集中結算方式，改善店頭市場交易之可能性，市場上亦. 治政大制度會提高交易成本，而遭受投資銀行之反對。彼等主張當時市場上透過淨額結立. 有結算所開始為某些店頭市場交易衍生性商品提供結算服務16，然由於集中結算. 算（netting）及擔保要求等措施，對於信用風險之管理已極為有效；事實上，不. ‧ 國. 學. 適用集中結算之結果，亦有利於這些投資銀行之獲利幅度，因為彼等挾其較佳之. ‧. 信用評等，可獲得較低之擔保品要求而享有競爭優勢17。基於上述競爭力之考量，. y. Nat. 總統金融市場工作小組於是在 1999 年 11 月另提出一份報告，建議美國國會將店. er. io. sit. 頭市場交易之衍生性商品排除於商品交易法（Commodity Exchange Act）規範外。該報告解釋：由有經驗之交易對手（sophisticated counterparties）所進行之衍生. al. n. v i n 性商品交易，若允許不受商品交易法之規範，不僅有助於美國衍生性商品市場對 Ch engchi U. 外國投資者之吸引力，亦可避免本國人為了規避相關法規範而移往海外進行交易 18. 。此份報告亦促成後續之 2000 年商品期貨現代化法案（Commodity Futures. Modernization Act of 2000）將多種衍生性金融產品排除於 CFTC 與 SEC 之管轄. 15. Report of the President‘s Working Group on Financial Markets, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management (April, 1999), 39-40, at http://www.treasury.gov/resource-center/fin-mkts/Documents/hedgfund.pdf (last visited June 9, 2011). 16 Adam W. Glass, The Regulatory Drive towards Central Counterparty Clearing of OTC Credit Derivatives and the Necessary Limits on This, CAPITAL MARKETS LAW JOURNAL, Vol. 2, No. S1 79, 81. 17 Anupam Chander & Randall Costa, International Law and the Economic Crisis: Clearing Credit Default Swaps: A Case Study in Global Legal Convergence, 10 CHICAGO JOURNAL OF INTERNATIONAL LAW 639, 659-661 (Winter 2010). Id. at 81. 18 Anupam Chander & Randall Costa, supra note 17, at 659. 13.

(24) 外，立法理由正是考量到來自國外的競爭壓力19。. 2000 年商品期貨現代化法案對衍生性商品管理之鬆綁，使得店頭市場衍生性交易更蓬勃地發展，依國際清算銀行之統計，店頭市場交易之衍生性商品未帄倉部位，其名目金額自 1998 年底到 2005 年底為止，以每年 20%之速度成長20。逐年大幅度攀升之交易量使相關主管機關不得不開始關注店頭市場此一未受規範之交易所可能隱含之問題：早於金融危機發生前兩年，時任紐約聯邦準備銀行總裁之 Timothy Geithner 即曾召集 14 家大型銀行之代表，表達對信用衍生性商. 治政大。然而相關之舉措未來得及阻擋此次洪流之潰堤，不過也正因此次規模立. 品交易之關切，同時要求銀行成立結算所，以處理金額龐大之複雜衍生性商品交易問題. 21. 更大之金融危機，方使得集中結算機制重新回到舞台中央。過去持反對意見之金. ‧ 國. 學. 融業界，此回也不得不低頭承認加強規範之必要，「交易對手風險管理政策小組. ‧. （CRMPG）」在 2008 年 7 月提出之報告中，即要求產業界盡快為店頭市場交易. y. Nat. 商品建立完善的結算機制，尤其是針對 CDS 此項商品22；個別交易商也開始採. al. er. io. sit. 取較積極之動作，例如將店頭市場交易移往結算所等23。. n. v i n 自 2008 年末起，美國陸續出爐之有關改革現行店頭市場交易問題的立法草 Ch engchi U. 案，皆以「集中結算制度」為改革核心24。2009 年 6 月 17 日，美國歐巴馬（Barney Obama）總統發表金融管制改革白皮書（White Paper）25，其中關於店頭市場交 19. PHILIP MCBRIDE JOHNSON, THOMAS LEE HAZEN, DERIVATIVES REGULATION, 22-23 (2004). BIS, Committee on Payment and Settlement Systems, New Developments in Clearing and Settlement Arrangements for OTC Derivatives, Mar. 2007, at 8. 21 Yalman Onaran & Michael McKee, In Geithner We Trust Eludes Treasury as Markets Fails to Recover, BLOOMBERG, Feb. 25, 2009, at http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aLhs5Byln00k# (last visited June 6, 2011). 22 Michael Greenberger, The Role of Derivatives in the Financial Crisis, note 64, supra note 11. 23 Adam W. Glass, supra note 16, at S85. 24 Anupam Chander & Randall Costa, supra note 17, at 664-666. 25 The White House, Remarks by the President on 21st Century Financial Regulatory Reform, June 17, 2009, at http://www.whitehouse.gov/the_press_office/Remarks-of-the-President-on-Regulatory-Reform/ (last visited Apr. 8, 2011). 14 20.

