第二章 美國金融改革法案之「集中結算」要求與例外
第一節 立法背景
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以下簡稱 SEC）分別對於「交換契約（swap）」和「證券基礎之交換契約
（security-based swap）」之集中結算擘畫細節3，希望藉此降低違約風險，避免未 來危機重演。
集中結算雖然有助於改善店頭市場交易違約問題，但所能結算之衍生性商品 類型因為集中結算並無法允許過度客製化之產品而有其限制，再加上負責集中結 算的第三方為承擔可能之違約風險，勢必會收取保證金及相關服務費用而提高交 易成本，對於仰賴衍生性商品進行避險之企業而言，無異額外增加避險成本，衍 生性商品所提供之經濟效益也因而受到影響。因此在立法過程中，「集中結算」
之方向雖未曾受到動搖，但持續有業者遊說限制集中結算適用之範圍，特別是於 此次金融危機中並未賈禍之產業──非華爾街業者，積極要求「集中結算」應有 豁免條款。最後 Dodd-Frank 法案也以衍生性商品之類型和市場參與者之身分做 為區分，分別創設：非標準化衍生性商品和外匯相關衍生性商品免於集中結算之 例外，以及非金融機構之最終使用者（end-user）免於集中結算之例外。
本章以下將先說明美國金融改革法案之相關立法背景，由 AIG 事件點明店 頭市場衍生性交易存在之問題，以及以集中結算作為改革方向之相關發展；其次 介紹美國金融改革法案針對店頭市場衍生性交易部分之規範內容，包含管轄權之 賦與和劃分、集中結算制度之要求、以及其他完善風險管理之輔助措施；最後分 別說明法案中所允許之例外，包含衍生性商品類型之例外以及最終使用者例外，
並簡述法案授權主管機關所訂定之相關子法目前之進度。
第一節 立法背景
3 在 Dodd-Frank 法案中，針對交換契約和證券基礎之交換契約，分別訂有帄行之類似規定，因
此本文以下若未特別指明，即以交換契約通稱之。
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始於 2007 年之金融危機，雖係肇因於美國次級房貸市場之問題，但透過店 頭市場交易之衍生性商品，影響遍及全球金融體系，如 AIG 集團因其子公司所 進行之信用違約交換（CDS）而導致的資金周轉問題即為適例。鑑於此次金融危 機暴露出店頭市場衍生性交易對金融體系之影響，故危機過後檢討焦點之一，即 為如何透過集中結算以降低上述店頭市場交易之風險，避免未來危機再度發生。
在 Dodd-Frank 法案通過之前，店頭市場衍生性交易幾乎不受任何法律規範，
使得衍生性金融商品發展所仰賴之金融創新未受到任何抑制，再加上槓桿使用之 比例也未有限制，店頭市場衍生性商品之交易量因此不斷創新高。這樣大規模的 市場所潛在之風險其實早已引起關注，在此次 AIG 事件發生之前，即因知名避 險基金之衍生性商品交易出現鉅額違約交割問題，而引發導入「集中結算」制度 之呼聲，不過當時卻因業者反映管制將增加交易成本，會進一步弱化美國在全球 高度競爭之金融市場中已略顯衰退之競爭力，於是在提振競爭力之「金融現代化」
風潮中該呼聲暫未獲實現。
此次金融危機規模之大被稱為百年難得一見，美國納稅人更為此付出慘痛的 代價，在短時間之內無法產出更有效之應對方案前，為了對選民有所交代，當年 被擱置的「集中結算」倡議於是被美國國會端上檯面，且此番聲勢之強，無人敢 逆其鋒，當年對交易成本、避險效益的考量今日亦僅能退而求其次，尋求立法之 可能。
第一項 店頭市場衍生性交易與金融危機
衍生性金融商品具有避險、提高流動性以及提供額外市場資訊等功能4。依
4 Viral V. Acharya et al. Derivatives: The Ultimate Financial Innovation, in RESTORING FINANCIAL
STABILITY:HOW TO REPAIR A FAILED SYSTEM 233,233-234(Viral V. Acharya & Matthew Richard eds.,
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國際清算銀行（Bank for International Settlements, BIS）之統計資料顯示，截至 2008 年底，全球未帄倉（outstanding）衍生性商品之名目金額（notional amount）中，
透過交易所交易之期貨（futures）和選擇權（options）者約為 57.7 兆美元，然透 過店頭市場交易者卻高達 432 兆美元5，兩者間之巨幅差距使店頭市場交易之重 要性不言可喻。
店頭市場交易係由買賣雙方自行進行議價以達成交易，相對於透過交易所集 中競價之標準化衍生性商品，店頭市場交易在交易標的、交易量、價格及契約期 間等交易條件上較富有彈性，金融創新也較有空間，此種客製化之特性對企業之 避險規劃有極大幫助。另一方面，由於交易是由買賣雙方自行協議進行，對非當 事人而言契約之資訊透明度低，通常買賣價差（spread）大於透過公開集中競價 者，且買賣雙方必頇自行承擔交易對手違約之信用風險（credit risk），當所涉及 之交易金額極大時，此種雙方結算（bilateral settlement）的交易模式會進一步因 為連鎖反應，造成金融市場之系統性風險（systemic risk）6。此次金融危機中 AIG 瀕臨破產之事件，即與其透過店頭市場交易之信用違約交換契約關係密切。
在金融危機前，AIG 是世界上最大之國際保險和金融服務提供機構，其之所 以瀕臨破產危機，係導因於其倫敦子公司──AIG 金融商品公司（AIG Financial Product Corporation, AIGFP）所從事之非傳統保險業務──信用違約交換。AIGFP 首次跨足衍生性商品交易領域時，所進行的是最簡單的利率交換契約（interest rate swap），直到 1998 年，與之業務往來密切之摩根大通公司（J.P. Morgan）向 AIGFP 提議銷售針對債務抵押證券（collateralized debt obligation, CDO）之保險，
亦即 AIG 保證，當債務人發生無法清償債務、信用評等降級或資產債務重組
2010).
