全國 34 個大中城市分析

本文首先採用最小二乘法（Least Squares）以全國34個大中城市為資料進行 回歸檢定。因本研究的討論重點為房地產調控政策，在模型中表現為8個虛擬變數。

若採用固定效果（Fixed Effect）估計會使這些虛擬變數被移除，故採用隨機效應 模型（Random Effect）進行估計。另，為消除時間上的殘差異質性所造成的虛假 顯著，對模型進行White-period修正。回歸檢定結果如表8。

表 8 全國34城市整體回歸結果

Dependent Variable: Y_LOG Periods included: 11 Cross-sections included: 34

Total panel (unbalanced) observations: 372

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

POLICY_DOWNPAY 0.034974 0.032009 1.092609 0.2753

POLICY_DOWNPAY_LAG 0.002012 0.018766 0.107216 0.9147

POLICY_LIM -0.065421^*** 0.022846 -2.863591 0.0044

POLICY_LIM_LAG -0.065138^*** 0.013987 -4.657142 0.0000

POLICY_TAX1 -0.017704 0.036598 -0.483754 0.6289

POLICY_TAX1_LAG -0.066402^** 0.026688 -2.488031 0.0133

POLICY_TAX2 -0.025123^** 0.012611 -1.992176 0.0471

POLICY_TAX2_LAG -0.055633^*** 0.012149 -4.579402 0.0000

M2_LOG 0.920794^*** 0.069360 13.27549 0.0000

R 0.051571^** 0.022994 2.242786 0.0255

AVG_INCOME_LOG -0.124932^* 0.070074 -1.782860 0.0755

C -2.674506 0.650434 -4.111879 0.0000

F-statistic 504.9416 Prob(F-statistic) 0.000000^***

注：** 與 *** 分別代表 5% 與 1% 的顯著水準

根據式（2）對中國34個大中城市資料進行回歸檢定，F統計量達到1%的顯著水 準，說明此模型配適度佳。在本文著重討論的四項房地產宏觀調控政策中，限購政

策對本期和1年後的房價，個人住房轉讓營業稅和二手房交易個人所得稅對一年後 的房價均起到了5%以上的抑制作用。需要注意的是，這裡提到的政策對房價5%以上 的抑制作用不能簡單理解為該政策使房價下跌了5%以上，事實上近年中國大中城 市的房價鮮有下跌。政策對房價的抑制作用的大小是與原來的走勢（由M2等其他 變量決定）相比，該政策使房價少上漲了，即房價被抑制上漲的幅度。通常，房價 下跌對整體經濟具有破壞性，尤其在土地財政的大背景下，政府對房價的調控目標 是緩漲而非下跌。因此宏观調控政策在一定意義上達到政府的目的，即抑制房價過 快上漲。

由表7和表8可知三個不顯著的政策變數（住房信貸政策policy_downpay；

policy_downpay_lag和個人住房轉讓營業稅本期policy_tax1）相互存在相當高 的相關性，造成估計上的p值偏大，有其顯著性的可能。因此有必要對這三個政 策做聯合檢定，結果見表9。

表 9 全國34 城市不顯著政策變量Wald Test檢定結果

Test Statistic Value df Probability

F-statistic 0.876018 (3, 360) 0.4536

Chi-square 2.628055 3 0.4526

Null Hypothesis: C(1)=C(2)=C(5)= 0

住房信貸政策與個人住房轉讓營業稅本期是房價的影響是聯合不顯著的。因 此排除因為多重共線性而遺漏其顯著性的可能。下面對各項調控政策的效果及控 制变量对房价的影响進行探討。

（一）住房信貸政策

住房信貸政策對房價影響不顯著。說明從全國整體來看，該項政策的調控力度 是比較小的，僅僅提高二套房首付款比例不足以達到提高投機門檻從而抑制房價 的效果。原因可能有：（1）進入房地產市場的投機者（非首套房購買者），往往已

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經具備相當的資金實力，在強烈的房價上漲預期下，投機者往往不會在意嚴厲的信 貸政策所提高的資金門檻。（2）作為銀行端的調控行為（其他調控政策都屬於政府 端），其被執行的力度也值得探究。銀行為了其自身利益，有為購房者作弊以規避 高首付款比例限制的可能性。（3）目前也有理論對差異化住房信貸政策的頂層設計 提出質疑。李紹榮等（2011）認為無論住房信貸市場是否市場化，房地產市場消費 者（自住需求）超過一定比例時，投機者會獲得超額回報，且消費者比例越高，投 機者回報越高。要穩定房價只能從制度上控制進入市場的消費者比例。然而差異化 住房信貸政策是通過抑制投機者進入市場的比例抑制房價，與控制消費者比例的 思路背道而馳，因此不能起到對房價的調控作用。