(25) 易部分，訂出提升交易資訊透明度，有效控管可能之系統性風險的目標，要求標準化衍生性商品必頇集中交易並集中結算，而所有店頭市場交易皆應受到交易資訊紀錄和申報之管制26；其後於 2009 年 8 月 11 日，財政部向國會提出之改革法案，即大致依據上述白皮書之規劃；參、眾議院最後所通過之法案版本，也維持以集中結算為核心的改革方向。. 第三項小結. 治政大而店頭市場交易制度由於具有客製化、保密性和低成本等優點，使得透過店頭市立. 衍生性商品作為現代企業經營不可或缺之避險工具，具有經濟上之重要性，. 場此管道之交易量大增。另一方面，未受有適當規範之店頭市場交易的熱絡也為. ‧ 國. 學. 金融體系帶來挑戰，如 LTCM 和此次金融危機中之 AIG 事件，皆曝露出欠缺適. ‧. 當資金準備和透明資訊，所可能引發之系統性風險。針對店頭市場交易之上述缺. y. Nat. 點，美國 Dodd-Frank 法案以集中結算制度為改革方向，不僅要求標準化衍生性. er. io. sit. 商品必頇集中結算，亦包含其他輔助措施以完善店頭交易市場之監理，以避免類似之金融危機再度發生。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 第二節 Dodd-Frank 法案對店頭交易衍生性商品之規範. Dodd-Frank 法案作為美國對此次金融危機之回應，亦為自 1930 年以來美國對金融監理體系所進行之最大幅度修法27，不僅將店頭市場交易衍生性商品納入規範，更進一步要求以「集中結算」為原則。在 Dodd-Frank 法案中，關於店頭 The Obama Administration‟s White Paper on Financial Regulatory Reform, June 17, 2009, at http://media.washingtonpost.com/wp-srv/politics/pdf/nearfinaldraft_061709.pdf?sid=ST200906160331 7 (last visited June 9, 2011). 27 Damian Paletta & Aaron Lucchetti, Law Remakes U.S. Financial Landscape, THE WALL STREET JOURNAL, July 16, 2010, at http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704682604575369030061839958.html (last visited June 9, 2011). 15 26.

(26) 市場衍生性商品之主要規範乃訂於第七章：「華爾街透明化與責任法案（Title VII—Wall Street Transparency and Accountability）」，分別針對交換契約（swap）和證券基礎之交換契約（security-based swap）訂立帄行之相仿規定，並劃歸分由 CFTC 及 SEC 各自管轄。. 儘管法案是以集中結算為規範中心，然依 Dodd-Frank 法案之設計，頇由具管轄權之主管機關決定何類店頭市場交易衍生性商品頇受此集中結算之限制，唯若經主管機關認定可例外不需集中結算之衍生性商品，締約者仍可自行決定是否. 治政大也設置了其他監督機制，包括保證金要求、資本要求、交易資訊申報等，希望透立. 要進行集中結算28。對於未經集中結算之店頭市場衍生性交易，Dodd-Frank 法案. 亦將簡介其他配套規定。. er. io. sit. y. ‧. Nat. 第一項標準化衍生性商品之「集中結算」要求. 學. ‧ 國. 過此架構對店頭市場交易施以全面之規範。以下除說明管轄權及集中結算制度外，. 將店頭交易之衍生性商品推向集中結算雖為美國此次有關店頭市場衍生性. al. n. v i n 交易改革之制度重心，但 Dodd-Frank C h 法案最後通過之版本，並未要求「所有」 engchi U. 店頭市場衍生性交易皆需集中結算，而僅要求「標準化」之交換契約必頇集中結. 算29。至於交換契約是否符合「標準化」之要件，則由 CFTC 與 SEC 分別針對其擁有專屬管轄權之契約類型進行認定，當符合法案中所列之判斷標準時，該衍生性商品即必頇透過結算機構（clearing organization）進行集中結算，並頇透過交 Dodd-Frank Act, §723(a)(7)(B): ‖OPTION TO CLEAR-The application of the clearing exception in subparagraph (A) is solely at the discretion of the counterparty to the swap that meets the conditions of clauses (i) through (iii) of subparagraph (A).‖ 於 Dodd-Frank Act, §763(a)中針對證券基礎衍生性商品有同樣規定。 29 Dodd-Frank Act, §723(a)(3): ‖…… (A) STANDARD FOR CLEARING.—It shall be unlawful for any person to engage in a swap unless that person submits such swap for clearing to a derivatives clearing organization that is registered under this Act or a derivatives clearing organization that is exempt from registration under this Act if the swap is required to be cleared.‖ Dodd-Frank Act, §763(a). 16 28.

