第三章 資料與模型的建立
第三節 機會主義變數
前面我們提過，機會主義在本研究為企業以利率為導向選擇發行外幣債券貨 幣的行為，主要我們會以利率帄價偏移所產生的利益來衡量。我們主要將利率帄 價偏移產生的利益分成未拋補收益與拋補收益；在前一章節，我們已經討論過兩 貨幣架構下的未拋補收益與拋補收益，在這一節我們將會延伸至多貨幣的架構，
並且對變數做明確的定義。
未拋補收益(𝜺
𝑼)
在上一章兩貨幣的架構下，我們將未拋補收益分成國內利率溢酬的部分加上 外幣預期貶值率的部分。然而，在本研究當中，我們有六個樣本貨幣，不再能夠 以國內、國外的二分法來區分，所以我們將未拋補收益延伸至多貨幣的架構。
此外，由於未拋補收益牽涉到對於匯率變動的預期，而實務上對於匯率變動 的預期有許多假設的方式15，所以我們在這裡採取較為彈性的處理方法。我們先不 對匯率變動的預期做任何的假設，而是客觀的將過去一季的匯率貶值率納入考量，
再從分析的結果，推論出企業對於匯率變動可能的預期方式。
綜合以上兩個原因，我們將兩貨幣架構下國內利率溢酬的部分，轉換成多貨 幣架構下的低利率收益，以𝜀𝑈1表示；另外，我們將兩貨幣架構下的外幣預期貶值 率，轉換成多貨幣架構下某貨幣過去一季的匯率貶值率，以𝜀𝑈2表示。以下我們將 對此二變數做更詳細的定義。
低利率收益(𝜺
𝑼𝟏)
為了減少風險溢酬(risk premium)對於利率的影響，加上為了配合我們樣本外 幣債券的到期年限(見表 4)，我們從 Datastream 下載六個樣本貨幣對應國家的 5 年 期政府公債收益，我們以 r 表示。我們能將多貨幣架構下的低利率收益定義如下：
𝜀𝑖𝑡𝑈1 ≡ 𝑟̅𝑡− 𝑟𝑖𝑡
𝑟𝑖𝑡為貨幣 i 在第 t 期期初以連續複利計算的 5 年期政府公債收益，𝑟̅𝑡為六個樣 本貨幣在第 t 期期初以連續複利計算的 5 年期政府公債收益的帄均。從低利率收益 的定義我們可以看到，當貨幣 i 的利率低於六樣本貨幣利率的帄均時，貨幣 i 即享 有正的低利率收益，而我們預期低利率收益對於外幣債券的貨幣份額有著正向的 影響。
15 在實務上，對於匯率變動預期的假設主要有四個方式。第一個方式是假設我們對匯率變動的預 期是完美的，也就是用事後實現的匯率去計算，(𝑠𝑡,𝑡:𝑘𝑒 − 𝑠𝑡) = 𝑠𝑡,𝑡:𝑘− 𝑠𝑡。第二個方式是假設我們 對匯率變動的預期是隨機漫步，(𝑠𝑡,𝑡:𝑘𝑒 − 𝑠𝑡) = 0。第三個方式是假設我們對匯率變動的預期取決於 過去的趨勢，(𝑠𝑡,𝑡:𝑘𝑒 − 𝑠𝑡) = 𝑠𝑡− 𝑠𝑡,𝑡;𝑘。第四個方式則是使用一些研究機構對於匯率變動的預測，
𝑠𝑢𝑟𝑣𝑒𝑦
過去一季的匯率貶值率(𝜺
𝑼𝟐)
在這裡的匯率資料皆取自於 Datastream，除了美元之外的貨幣，我們以每一單 位的貨幣能換取多少單位的美元計算，而美元則是以 2010 年為基期(將基期訂為 1)計算出的名目有效匯率(nominal effective exchange rate)。我們可以將過去一季的 匯率貶值率定義如下：
𝜀𝑖𝑡𝐶 ≡ (𝑟̅𝑡− 𝑐̅𝑡) − (𝑟𝑖𝑡− 𝑐𝑖𝑡)
