其他變數

定義完機會主義相關的變數之後，我們將定義影響外幣債券貨幣份額的其他 變數，包括跨國合併與收購、國外直接投資、經濟活動程度、金融深度與匯率波 動性。要注意的是，由於我們在衡量貨幣份額時，是採用一個相對的概念，所以 在定義這些變數時，我們一樣會採取相對的概念，去衡量該貨幣或該貨幣對應的 國家相對於樣本中其他貨幣或其他貨幣對應的國家的狀況。

跨國合併與收購(MA)

我們在上一章提到，當企業需要跨國合併或收購一家公司時，他們可以藉由 發行目標公司所在地貨幣的外幣債券，來滿足他們資金的需求與自然避險的需求。

因此，在衡量跨國合併與收購對於外幣債券貨幣份額的影響時，我們將計算在當 季有多少次併購的目標公司是屬於該貨幣所對應的國家。接著，再計算此數目相 對於其他樣本貨幣所對應國家的比例。為了讓概念更清楚，我們以數學式呈現如 下：

𝑀𝐴_𝑖𝑡 = (在第𝑡期𝑖貨幣對應國家企業被併購數)_𝑖𝑡

∑⁶_𝑖<1(在第𝑡期𝑖貨幣對應國家企業被併購數)_𝑖𝑡

為了要計算出這個變數，我們從 SDC 資料庫的 Mergers & Acquisitions 下載了 2004 年到 2018 年的合併與併購資料；接著我們移除了國內的併購，只留下跨國的 併購；然後我們留下目標公司所在地所對應的貨幣為樣本貨幣者¹⁹；最後，計算出 每一季各個貨幣所對應國家企業的被併購數，並透過上面的公式算出衡量跨國合 併與併購的代理變數 MA。根據第二章的討論，我們預期 MA 對於貨幣份額 Share 會有正向的影響。

19 在使用歐元的國家的部分，由於有些歐洲國家在 2004 年之後才加入歐元區，故我們只留下這些 國家加入歐元區後的資料。[斯洛維尼亞(2007~至今)，馬爾他、賽普拉斯(2008~至今)，斯洛伐克

國外直接投資(Dinv)

在上一章時我們提到，當一國的企業被國外的企業直接投資時，國外的企業 基於資金的需求與自然避險的需求，將會發行以該國貨幣計價的外幣債券。因此，

我們從 Datastream 下載樣本貨幣對應國家的國外對內直接投資(Inward FDI)季資料。

然而，基於撤資等其他原因，國外對內直接投資的值可能是負的；因此，我們在 衡量國外直接投資時，便不適合像衡量 MA 時使用比例的方式來衡量。於是，我 們在這裡採取 Z 值的概念，來衡量在當季一國相對於其他國家國外對內直接投資 的狀況，變數的定義如下：

𝐷𝑖𝑛𝑣_𝑖𝑡 =𝐼𝑛𝑤𝑎𝑟𝑑⁡𝐹𝐷𝐼_𝑖𝑡− 𝐼𝑛𝑤𝑎𝑟𝑑⁡𝐹𝐷𝐼̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅_𝑡 𝜎̂_𝑡

其中𝐼𝑛𝑤𝑎𝑟𝑑⁡𝐹𝐷𝐼_𝑖𝑡為貨幣 i 對應國家在第 t 期的國外對內直接投資，

𝐼𝑛𝑤𝑎𝑟𝑑⁡𝐹𝐷𝐼

̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅_𝑡為六個樣本貨幣對應國家在第 t 期國外對內直接投資的帄均，𝜎̂ 為六_𝑡 個樣本貨幣對應國家在第 t 期國外對內直接投資的樣本標準差。

從變數的定義我們可以看到 Dinv 這個代理變數可以衡量該貨幣對應國家相對 於其他樣本貨幣對應國家的國外對內直接投資狀況。因此，根據第二章的討論，

我們預期 Dinv 對於貨幣份額 Share 會有正向的影響。

經濟活動程度(RGDP)