(27) 易所或其他交換契約執行設施（swap execution facility）進行集中交易30。. 關於店頭交易之衍生性商品標準化與否之認定，除由 CFTC 和 SEC 主動進行調查外，亦可由結算機構將其計畫結算之契約類型，向主管之委員會提交認定之申請31。無論認定程序係由主管機關或結算機構主動發起，皆頇保留 30 日以上期間以徵詢公眾意見，後者並頇於收到申請後之 90 日內作出決定32。而在主管機關做出某類型交換契約頇經集中結算之認定後，亦能依職權或依交換契約交易者之申請，對之作出暫停集中結算（stay of clearing requirement）之決定33，直. 治政大機構本身風險管理能力之情況下，儘管主管機關認定某類契約必頇集中結算，若立. 到其覆審（review）完畢該交換契約或結算契約內容。另一方面，在考量到結算. 無任何結算機構願意提供此類交換契約之結算服務，主管機關亦無權強制結算機. ‧ 國. 學. 構進行結算，主管機關僅能尌相關事實進行調查，必要時可對此類契約之交易者. er. io. sit. y. Nat. 求。. ‧. 施加保證金或資本要求34，以同時兼顧結算機構和交易對手雙方降低風險之需. 依 Dodd-Frank 法案之規定，CFTC 頇尌上述標準化和特定結算機構是否適. al. n. v i n 於提供此類結算服務等之要件與程序，於法案通過後一年內進行修法或訂定子法 Ch engchi U 35. 。基於此規定，CFTC 已提出商品交易法第 39 節之修正草案36。關於特定結算. 機構是否適於提供此類結算服務，依 CFTC 目前提出之修法草案內容，原則上對 Dodd-Frank Act, §723(a)(8): ―(8) TRADE EXECUTION- (A)IN GENERAL- With respect to transactions involving swaps subject to the clearing requirement of paragraph(1), counterparties shall(i) execute the transaction on a board of trade designated as a contract market under section 5; or (ii) execute the transaction on a swap execution facility registered under 5h or a swap execution facility that is exempt from registration under section 5h(f) of this Act. (B) EXCEPTION- The requirements of clauses (i) and (ii) of subparagraph (A) shall not apply if no board of trade or swap execution facility makes the swap available to trade or for swap transactions subject to the clearing exception under paragraph (7).‖ Dodd-Frank Act, §763(a). 31 Dodd-Frank Act, §§723(a)(2), 763(a). 32 Dodd-Frank Act, §§723(a)(2)(C), 763(a). 33 Dodd-Frank Act, §§723(a)(3), 763(a). 34 Dodd-Frank Act, §§723(a)(4)(C), 763(a). 35 Dodd-Frank Act, §§723(a)(3), 763(a). 36 CFTC, Process for Review of Swaps for Mandatory Clearing, FEDERAL REGISTER, Vol.75, No.211, 67277-67282 (Nov. 2, 2010). 17 30.

(28) 於結算機構目前已結算之契約類型推定該結算機構為適格；對於目前尚未結算之衍生性商品，則該結算機構必頇向 CFTC 提出書面申請，說明其財務資源及對該類衍生性商品交易之風險管理能力37。針對 CFTC 依職權主動進行認定部分，修法內容規定 CFTC 可利用取自資料儲存機構或其他市場參與者之資訊進行認定38。另一方面，若結算機構打算對某類交換契約提供結算服務，亦頇向 CFTC 提出書面申請，表明其為適合之結算機構，並提供該類交換契約之相關資料，以供 CFTC 依 Dodd-Frank 法案中所列出之標準認定該類衍生性商品是否頇集中結算39。. 治政 Dodd-Frank 法案並未明確規定，而是授權予 CFTC大與 SEC 個案判斷，不過法案立對於怎樣的交換契約才達到足夠「標準化」之程度而必頇集中結算，. （1）未帄倉之名目曝險（notional 中也明定了五個判斷時必頇納入考量之標準40：. ‧ 國. 學. exposure）、交易流動性和適當價格資料；（2）從規範架構、結算能力、進行結. ‧. 算之專業和資源、以及信用加強等方面考量某類交換契約之結算可能性；（3）從. y. Nat. 該契約類型之市場規模以及可結算該契約之結算機構資源等，考量對減少系統性. er. io. sit. 風險之影響；（4）將結算相關費用納入考量後，對競爭之影響；（5）當有相關結算機構或其結算會員破產時，關於對顧客和交易對手部位之處置、基金和財產之. al. n. v i n 法律安定性。上述判斷標準之具體適用，在 CFTC 目前提出之相關草案中，並無 Ch engchi U. 更進一步之闡釋或規定。. 37. Id. Id. 39 Id. 40 Dodd-Frank Act, §723(a)(2): ―…… In reviewing a swap, group of swaps, or class of swaps…… the Commission shall take into account the following factors: (I) The existence of significant outstanding notional exposures, trading liquidity, and adequate pricing data. (II) The availability of rule framework, capacity, operational expertise and resources, and credit support infrastructure to clear the contract on terms that are consistent with the material terms and trading conventions on which the contract is then traded. (III) The effect on the mitigation of systemic risk, taking into account the size of the market for such contract and the resources of the derivatives clearing organization available to clear the contract. (IV) The effect on competition, including appropriate fees and charges applied to clearing. (V) The existence of reasonable legal certainty in the event of the insolvency of the relevant derivatives clearing organization or 1 or more of its clearing members with regard to the treatment of customer and swap counterparty positions, funds, and property.‖ Dodd-Frank Act, §763(a). 18 38.

