實證結果的討論

首先，從表 6 模型(1)的結果我們可以看到，企業選擇外幣債券發行貨幣主要 影響的因素是跨國合併與收購還有衡量流動性的金融深度；對於機會主義變數，

只有低利率收益稍為顯著而已，拋補收益與過去一季的匯率貶值率看起來對於企 業發行外幣債券的貨幣選擇沒有顯著的影響。

然而，當我們將全部期間分成一般期間與金融海嘯期間分別放入模型時，我 們得到了非常不一樣的結果。

從表 6 模型(2)的結果我們可以看到，在沒有金融危機的一般期間，企業一樣 非常重視該外幣資產的流動性；更重要的是，機會主義變數除了拋補收益還是沒 有顯著的影響外，低利率收益與過去一季的匯率貶值率對於企業發行外幣債券的 貨幣選擇上變得具有非常顯著的影響，企業會因為較低的利率去選擇發行外幣債 券的貨幣，或是因為該貨幣在過去一季貶值而減少該外幣債券的發行。

而要特別注意的是，在上一章我們提到，我們可以利用過去一季匯率貶值率 對貨幣份額的影響，來推論出企業對於匯率變動可能的預期方式。在這裡我們看 到，過去一季匯率貶值率對於貨幣份額有著負向的影響，這代表著企業可能認為 過去一季貶值的貨幣在將來可能會升值，造成借貸成本的上升，因此降低發行該 外幣債券的發行；也就是說，企業可能認為匯率具有回歸均值的特性。

接著，我們從表 6 模型(3)觀察企業在金融海嘯期間選擇外幣債券發行貨幣行 為的變化。我們可以看到在金融海嘯期間，與自然避險相關的跨國合併與收購和 經濟活動程度，還有衡量流動性的金融深度，對於企業發行外幣債券的貨幣選擇 皆具有顯著的影響；反倒是機會主義的影響變得相當不顯著，甚至低利率收益的 影響還變成負向的。從這樣的結果我們可以推論，企業在金融海嘯期間可能因為 金融市場的不穩定性或是其他原因，導致企業比較會因為自然避險的因素去選擇 外幣債券的發行貨幣，較不會因為機會主義的誘因去選擇外幣債券的發行貨幣。

了解到一般期間與金融海嘯期間企業選擇外幣債券發行貨幣行為的差異後，

我們利用加入金融海嘯期間虛擬變數 Crisis 的方式，建立一個完整的模型，估計不 同期間企業選擇外幣債券發行貨幣行為的變化。[表 6 模型(4)]

從表 6 模型(4)我們可以看到，在一般期間，跨國合併與收購對於外幣債券貨 幣份額有顯著的影響，當某國被併購數目的占比上升 1%，以該國貨幣計價的外幣 債券貨幣份額帄均會上升 0.52%。而流動性在一般期間對於外幣債券的貨幣份額也 有顯著的影響，當一國貨幣資產的金融深度占比上升 1%，以該國貨幣計價的外幣 債券貨幣份額帄均會上升 0.32%。

接著，在機會主義方面，低利率收益與過去一季匯率貶值率皆對外幣債券的 貨幣份額有顯著的影響。當某貨幣的利率比帄均利率低 1 個基點時，以該貨幣計 價的外幣債券貨幣份額會上升 2.1 個基點。而當某貨幣在過去一季貶值了 1 個基點，

以該貨幣計價的外幣債券貨幣份額會減少 0.3 個基點。

另外，從模型的交叉項我們可以看到，在金融海嘯期間，企業更為重視該外 幣資產的流動性，企業會因為該貨幣資產的流動性而發行更多以該貨幣計價之外 幣債券；帄均而言，當面對金融深度占比上升 1%時，貨幣份額在金融海嘯期間會 比在一般期間多上升 0.37%。此外，在金融海嘯期間，企業對於匯率的波動性較一 般期間敏感；帄均而言，當面對匯率波動性占比上升 1%時，貨幣份額在金融海嘯 期間會比在一般期間少 0.41%。這說明了企業在金融海嘯的時候，可能因為對於風 險意識的提高，所以會隨著某貨幣匯率波動性的上升，而減少以該貨幣計價之外 幣債券的發行。

而在不同期間機會主義的變化方面，企業在金融海嘯期間，對於機會主義的 反應明顯較一般期間低，甚至達到反向。帄均而言，當某貨幣的拋補收益增加 1 個基點時，以該貨幣計價之外幣債券貨幣份額在金融海嘯期間會比在一般期間減 少 8 個基點；當某貨幣的利率低於帄均利率 1 個基點時，以該貨幣計價之外幣債

券貨幣份額在金融海嘯期間會比在一般期間少增加 2 個基點；而當某貨幣在過去 一季貶值了 1 個基點時，以該貨幣計價之外幣債券貨幣份額反而會增加 0.2 個基 點。

綜合以上的結果，我們了解到，當我們沒有區分一般期間與金融海嘯期間時，

我們可能會因為把兩種行為極為不同的樣本混在一起，而觀察不出企業選擇外幣 債券發行貨幣的行為與行為的變化。而在區分出一般期間與金融海嘯期間之後，

我們可以發現企業在不同期間的發行行為相當地不同。在一般期間時，由於金融 市場較為穩定，企業對於風險的意識較低，所以企業比較會因為機會主義去選擇 發行外幣債券的貨幣。而在金融海嘯期間，由於金融市場的不穩定性，企業對於 風險的意識較高，所以企業在選擇外幣債券發行的貨幣時，較注重與自然避險較 相關的因素，並且對於匯率波動性的警覺也跟著提高。

另外，我們可以發現，流動性對於企業發行外幣債券的貨幣選擇來說，不論 在一般期間或是金融海嘯期間，都是一項非常重要的考慮因素；尤其是在金融海 嘯期間，因為金融市場的不穩定與流動性的降低，企業對於流動性的重視明顯地 提高。

在機會主義方面，我們可以發現拋補收益無論在一般期間還是金融海嘯期間，

對於企業發行外幣債券的行為，似乎沒有顯著的影響，這可能是因為在確保得到 無風險拋補收益的過程中，需要較高的交易成本，在拋補收益不足以負擔交易成 本的情況下，企業便不會因為拋補收益而發行外幣債券。企業因為機會主義而發 行外幣債券的行為，多反應在低利率收益以及對於匯率的預期上，也就是未拋補 收益的部分。

而在自然避險相關的因素上，多表現在跨國合併與收購以及經濟活動程度上，

國外直接投資看起來對於企業發行外幣債券的貨幣選擇，並沒有顯著的影響。