5 BIS, Statistical Annex, June 2011, at http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qa1106.pdf#page=136 (last visited June 9, 2011).
6 Gordon Rausser, William Balson & Reid Stevens, Centralized Clearing for Over-the-Counter Derivatives (Sept. 18, 2009), available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1475351.
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Reserve Bank）最後不得不對之提供緊急貸款，以免因為 AIG 公司的破產連帶影
7 LAURENT L.JACQUE, GLOBAL DERIVATIVE DEBACLES:FROM THEORY TO MALPRACTICE,Chapter 16 AIG 275-280 (2010). Gretchen Morgenson, Behind Insurer‟s Crisis, Blind Eye to a Web of Risk, THE
NEW YORK TIMES, Sep. 27, 2008, at http://www.nytimes.com/2008/09/28/business/28melt.html (last visited June 5, 2011). Mark Pittman, Goldman, Merrill Collect Billions after Fed‟s AIG Bailout Loans, BLOOMBERG NEWS, Sep. 29, 2008, at
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aTzTYtlNHSG8# (last visited June 5, 2011).
8 Gretchen Morgenson, supra note 7.
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響其他金融機構，甚而引發美國或甚至全球金融體系之系統性危機9。
信用違約交換契約為金融創新之產物，大多透過店頭市場進行交易，並未受 到任何金融管制。以上述從事信用違約交換契約交易之 AIGFP 為例，由於其並 非保險公司，故並不適用保險業所頇遵循之嚴格資本要求與準備金提撥規範；再 加上「信用違約交換契約」是否屬於應受美國證券交易委員會（SEC）管制之「證 券」向有疑義，故 SEC 亦未對其發行 CDS 訂有任何特別之規範，導致 AIGFP 可大量發行該類契約，卻毋頇負擔任何法規合致性成本。另一方面，像 AIGFP 這類高信用評等企業發行此種交換契約時，幾乎不頇提供任何擔保，因此發行成 本大幅降低；再加上公司內部對經濟發展趨勢看好，對違約風險之評估也相對樂 觀，竟因此未提撥任何對應之違約準備。然而，當整體經濟情勢逆轉，房貸市場 違約率快速攀升時，沒有提撥任何準備金之 AIGFP 完全無法因應接踵而來之巨 額賠付金額請求，以及因自身信用評等調降而需面對之擔保品追繳壓力。換言之，
原本不用提供擔保品之「無本生意」的利處，正是致使 AIG 此次深陷深淵之惡 魔。
除了上述對於違約風險缺乏控管之問題外，店頭市場衍生性交易商品亦因其 客製化之特性而使得交易者常將相關交易資訊視為商業機密，特別是當系爭衍生 性商品為發行者之金融創新成果時，保密唯恐不及，焉有對外公開之理；再加上 並無任何強制店頭市場交易揭露之規範，因此外界向來難以對此類交易一窺堂奧，
遑論掌握相關交易之可能風險。這種資訊之不透明，不但使得在此次危機中救援 AIG 之美國主管機關一直無法確知真正之風險規模，而在美國國會備受質疑10，
9 Mark Pittman, supra note 7. Edmund L. Andrews, Michael J. de la Merced & Mary Williams Walsh, Fed‟s $85 Billion Loan Rescues Insurer, THE NEW YORK TIMES, Sep. 17, 2008, at
http://www.nytimes.com/2008/09/17/business/17insure.html?hp (last visited June 5, 2011).
10 U.S. House of Representatives, Committee on Oversight and Government Reform, Public Disclosure as a last Resort: How the Federal Reserve Fought to Cover up the Details of the AIG Counterparties Bailout from the American People, at
http://oversight.house.gov/images/stories/Reports/20100125aigstaffreportwithcover.pdf (last visited
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整個金融市場也因此在此事件中一直處於高度之不安，民眾對金融危機之恐慌更 因猜疑而加劇。
綜上所述，店頭市場衍生性交易雖然具有交易成本低以及客製化的彈性，而 成為企業經營者甚至政府規避相關交易風險之經濟工具，然而這些優點似乎也有 其負面之影響，而在此次金融危機中顯露無遺。例如 AIG 本因為高信用評等者 在店頭市場得享有較低之交易成本而蒙利（因為沒有提供擔保品之要求），不料 卻因對經濟前景過度樂觀而輕忽風險，不提撥任何之準備，以致最後不但使自身 陷入流動性危機，更威脅到整個金融體系之安全。另一方面，客製化之違約交換 交易，儘管確保了商業機密，卻也杜絕了主管機關與市場及早發現問題之機會，
且更糟的是在危機發生後，僅能憑猜測採取應對措施，而進一步造成系統性風險
11。
第二項 以集中結算為改革方向
在此次金融危機中，當大量損失集中於店頭市場交易時，透過交易所交易和 集中結算之衍生性商品則幾乎未受影響，因此出現以集中結算作為改革方向之呼 聲。例如於 AIG 事件後，即有學者提出新的市場交易機制規劃中應建立結算所，
以追蹤衍生性商品之交易，並落實每日計算擔保要求，使得擁有大量交易部位之
以追蹤衍生性商品之交易，並落實每日計算擔保要求，使得擁有大量交易部位之