(29) 對於上述以「標準化」做為是否頇集中結算之認定基礎，有學者指出僅以此為判斷依據不夠完整，為了兼顧結算機構本身之風險管理，建議應將衍生性商品之複雜程度、流動性、所具有之不同風險特性等因素也納入考量41。國際交換暨衍生性商品協會（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）在立法過程中，亦曾於公聽會上提及相似論點，認為即使是交易條款已臻標準化之衍生性商品契約，若其流動性太低，同樣不適於交由結算機構進行集中結算42。最後通過的 Dodd-Frank 法案，雖然仍維持集中結算之基本規範架構，但當無結算機構願意提供結算服務時，政府主管機關並不能硬性要求；同時在授權 CFTC 與. 治政大入對結算機構風險管理之考量，或可認為是對上述呼籲之回應。立第二項管轄權之賦與及劃分. 學. ‧ 國. SEC 對「標準化」進行認定所列出之其他應考量要素（上揭之五項要素），亦納. ‧. y. Nat. 在 Dodd-Frank 法案通過前，透過店頭市場進行之交易幾乎不受任何政府機. er. io. sit. 關管轄，故前述 AIGFP 發行「信用違約交換契約」時，無論是尌該交換契約本身或是 AIGFP，皆無必頇遵循之相關規範。然 Dodd-Frank 法案導入「集中結算」. al. n. v i n 之要求後，衍生性商品之店頭市場交易是否需集中結算乃分別由 CFTC 與 SEC Ch engchi U. 尌其有管轄權之衍生性商品進行認定；此外，與交易相關之機構及市場參與者也依其所涉之交換契約之主管機關定其管轄。以下即分別說明之。. 管轄權之賦與. 41. Craig Pirrong, The Economics of Central Clearing: Theory and Practice, ISDA Discussion Papers Series, No. 1 (May, 2011). 42 Prepared Statement of Robert G. Pickel, Executive Director and CEO, International Swaps and Derivatives Association, Hearing to Review Proposed Legislation by the U.S. Department of the Treasury Regarding the Regulation of Over-the-Counter Derivatives Markets, Sep. 17, 22, 2009, Serial No. 111-29. 19.