（二）限購政策

而限購政策無論在本期還是1年落遲項均表現出對房價顯著的抑制效果。限購 作為最嚴厲的行政手段，直接抑制了投機需求，並最少在2年內的時間內保持對房 價6.5%左右的抑制效果。從全國整體來看，限購政策沒有像一些學者所認為的那樣，

在短期內抑制投機性需求導致房價下跌後，剛性需求陸續入場，使供給緊張價格再 度上漲（魏玲，2013；孟楨超，2014；丁傑，2015）。這說明，從全國的宏觀角度 來看，是投機需求而不是剛性需求是房價上漲的主要推動力。抑制投機後剛性需求 的釋放不會使房價恢復到抑制投機前的水準。政府對兩種需求進行區別並用行政 手段直接限制投機需求進入市場進而抑制房價的思路是行之有效的。

（三）二手房交易稅費

個人住房轉讓營業稅一年內對新建住宅的價格調控效果不明顯，而在一年後 效果顯現且效果較為明顯，甚至達到了限購政策的效果力度，嚴厲的二手房政策對 一年後的房價有6.64%的抑制效果。短期內，嚴厲的營業稅政策無論通過抑制房屋 所有人向市場提供二手住宅的積極性，或是根據稅負轉嫁理論使二手房掛牌價提 高，都會使使二手房市場交易量萎靡，新建住宅作為二手房的替代品需求有所上升，

從而使營業稅對新建住宅的價格調控效果不顯著甚至失效。事實上，每當政府從緊

調整營業稅後房地產市場都會出現恐慌情緒，因為市場對稅負轉嫁的預期十分強 烈。當二手房供給減少或價格上漲時，新建住宅的價格很難維持既有水準。然而，

從較長時期考察，二手房市場趨於穩定後，營業稅使投機者盈利預期減少從而抑制 投機的效果才開始顯現。我們可以推斷，嚴厲的營業稅政策短期內會推動房價（無 論是新建住宅還是二手房）的上漲，但等市場恐慌情況褪去，二手房市場趨於穩定 後，營業稅政策通過減少投機者獲利預期從而抑制投機的效果才開始顯現。這同樣 可以印證是投機需求而不是剛性需求是房價上漲的主要推動力的結論。

二手房交易個人所得稅，其影響房價的傳導途徑類似但力度大於營業稅。實證 結果表明其對房價的影響無論短期還是較長時期都較為顯著。但短期內的效果差 于較長時期:一年內對房價有2.5%左右的抑制作用，一年以上則達到了5.6%。這同 樣符合營業稅之前的解釋，即短期內所得稅通過降低獲利預期抑制投機的效果被 二手房市場的恐慌情緒（來源自二手房供給者的減少和對稅費轉嫁的預期）引起的 房價上漲所抵消。與營業稅短期內效果被完全抵消不同，力度較強的所得稅短期難 的效果被抵消了一部分，仍保留了2.5%的抑制效果。

兩個二手房交易稅費政策有沒有人們所擔心的“增加稅負會轉嫁到消費者身 上致使政策失效”的狀況，本研究由於數據來源限制沒有對二手房市場進行實證 研究，但至少可以證明長期內其轉嫁效果對新建住宅的影響是很小的，兩個政策均 起到了抑制房價的效果。另外營業稅和所得稅都具有時滯性的特點，即一年後的調 控效果更明顯。因此我們可以認為：短期內,二手房交易稅費政策會對惡化二手房 市場環境，使新建住宅需求升高;從而抵消其壓縮投機獲利空間從而抑制投機需求 的效果。在一定的時間後，二手房市場趨於穩定，恐慌情緒消散，其政策抑制投機 從而抑制房價的效果才能完全顯現。

（四）控制變數

控制變數中的M2符號為正且非常顯著，且係數解釋力度很大，達到0.92，即M2 每增發1%房價就會上漲0.92%。這與貨幣供應量增加會迅速推動房地產價格的上漲

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的經濟學認知一致。由於M2的係數接近1，對其等於1做一般線性限制檢定，見表10。

結果表明M2對房價的彈性小於1，說明從全國整體看，政府對M2推動房價的傳導路 徑有所控制。新增貨幣被其其它經濟領域部分稀釋。

表 10 M2 對房價彈性等於 1 之 Wald Test 檢定結果

Test Statistic Value df Probability

t-statistic -1.141953 360 0.2542 F-statistic 1.304058 (1, 360) 0.2542

Chi-square 1.304058 1 0.2535

Null Hypothesis: C(9)=1

另外利率會對房價造成正向影響，說明其通過抑制投機而抑制房價的路徑是 失敗的。原因可能是：在需求旺盛的賣方市場開發企業可以將增加的資本成本轉嫁 給購房者；在利率高的時期消費者通常有較高的通脹預期，爭相購入房產作為保值 工具。作為描述購買力的職工平均收入變數對房價的影響不顯著。說明房價受宏觀 經濟的影響要遠大於受居民收入的影響，印證了中國房價的不合理性。