影響外幣債券發行的其他因素

企業發行外債時，除了考慮到「機會主義」的誘因之外，還有許多其他的因 素，像是「自然避險」、「讓資金的來源更接近資金的使用」、「較有利的稅制」(Graham

& Harvey, 2001)…等等。因此，在我們想要了解機會主義是否影響著企業發行外幣

債券的貨幣選擇時，我們就必須把其他因素給控制住。根據過去的相關文獻，稅 制一般來說跟發行的「地點」較為相關，而跟發行的「貨幣」關係較小，所以本 研究將忽略稅制的因素。

根據過去相關文獻(Cohen, 2005; Habib & Joy, 2010)，除了機會主義之外，影響 外幣債券發行的其他因素主要有：跨國合併與收購(M&A)、國外直接投資(FDI)、

經濟活動程度、金融深度(financial depth)。除了這些因素之外，本研究認為匯率的 波動性也是相當重要的因素(Siegfried et al., 2007)，故本研究將把以上五個因素當 作控制變數。接下來我們將針對此五個因素去探討他們是如何影響外幣債券的發 行，並且對影響的方向做一個預期。

跨國合併與收購

當企業有跨國合併與收購的需求時，這間企業就成為了收購公司(acquiring company)的角色，收購公司必須籌措出一筆目標公司(target company)所在地的貨幣，

才能將目標公司給併購，此時收購公司便有了一筆外幣的需求；此外，當併購完 成之後，原本的目標公司可能會為企業帶來持續的銷貨收入，而這些銷貨收入對 於收購公司而言屬於外幣，收購公司將承擔匯率波動的風險，此時收購公司便有 了自然避險的需求。

當這間收購公司同時有了「讓資金的來源更接近資金的使用」與「自然避險」

的需求時，公司便可以藉由外幣債券的發行來解決他們的需求。因為當公司發行 外幣債券時，他們便可以取得一筆外幣的資金去併購外國的目標公司；而併購完 成之後，公司將產生外幣的銷貨收入，此時公司透過支付外幣債券的利息，便可 以達成自然避險，解決匯率波動風險的問題。因此，我們預期跨國合併與收購對 於外幣債券的發行具有正向的影響。

國外直接投資

國外直接投資的型式有很多種，可以是直接到當地開辦獨資企業並且直接經 營，也可以是與當地企業合作，開辦合資企業並共同經營，或是在當地股票市場 收購該企業的股票，取得部分經營權。不論是以上哪一種，都跟剛剛提到的跨國 合併與收購非常類似，都是需要一筆外幣的資金去做直接投資，而這樣的直接投 資在未來都會產生持續性的外幣收益。

因此，企業在國外直接投資時，同時也產生了「讓資金的來源更接近資金的 使用」與「自然避險」的需求。企業一樣可以藉由發行外幣債券去解決他們的需 求，其原理與剛剛提到的跨國合併與收購相同，這裡就不再贅述，我們一樣預期 國外直接投資對於外幣債券的發行具有正向的影響。

經濟活動程度

當一個國家的經濟活動程度越高時，該國的國際貿易也會跟著活躍⁵，與各國 之間的互動也會更加地緊密，在此時，各國的公司跟該國之間的營運現金流量也 會增加；於是，各國的公司便產生了針對該國貨幣「自然避險」的需求，公司可 以發行該國貨幣的外幣債券，利用與該國貿易產生的外匯收入，支付外幣債券的 外幣利息，抵銷掉匯率風險。因此，我們預期經濟活動程度對於外幣債券的發行 具有正向的影響。

金融深度

金融深度是反映經濟金融化的程度，經常被用來當作衡量流動性的指標。當 以某個貨幣發行的債券流動性比較高的時候，企業在發行該貨幣的外幣債券時會

5 提到國際貿易的活躍，作者也曾考慮過使用進出口來衡量自然避險的需求；然而，根據過去的相

比較容易找到買家，而交易成本也會比較低。因此，企業很有可能因為某貨幣債 券的流動性比較高，而去發行該貨幣的外幣債券，所以我們預期衡量流動性的金 融深度對於外幣債券的發行具有正向的影響。

匯率波動性

由於未拋補利率帄價涉及到對匯率的預期，所以企業在發行外幣債券時，將 會考慮到匯率的波動性。如果一間公司因為未拋補利率帄價的偏移而發行外幣債 券，這時候過大的匯率波動可能會侵蝕掉利率差異所帶來的利益，使得公司的借 貸成本不減反增。

更嚴重的是，如果該公司發行該貨幣債券純粹是因為機會主義，而沒有自然 避險的成分的話，匯率的波動性將帶給公司額外的匯率風險，導致企業的利息成 本隨著匯率而波動，對於公司的穩定性有負面的影響。因此，我們預期企業在發 行外幣債券時，將會考慮到匯率波動所帶來的風險，而且我們預期匯率的波動性 對於外幣債券的發行具有負向的影響⁶。