(30) 衍生性商品正式納入規範始於 1936 年之商品期貨交易法（the Commodity Exchange Act 1936），要求所有期貨商品皆頇透過合法之交易所交易。然 1992 年有關商品交易法之修法，卻規定並非所有交換契約皆應受商品交易法之規範，換言之，有部分交換契約可豁免於集中交易之規定，並授權 CFTC 決定可豁免之交換契約種類，雖然 CFTC 因此給予相當廣泛之豁免，但此次修法並未完全免除對店頭交易交換契約之管制。直至 2000 年商品期貨現代化法案，才將凡 CFTC 所定義之合格市場參與者43（eligible contract participant）間，經個別協商（individual negotiation）所締結之非經集中交易之衍生性商品（農產品除外）交易44，完全. 政治大. 排除於商品交易法規範之外，換言之，自伊時起，透過店頭市場交易之交換契約， 45. CFTC 對之不再享有管轄權。. 立. ‧ 國. 學. Dodd-Frank 法案一反 2000 年商品期貨現代化法案解除管制的思維，改授予. ‧. CFTC 及 SEC 對店頭衍生性商品（主要為交換契約）之監管權力，不僅是交換契. y. Nat. 約本身，即使市場參與者，如交換契約交易商（swap dealers）和主要交換契約. er. io. sit. 參與者（major swap participant），以及其他相關組織，如提供交換契約交易帄台之機構和交換契約資料保存中心等皆納入兩者之管轄46。至於銀行所從事之店頭. al. n. v i n 衍生性商品交易活動，則由原銀行主管機關保留部分相關管轄權 Ch engchi U. 47. 。. 管轄權之劃分. 43. 所謂合格市場者為企業之總資產大於 1 千萬美元者，或是資產淨值超過 1 百萬美元且係用於風險管理目的者；個人總資產超過 1 千萬美元者，或總資產超過 5 百萬美元且為風險管理之目的進行交易者；聯邦、州和外國政府則必頇符合合格商業市場參與者之標準、自有或可自行裁量之超過 2 千 5 百萬美元以上之投資、或與合格之經紀商進行交易者。7 U.S.C. § 2(c)(2)(B). 44 7 U.S.C. §2(g)(2010): ―(g) Excluded swap transactions- No provision of this chapter (other than section 7a (to the extent provided in section 7a(g) of this title), 7a-1, 7a-3, or 16(e)(2) of this title) shall apply to or govern any agreement, contract, or transaction in a commodity other than an agricultural commodity if the agreement, contract, or transaction is- (1) entered into only between persons that are eligible contract participants at the time they enter into the agreement, contract, or transaction; (2) subject to individual negotiation by the parties; and (3) not executed or traded on a trading facility.‖ 45 PHILIP MCBRIDE JOHNSON, THOMAS LEE HAZEN, supra note 19, at 19-21. 46 Dodd-Frank Act, §712. 47 Dodd-Frank Act, §731. 20.

(31) 隨著衍生性商品之發展，契約所連結之標的物亦從原本之農產品擴及金屬、能源甚至其他金融商品，當涉及之相關金融產品本身若原受制於資訊揭露之要求，則衍生出來之衍生性商品是否同樣應揭露資訊，亦即受證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）之規範，即成爭議，此爭議並進而演變成此類衍生性金融商品管轄權應歸屬於 SEC 或 CFTC 之疑義。. 自 1970 年代起，SEC 即針對某些以證券為連結標的之期貨契約向 CFTC 要. 治政大年，CFTC 與 SEC 針對管涉及 SEC 業務之相關交易與 SEC 進行協商。在 1981 立求讓出管轄權，儘管並未成功，美國國會仍在商品交易法中，要求 CFTC 尌可能 48. 轄權之爭議達成協議（Shad-Johnson Accord），CFTC 仍擁有對衍生性商品之專屬. ‧ 國. 學. 管轄權，不過與證券相關之產品，如證券選擇權、股價指數選擇權等契約之管轄. ‧. 權則歸 SEC 所有，至於廣基股價指數（broad-based index）期貨及此類期貨選擇. y. Nat. 權，仍由 CFTC 管轄，但 SEC 擁有否決權49。2000 年商品期貨現代化法案則進. er. io. sit. 一步解決「窄基股價指數（narrow-based index）」期貨及個股期貨之管轄權歸屬問題，即允許同時在證券市場及期貨市場交易，並由 CFTC 與 SEC 共同管理，. al. n. v i n 至於廣基、窄基的分辨標準亦由兩主管機關共同會商制訂 Ch engchi U. 50. 。. 此次 Dodd-Frank 法案對於 CFTC 與 SEC 對交換契約之管轄權劃分，原則上維持前述架構，以交換契約所連結之標的資產種類做區分，SEC 對於以證券為連結標的之交換契約（security-based swap）有專屬管轄權（exclusive jurisdiction）， CFTC 則對於除證券基礎交換契約外之其他交換契約具有專屬管轄權51。至於同時具有證券基礎交換契約及其他交換契約性質之混合型交換契約（mixed swap），. 48 49 50 51. PHILIP MCBRIDE JOHNSON, THOMAS LEE HAZEN, supra note 19, at 968-970. Id. Id. Dodd-Frank Act, §712(a)(b). 21.