𝑟𝑖𝑡與𝑟̅𝑡的定義和在未拋補收益時相同，而𝑐𝑖𝑡為貨幣 i 在第 t 期期初以連續複利 計算的 5 年期貨幣交換利率，𝑐̅𝑡為六個樣本貨幣在第 t 期期初以連續複利計算的 5 年期貨幣交換利率的帄均。從拋補收益的定義我們可以看到，當貨幣 i 的(𝑟𝑖𝑡− 𝑐𝑖𝑡) 比六個樣本貨幣的帄均(𝑟̅𝑡− 𝑐̅𝑡)低時，貨幣 i 即享有正的拋補收益，企業此時可以 藉由發行以貨幣 i 計價的外幣債券降低借貸成本，故我們預期拋補收益對於外幣債 券的貨幣份額有著正向的影響。
不過一般而言，我們並無法直接取得貨幣交換利率的資料，因為在 1990 年代 後期，貨幣交換契約(currency swap)已經逐漸被兩個單純的交換契約所取代，分別 是利率交換契約(interest rate swap)與貨幣基差交換契約(currency basis swap)。
(Matthew R. McBrady & Schill, 2007)
以下我們將說明貨幣交換契約、利率交換契約與貨幣基差交換契約的差別，
以了解如何利用利率交換利率與貨幣基差交換利率來合成出貨幣交換利率。
貨幣交換契約是用某貨幣固定利率的現金流量去交換美元以 LIBOR17為基礎 的現金流量；利率交換契約是用某貨幣固定利率的現金流量去交換該貨幣以 LIBOR 為基礎的現金流量；而貨幣基差交換契約是用某貨幣以 LIBOR 為基礎的現 金流量去交換美元以 LIBOR 為基礎的現金流量。因此，我們可以知道一單位的貨 幣交換契約，是由一單位的利率交換契約與一單位的貨幣基差交換契約所組成的。
也就是說，貨幣交換利率為利率交換利率加上貨幣基差交換利率，式子如下：
𝑐𝑖𝑡 = 𝑖𝑖𝑡+ 𝑏𝑖𝑡
𝑐𝑖𝑡為貨幣 i 在第 t 期期初以連續複利計算的 5 年期貨幣交換利率，𝑖𝑖𝑡為貨幣 i
17 LIBOR 的全名為 London Interbank Offered Rate，中文為倫敦銀行同業拆款利率，為國際上銀行
在第 t 期期初以連續複利計算的 5 年期利率交換利率，𝑏𝑖𝑡為貨幣 i 在第 t 期期初以 連續複利計算的 5 年期貨幣基差交換利率。
以上資料我們皆取自於 Datastream，然而在貨幣基差交換利率的部分，在 2011 年前的資料多有遺漏，在這樣的資料限制下，我們必須尋找適當的解決方式。18故 我們畫出貨幣基差交換利率的走勢圖(圖 1)，以尋找較好的填補遺漏值方式。從圖 1 我們可以看到，貨幣基差交換利率本身沒有明顯的趨勢，再加上其標準差相對於 利率交換利率相當小，故我們將使用該貨幣的貨幣基差交換利率帄均值來填補該 貨幣遺漏值的部分。作者認為這樣的處理方式，相較於過去研究直接忽略貨幣基 差交換利率，可以達到較小的偏誤。
在解決遺漏值的問題之後，我們便可以算出各個貨幣的貨幣交換利率，進而 利用算出的貨幣交換利率，計算出每個貨幣的拋補收益。
圖 1 貨幣基差交換利率走勢圖
18 根據過去的研究，一樣遇到貨幣基差交換利率有遺漏值 Matthew R. McBrady and Schill (2007)和 Habib and Joy (2010)選擇直接以利率交換利率來當作貨幣交換利率的代理變數，他們的理由是貨幣 基差交換利率相較於利率交換利率非常小。然而，這樣的處理方式，等於是將貨幣基差交換利率設
資料來源：Datastream 資料來源：Datastream