宏觀經濟基本面

商品價格現象的本質是貨幣現象。由圖 6 所示 2003-2016 年中國廣義貨幣 M2 平均年增長率達到 16%。而近年來，中國 M2 與房價的高度相關性使主流觀點認為 貨幣超發而非需求是房價過快上漲的驅動力。典型證據是，2008 年底中國政府為 應對全球性的金融危機推出的 4 萬億人民幣財政刺激政策致使 M2 暴增，2009 年 11 月廣義貨幣供應量同比增長 29.64%。而伴隨 M2 猛漲的是房價全國性的暴漲，

2009 年全國商品房銷售價格比 2008 年增長 23.18%（見圖 1），為近年來最大漲幅，

並直接導致 2010 年政府出臺史上最嚴厲的房地產調控政策。

圖 6 2013.01-2016.04 中國廣義貨幣（M2）供應量

M2 對房價的影響主要有兩個管道。直接管道是貨幣供應量的增加甚至超發，

造成貨幣對內貶值，購買力下降，物價水準和生產成本都上升。而房地產作為一種 重要資產，尤其在缺乏投資管道的情況下，具有了類似黃金的保值屬性，其價格自 然水漲船高。從資本流動性的角度來看，貨幣投放量的增加會增加流動性，而貨幣 流入房地產市場會直接推動房價上漲。M2 影響房價的間接管道即 M2 通過影響信貸 量、利率等簡介影響房價。M2 的供應量影響商業銀行的房貸能力，而商業銀行放

貸能力的變化直接決定了購房者按揭貸款獲得的難易程度，這也就影響了房地產 市場有效需求（包括將遠期消費提前的剛性需求和為抵禦通脹的投機需求）的大小，

從而影響房價。貨幣供應量往往伴隨著利率的反向變化，而利率對房價的影響比較 複雜，將在下一小節進行討論。

然而，也有觀點認為隨著房地產宏觀調控的生效和中國人口、經濟環境的改變，

M2 與房價的相關性正在被削弱。無論如何，本研究將廣義貨幣指標 M2 納入實證研 究的經濟模型。

3.2.2 利率

資產價格會收到利率的影響。利率的降低會提高房價，因為利率的降低實際上 降低了投資者所要求的貼現率或收益還原利率，在租金不變的前提下，投資者願意 付出更高的價格。相反，當利率上升，貨幣資產收益率上升，房地產投資性需求會 下降，導致房價下降。但由於通脹因素的出現使利率與房價的關係複雜化。一般認 為實際房價可能對實際利率不敏感，但名義房價對名義利率是敏感的。名義利率的 升高會降低投資者付出更高價格買房的意願，但同時還應考慮另外一種情況。即出 現通脹預期時，央行會提高利率，但同時投資者會認為這是一個通脹的信號從而加 大其購入房地產以作為保值工具的需求，導致房價上升。

廣大購房者多會採用住房抵押貸款的方式減輕購房時的資金壓力。從房地產 需求的角度分析，當銀行利率升高時，貸款買房的成本也提高，因此提高利率對於 房地產市場需求具有抑制作用，即使一部分購房者退出市場。其對價格的影響傳導 途徑是：利率提高→支付壓力增加→需求下降→房價下跌。但由於中國基準利率長 期低於通貨膨脹的預期，而房地產又具有優良的保值性，所以提高利率在多大程度 上抑制房地產市場需求值得懷疑。

利率的變動不僅僅會影響房地產市場的需求，從房地產市場的供給方面看，利 率水準決定了房地產開發商的資金成本。當貸款利率升高時，房地產開發商獲取資 金的成本也相應提高，收益會有所降低，會促使整個市場中的房地產投資相應減少，

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從而減少未來的房地產供給量。因此，提高利率對於房地產市場的未來供給也具有 抑制作用。其對價格的影響傳導途徑是：利率提高→開發成本增加→收益率下降→

供給下降→房價上漲。

一方面，利率上升通過增加開發商的成本減少供給，另一方面利率上升通過增 加購房者的貸款成本減少需求，而供求同時減少時價格是不確定的。但房地產市場 一個特點是，房地產供給在短期內是缺乏彈性的（房屋較長的建設週期），而需求 卻對利率的調整卻是敏感的，正因為如此，利率的提高在短期一般認為會抑制需求 從而導致房價降低。而在長期內供求分析方法不能確定利率的變得對房價的影響。

在市場還會出現的情況是，加息使得開發成本加大的同時，部分資金鏈緊張的 開發商由於資金壓力，可能會採取降價的方式及早出售自己手中的樓盤以儘早回 籠資金。但也有相反的情況存在，在需求旺盛的情況下，開發商可以將利率上升帶 來的額外成本通過提價的方式轉嫁給購房者。

綜上，關於利率影響房價的理論分析並沒有得到一致的結論。其中深層次的原 因在於住房既是投資品又是消費品的複雜屬性。利率最終對住房價格的影響在很 大程度上是一個實證研究的問題。2003-2016 中國一年期貸款基準利率變動如圖 7 所示。

圖 7 2003-2016 中國一年期貸款基準利率

3.2.3 居民購買力

居民購買力的增加或收入的增加同樣是解釋房價上漲的重要原因。隨著收入 的增加，居民負擔房屋消費的能力增強，對房屋的消費需求、投資需求和投機需求 被釋放，由此刺激了房價的增長。對房價相關問題的研究多用居民人均可支配收入 或平均工資作為衡量購買力的代理指標，兩者在數值上差異不大。

然而，考慮到中國的一些現實國情後問題將變得複雜。

中國是收入和貧富差距較大的國家。根據國家統計局公佈資料，2003 年-2015 年中國收入基尼係數均在 0.46 以上，超過 0.4 的警戒線。而國內外研究機構的調 查資料則大多高於官方資料。中國高收入階層的收入增長速度明顯快於低收入階 層，中高收入階層住房支付能力持續增加，房地產作為良好投資品在其資產配置中 的需求增加，而低收入階層的收入增長慢於房價增長，其住房支付能力逐步下降甚 至被擠出房地產流通市場。尹向飛等（2009）認為通過對 1992—2006 年中國住宅 價格、收入差距、財富差距的 Granger 檢驗實證分析，認為房價變動主要是由於收 入分配不均引起的，是由於收入向 20％高收入階層過度集中而導致了房價的飛速 上漲。

中國幅員遼闊，不同城市的產業結構差異存在較大差異，而產業結構的差異使 不同城市平均職工收入對房價的解釋力並不相同。如某些勞動密集型產業所需職 工眾多，其工資水準對全市職工平均所得影響大，但這些產業的職工多為流動務工 人群鮮有在當地置業的打算。而以服務業為主的一線城市則不會存在這種狀況。

類似的，限購政策同樣會影響職工平均收入對房價的解釋力，因為組成職平均 收入的很多個體並不具備購房資格。

另外隱形收入較高是中國與發達國家的一個顯著差別，而這與市場經濟體制 有關。程侃等（2013）認為忽略隱性收入只考慮人均收入會使中國人民的房價負擔 能力被低估。

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職工平均收入作為一個籠統的平均統計結果在解釋房價時未能考慮到收入差 距、產業結構、政策和灰色收入的影響，但在整體上看平均收入的增加與房價的上 漲確實存在相當的因果關係，因此本文選用歷年《中國城市統計年鑒》中的職工平 均收入作為控制變數納入經濟模型。