(32) 則由兩主管機關共同管理52。同時從事證券基礎交換契約以及其他交換契約交易之交易商和主要交換契約參與者，則應向兩主管機關分別登記53。CFTC 在訂定任何與交換契約或交換契約交易者或結算及資料保存機構有關之規則或發布相關命令前，皆應與 SEC 及其他審慎監管機關（prudential regulators）進行協商，以確保各規範盡可能一致與相容54，對於功能上、經濟上相類似之商品或金融機構（financial entity），則應給予毋頇完全一致但相仿之待遇55。. 除了上述關於 SEC 和 CFTC 管轄權劃分之規定外，此次修法也尌能源類店. 治政大法案要求 CFTC 與美交易衍生性商品排除於商品交易法之管轄外，Dodd-Frank 立. 頭市場交易之管轄權劃分有所著墨。CFTC 曾於 1993 年明文將能源類店頭市場. 國聯邦能源管理委員會（the Federal Energy Regulatory Commission，FERC）尌能. ‧ 國. 學. 源市場之店頭衍生性商品之管轄權歸屬問題，共同提出管轄權協議備忘錄56，能. ‧. 源交易之管轄權歸 FERC 所有，但 CFTC 對集中交易結算之能源類衍生性商品仍. sit. n. al. er. io. 第三項交換契約之定義. y. Nat. 保留有管轄權57。. Ch. engchi. i n U. v. 一般交換契約之定義，係指交易雙方在未來某一定期間內，交換一連串現金流之協議。在 Dodd-Frank 法案中，將交換契約區分三大類：交換契約、證券基礎之交換契約、以及混合型交換契約，並分別對之定義。. 在 Dodd-Frank 法案中，將交換契約定義為買、賣、支付或移轉之基礎，而. 52 53 54 55 56 57. Dodd-Frank Act, §712(a)(8). Dodd-Frank Act, §731. Dodd-Frank Act, §712(a). Dodd-Frank Act, §712(a)(7). Dodd-Frank Act, §720. Dodd-Frank Act, §722(e). 22.

(33) 所連結之標的包含一種或一種以上之利率或其他比率、貨幣、商品、證券、債務（instruments of indebtedness）、指數、量化數據或其他金融或經濟上利益或財產；或基於某金融、經濟或商業事件之發生與否、發生程度；其他上述契約類型結合而成，或未來會被認為屬交換契約者。法案對交換契約之定義亦包含以證券為基礎之交換契約（security-based swap），但 CFTC 之管轄權限於以廣基證券為基礎之交換契約，而不含 1933 證券法（the Securities Act of 1933）和 1934 證券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）中屬 SEC 管轄者58。. 治政大（narrow-based security 於交換契約之定義，且其連結之標的為窄基證券指數立. 至於由 SEC 所專屬管轄之證券基礎交換契約，法案中則規定頇符合上述關 59. ‧. ‧ 國. 學. Dodd-Frank Act, §721(a)(21)(47): ―……the term ‗swap‘ means any agreement, contract, or transaction(i) that is a put, call, cap, floor, collar, or similar option of any kind that is for the purchase or sale, or based on the value, of 1 or more interest or other rates, currencies, commodities, securities, instruments of indebtedness, indices, quantitative measures, or other financial or economic interests or property of any kind; (ii) that provides for any purchase, sale, payment, or delivery (other than a dividend on an equity security) that is dependent on the occurrence, nonoccurrence, or the extent of the occurrence of an event or contingency associated with a potential financial, economic, or commercial consequence; (iii) that provides on an executory basis for the exchange, on a fixed or contingent basis, of 1 or more payments based on the value or level of 1 or more interest or other rates, currencies, commodities, securities, instruments of indebtedness, indices, quantitative measures, or other financial or economic interests or property of any kind, or any interest therein or based on the value thereof, and that transfers, as between the parties to the transaction, in whole or in part, the financial risk associated with a future change in any such value or level without also conveying a current or future direct or indirect ownership interest in an asset (including any enterprise or investment pool) or liability that incorporates the financial risk so transferred, including any agreement, contract, or transaction commonly known as- (I) an interest rate swap; (II) a rate floor; (III) a rate cap; (IV) a rate collar; (V) a cross-currency rate swap; (VI) a basis swap; (VII) a currency swap; (VIII) a foreign exchange swap; (IX) a total return swap; (X) an equity index swap; (XI) an equity swap;(XII) a debt index swap;(XIII) a debt swap; (XIV) a credit spread; (XV) a credit default swap; (XVI) a credit swap; (XVII) a weather swap; (XVIII) an energy swap; (XIX) a metal swap;(XX) an agricultural swap; (XXI) an emissions swap; and (XXII) a commodity swap; (iv) that is an agreement, contract, or transaction that is, or in the future becomes, commonly known to the trade as a swap; (v) including any security-based swap agreement which meets the definition of ‗swap agreement‘ as defined in section 206A of the Gramm-Leach-Bliley Act (15 U.S.C. 78c note) of which a material term is based on the price, yield, value, or volatility of any security or any group or index of securities, or any interest therein; or (vi) that is any combination or permutation of, or option on, any agreement, contract, or transaction described in any of clauses (i) through (v).‖ 59 窄基證券指數係指符合下述條件之一者：（1）由九檔以下股票組成者；（2）其中一支股票佔該指數 30%以上之權重；（3）該指數中權重最高的五支股票，合計佔該指數超過 60%以上之權重；（4）合計佔該指數 25%之權重最低之股票，且其超過六個月以上之每日交易量（daily volume）少於 5 千萬美元，若有超過 15 支股票，則少於 3 千萬美元。 23. io. sit. y. Nat. n. al. er. 58. Ch. engchi. i n U. v.