根據我們在上一章的討論，一國的經濟活動程度愈高時，其他國家會因為與 該國貿易而產生自然避險的需求，進而發行以該國貨幣計價的外幣債券。通常我 們在衡量一個國家的經濟活動程度時，會使用該國的實質 GDP 來衡量；因此，我 們從 OECD statistics 下載了六個樣本貨幣對應國家的實質 GDP 季資料；而為了要

衡量相對經濟活動程度如何影響外幣債券的份額，我們定義了相對經濟活動程度 的代理變數 RGDP 如下：

𝑅𝐺𝐷𝑃_𝑖𝑡= (在第𝑡期𝑖貨幣對應國家的實質𝐺𝐷𝑃)_𝑖𝑡

∑⁶_𝑖<1(在第𝑡期𝑖貨幣對應國家的實質𝐺𝐷𝑃)_𝑖𝑡

根據先前的討論，我們預期 RGDP 對於貨幣份額 Share 會有正向的影響。

金融深度(Depth)

根據上一章的討論，當一個國家(貨幣)的金融深度愈高，企業會因為流動性與 交易成本等因素，發行以該貨幣計價的外幣債券。一般而言，我們常使用金融資 產除以 GDP 作為衡量金融深度的指標；由於本研究主要是以討論債券為主，故在 這裡的金融資產我們將以債券為標的。於是我們從 SDC 資料庫的 Global New Issues Databases 下載了 2004 年到 2018 年的債券發行資料，接著統計每一季以各個樣本 貨幣計價的本金總額，然後除以該貨幣對應國家的名目 GDP²⁰，得到該國家(貨幣) 的金融深度；由於在本節一開始我們有提到將會以相對的概念來衡量與定義變數，

故我們將相對金融深度的代理變數 Depth 定義如下：

𝐷𝑒𝑝𝑡ℎ_𝑖𝑡 = (在第𝑡期以𝑖貨幣發行之債券本金總額 在第⁄ 𝑡期𝑖貨幣對應國家的名目𝐺𝐷𝑃)

𝑖𝑡

∑ (在第𝑡期以𝑖貨幣發行之債券本金總額 在第⁄ 𝑡期𝑖貨幣對應國家的名目𝐺𝐷𝑃)

𝑖𝑡 6𝑖<1

根據第二章的討論，我們預期 Depth 對於貨幣份額 Share 會有正向的影響。

匯率波動性(Volatility)

由於大部分的公司都是風險規避者，根據上一章的討論，過大的匯率波動可 能會侵蝕掉利率差異所帶來的利益，使得企業的借貸成本不減反增；因此，我們 認為匯率波動性對於外幣債券的發行具有負向的影響。

為了要衡量匯率的波動性，我們從 Datastream 下載了 2004/1/1~2018/12/31 的 匯率日資料，除了美元之外的貨幣，我們皆以每一單位貨幣能換取多少單位美元 計算；然而，在這裡的美元匯率，我們則是以一單位美元能換取多少單位歐元計 算。²¹

得到各個貨幣匯率的日資料之後，我們將計算每一季匯率的波動性。為了要 衡量每一季匯率的波動性，我們將每個樣本貨幣當季匯率的日資料取標準差；然 而，每個貨幣的匯率都不相同，一樣是 0.01 的標準差，對於匯率 1.8 的英鎊跟匯 率 0.009 的日元，所代表的波動性並不相同。因此，我們利用變異係數(coefficient of variation, CV)來衡量匯率的波動性，也就是將標準差再除以帄均數。

而根據本論文採相對概念定義變數的精神，我們將衡量匯率波動性的代理變 數 Volatility 定義如下：

𝑉𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑡𝑦_𝑖𝑡 = (在第𝑡期貨幣𝑖匯率日資料的變異係數)_𝑖𝑡

∑⁶_𝑖<1(在第𝑡期貨幣𝑖匯率日資料的變異係數)_𝑖𝑡

根據先前的討論，我們預期 Volatility 對於貨幣份額 Share 會有負向的影響。

在定義完本研究所有的代理變數後，我們將本研究所使用的代理變數之定義、

經濟概念與資料來源整理至附錄三，供讀者參照。

21 在這裡我們之所以不使用美元名目有效匯率，是因為美元名目有效匯率並沒有日資料，最短的