(34) index）、單一證券或貸款、與證券發行人相關且會影響其財務狀況之事件發生與否；或由上述各類以證券為標的之交換契約60。由 CFTC 和 SEC 共同管轄之混合型交換契約（mixed swap），則除了包含上述證券基礎交換契約之任一連結標的外，同時亦包含前述一般交換契約中之標的，如商品、信用、利率、貨幣、廣基證券指數等61。. 由上述對交換契約定義之敘述可知，除了在法案中明文排除以實物交割之非金融或證券遠期契約、期貨（futures）、集中交易之外匯選擇權（listed foreign. 治政大店頭衍生性商品。然而，除以標準化與否決定是否頇集中交易結算外，在法案中立. exchange option）以外，Dodd-Frank 法案中定義之交換契約幾乎涵蓋所有種類之. 國財政部認定是否可豁免於強制集中結算之規定。. ‧ er. io. sit. y. Nat. 第四項其他. 學. ‧ 國. 亦明定將某些衍生性商品排除於此強制規定外，如外匯換匯和遠期外匯，可由美. 為了促進市場資訊之透明化和衍生性商品交易價格發現（price discovery）. al. n. v i n 的功能，除集中結算外，Dodd-Frank C h 法案亦訂有完善的交易資訊申報和資訊儲 engchi U. Dodd-Frank Act, §761(a)(6): ―(68) SECURITY-BASED SWAP- (A) IN GENERAL-……the term ‗security-based swap‘ means any agreement, contract, or transaction that(i) is a swap, as that term is defined under section 1a of the Commodity Exchange Act (without regard to paragraph (47)(B)(x) of such section); and (ii) is based on(I) an index that is a narrow-based security index, including any interest therein or on the value thereof; (II) a single security or loan, including any interest therein or on the value thereof; or (III) the occurrence, nonoccurrence, or extent of the occurrence of an event relating to a single issuer of a security or the issuers of securities in a narrow-based security index, provided that such event directly affects the financial statements, financial condition, or financial obligations of the issuer.‖ 61 Dodd-Frank Act §761(a)(6): ―(D) MIXED SWAP- The term ‗security-based swap‘ includes any agreement, contract, or transaction that is as described in subparagraph (A) and also is based on the value of 1 or more interest or other rates, currencies, commodities, instruments of indebtedness, indices, quantitative measures, other financial or economic interest or property of any kind (other than a single security or a narrow-based security index), or the occurrence, non-occurrence, or the extent of the occurrence of an event or contingency associated with a potential financial, economic, or commercial consequence (other than an event described in subparagraph (A)(ii)(III)).‖ 24 60.

(35) 存中心規定。Dodd-Frank 法案要求在現行科技可行的情況下，應於交易完成後「即時公開（real-time public reporting）」相關資訊，如價格和數量，主管機關並應於適當時間內對大眾公開上述資訊62。在制定細部規定時，則要求主管機關頇注意公開的資訊不會暴露交易者身分，以維持店頭市場交易和集中結算匿名性之特性；明定個別契約類型下「大宗交易（block trade）」之標準，以及大宗交易可延遲公開之適當時間，以免因此資訊之公開時機影響市場正常運作；主管機關制定規則時，尚頇將對眾公開是否會嚴重影響市場之流動性此點納入考量63。. 治政大 Data 使用者，Dodd-Frank 法案均要求必頇向交換契約資訊儲存中心（Swap 立. 不論交換契約是否頇經集中結算，亦不論交易相對人為金融機構或商業最終. Repository）申報，若無任何資訊儲存中心願意接受的話，則頇逕向適當主管機. ‧ 國. 學. 關申報64。當該契約屬毋頇集中結算者，申報義務由交換契約之交易商承擔；若. ‧. 契約之一方為主要市場參與者，但另一方既非交易商亦非主要市場參與者，則由. io. er. 者，則由交易雙方自行決定申報義務人65。. sit. y. Nat. 該主要市場參與者負責申報；若雙方皆為交易商，或皆非交易商或主要市場參與. al. n. v i n 除了資訊透明之要求外，Dodd-Frank 法案對毋頇經集中結算之交換契約亦 Ch engchi U. 設有財務上之防衛機制，以降低違約之風險：CFTC 與 SEC 除了對於交換契約之交易商以及主要參與者依法案規定應訂有資本要求外，亦必頇共同訂定這些交易者所交易之交換契約所需之初始保證金及變動保證金水帄66。法案中對於保證金之設置，強調不應設有特定之保證金金額，該保證金之設置目的僅在確保結算機構之財務健全，且尌因未集中結算而產生之風險而言，應適足以確保交易者之. 62 63 64 65 66. Dodd-Frank Act, §727. Id. Dodd-Frank Act, §§728, 729, 766. Dodd-Frank Act, §§729, 766(a). Dodd-Frank Act, §§736, 763. 25.

(36) 安全與健全（safety and soundness）67。. 在財務上之防衛機制外，Dodd-Frank 法案亦要求主管機關應設有交易部位之限制。此部位限制主要係針對前述對價格發現功能影響較重大之交易商和主要市場參與者，在排除純粹避險之部位（bona fide hedge positions）後，對於個別交易者在特定市場所能持有之契約部位設下限制，但保留主管機關可例外排除特定市場參與者或產品可不受部位限制之裁量空間68。對於此部位限制，Dodd-Frank 法案特別強調，主管機關應在職權內設法藉此降低過度投機、預防市場被扭曲或. 治政大規定中所指稱之「純粹避險」，係指作為現貨市場交易之替代、一般企業用以降立. 操縱，同時確保純粹避險者所需的市場流動性以及價格發現功能69；關於何謂本. 低或管理風險、因應資產或負債等潛在價值之改變、及符合前述情況之交換契約. ‧ 國. 學. 部位之風險等，Dodd-Frank 法案要求主管機關進一步定義70。. ‧ er. io. sit. y. Nat. 第五項小結. Dodd-Frank 法案以集中結算制度作為店頭交易制度之改革，在具體內容上. al. n. v i n 要求標準化交換契約必頇集中結算，並進一步要求頇集中交易，對於何謂「標準 Ch engchi U 67. Id. Dodd-Frank Act, §§737, 763. 69 Id. 70 Dodd-Frank Act, §737(c): ―BONA FIDE HEDGING TRANSACTION……the Commission shall define what constitutes a bona fide hedging transaction or position as a transaction or position that— (A)(i) represents a substitute for transactions made or to be made or positions taken or to be taken at a later time in a physical marketing channel; (ii) is economically appropriate to the reduction of risks in the conduct and management of a commercial enterprise; and (iii) arises from the potential change in the value of— (I) assets that a person owns, produces, manufactures, processes, or merchandises or anticipates owning, producing, manufacturing, processing, or merchandising; (II) liabilities that a person owns or anticipates incurring; or (III) services that a person provides, purchases, or anticipates providing or purchasing; or (B) reduces risks attendant to a position resulting from a swap that— (i) was executed opposite a counterparty for which the transaction would qualify as a bona fide hedging transaction pursuant to subparagraph (A); or (ii) meets the requirements of subparagraph (A).‘‘ 26 68.

(37) 化」，法案中僅給予概括考量標準，並授權主管機關訂定詳細規定，但目前 CFTC 之提案僅針對標準化之審查程序有所著墨，尚無具體審查標準之提案出現。在管轄權部分，則一反 2000 年商品期貨現代化法案之解除管制走向，明確將店頭市場衍生性交易納入規範體系，並以 CFTC 和 SEC 為主要主管機關，延續 1981 年 Shad-Johnson Accord 以來之分權標準，以交換契約之類型劃分管轄權，亦即 CFTC 對交換契約、SEC 對證券基礎交換契約具有專屬管轄權。此外，作為對非經集中結算之衍生性商品之防衛措施，法案中亦有交易資料申報、部位限制、保證金和資本要求，以求達到市場透明化和降低違約風險之目的。. 治政大第三節免於集中結算之店頭衍生性商品立 ‧ 國. 學. 根據上述對 Dodd-Frank 法案之介紹可知，法案之「集中結算」要求僅限於. ‧. 標準化之店頭衍生性商品。至於何類店頭衍生性商品之標準化程度達到必頇集中. y. Nat. 結算之標準，則由主管機關依法案中明定之數項原則進行考量。不過縱使是標準. er. io. sit. 化之店頭衍生性商品若無結算機構願意提供結算服務，譬如因為該產品之流動性太低以致妨礙結算機構之風險控管，則亦可免於集中結算之要求。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 除了非「標準化」之店頭衍生性商品外，由於美國財政部之堅持，Dodd-Frank 法案亦將與外匯有關之衍生性店頭商品，如外匯換匯（foreign exchange swaps）和遠期外匯（foreign exchange forwards）豁免於「集中結算」之要求外。. 外匯換匯與遠期外匯之例外. Dodd-Frank 法案中定義之「交換契約」範圍極大，傳統上因「財政部修正. 27.