企業在發行債券時，除了國內的債券之外，還會因為一些特定的原因去發行 外幣債券1。Graham and Harvey (2001)調查了 392 位企業 CFO，詢問他們哪些因素 是公司在國外發行債券時認為重要或非常重要的，其中有 85.84%的企業選擇「自 然避險2(natural hedge)」，63.39%的企業選擇「讓資金的來源更接近資金的使用」，
52.25%的企業選擇「較有利的稅制」，44.25%的企業選擇「較低的外國利率」。
在過去的文獻中，「自然避險」一直是解釋企業發行外幣債券的重要因素。當 企業擁有國外資產時，由於匯率的波動性，企業的資產價值將隨著匯率而波動，
產生匯率風險，為了降低這類匯率風險，企業會使用各種金融工具，像是遠期契 約(forwards)、交換(swaps)、選擇權(options)等衍生性金融商品與本研究關心的外 幣債券，藉由這些金融工具的使用，企業得以抵銷部分或是全部的匯率風險，降 低企業經營的不確定性。Elliott, Huffman, and Makar (2003)發現外幣債券的發行與 外匯曝險呈現正向的關係，而外幣債券的發行又與外幣衍生性金融商品有著負相 關，推論出外幣債券可能是企業用來替代外幣衍生性金融商品避險功能的工具。
Allayannis and Ofek (2001)針對 1993 年 S&P 500 非金融公司的研究則發現，公司除 了會利用外幣衍生性金融商品避險之外，也會使用外幣債券，且外幣債券的發行 與國外銷售的曝險呈現顯著的正向關係。Keloharju and Niskanen (2001)針對 44 間 芬蘭的公司研究後發現，出口占淨銷貨的比例愈高，愈可能發行外幣債券。因此，
本研究在分析企業發行外幣債券的貨幣選擇時，將會把自然避險的因素控制進 去。
1 在這裡的外幣債券，包含了外國債券(foreign bond)與歐洲債券(euro bond)。外國債券為借款人在 本國以外的某一國家，發行以該國貨幣計價的債券。歐洲債券為借款人在本國以外的某一國家，發 行以第三國貨幣計價的債券。
至於「讓資金的來源更接近資金的使用」這個因素，除了顯示外幣債券為企 業籌措外幣資金的一樣工具之外，同時也隱含著部分自然避險的意義。企業在執 行一些國外的直接投資或是跨國的合併與收購時，可以藉由直接籌措所需的貨幣 來避免一連串交易所隱含的交易成本(e.g.匯差、手續費)與這段期間內的匯率風險。
Habib and Joy (2010)在他們的研究裡，就將國外直接投資和跨國合併與收購納入了 自然避險的因素裡，不過此因素雖然隱含著部份自然避險的成分，其本質上仍與 自然避險有著些許差異，故本研究將不會把此因素納入自然避險的因素，但此因 素仍與自然避險一樣是本研究重要的控制變項。
而「較有利的稅制」一般認為跟債券發行的「地點」較為有關，而跟債券發 行的「貨幣」關係較小。Kedia and Mozumdar (2003)研究美國大公司選擇債券發行 貨幣的決定因素時，發現實證結果不足以顯示稅制是影響美國大公司選擇債券發 行貨幣的重要因素。故在本研究中，我們將不考慮稅制的影響。
最後一個因素，也是本篇論文最關心的因素，為「較低的外國利率」。在過去 的文獻中，大多將因為此因素而發行的行為稱為機會主義(opportunism)，故本篇論 文若提到機會主義，皆代表企業以利率導向選擇債券發行貨幣的行為。
在過去，許多文獻都提到企業會因為較低的外國利率而發行外幣債券。
Keloharju and Niskanen (2001)針對 44 間芬蘭公司的研究顯示，芬蘭的公司會傾向 在國外利率較本國利率低時使用外幣借款。Allayannis, Brown, and Klapper (2003) 在對東亞地區非金融公司的研究中發現，東亞地區的非金融公司會因為較低的借 貸成本而去發行外幣債券。Esho, Sharpe, and Webster (2007)在比較 1997 年亞洲金 融風暴紐澳公司與亞洲公司發行外幣債券的差異時發現，相較於紐澳公司將避險 視為發行外幣債券的決定因素，亞洲公司外幣債券的發行則由公司槓桿、匯率制 度、政治風險和利率差異決定。從以上的文獻，我們可以發現利率的差異的確是
不過，除了利率的差異之外，我們仍然必須將匯率變動的可能性考慮進來，
這時候就必須提到利率帄價理論3。在未拋補利率帄價中，利率較低的貨幣在未來 將會升值，直到抵銷掉低利率帶來的利益為止；而在拋補利率帄價中，考慮到匯 率的避險之後，各個貨幣的利息成本將會是相同的。因此，利率帄價的成立代表 著公司將無法透過發行較低利率的外幣債券來降低借貸成本。
然而，根據過去的實證研究，短期的未拋補利率帄價常常是不成立的。Froot and Thaler (1990)發現利率差異並非是未來匯率變動的不偏估計式，利率較低的貨幣不 但不會升值到抵銷低利率帶來的利益為止，甚至還會進一步地貶值。這樣的現象，
我們稱之為遠期升水之謎4(forward premium puzzle)，這代表了公司能夠在不避險的 情況下以利率較低的貨幣發行外幣債券來降低預期的借貸成本。
至於拋補利率帄價，一般而言，拋補利率帄價的偏移會小於拋補套利(covered interest arbitrage)的交易成本(Frenkel & Levich, 1975, 1977)；因此在短期，由於拋補 套利的交易成本較低，拋補利率帄價大致上是會成立的；而在長期，由於拋補套 利的交易成本較高，拋補利率帄價可能會產生一定程度的偏移，而這樣的偏移雖 然不足以完成拋補套利，卻足以完成 Deardorff (1979)所提出的單向套利(one-way arbitrage)，也就是發行較低利率的外幣債券，並且利用貨幣交換(currency swap)來 規避匯率風險，以降低借貸成本的方法。也就是說，公司是有機會在拋補利率帄 價偏移時，藉由單向套利策略，來降低借貸成本的。
從上面的論述我們可以發現，在加入匯率的因素之後，企業因機會主義而發 行外幣債券所考量的不僅僅是利率的差異，更完整的說，是利率帄價偏移所帶來
3 利率帄價理論(interest rate parity theory)一般分為未拋補利率帄價(uncovered interest rate parity, UIP)與拋補利率帄價(covered interest rate parity, CIP)，我們將在第二章第一節稍作介紹。
4 其他更多有關 forward premium puzzle 的討論，可以參考 MacDonald and Taylor (1992)與 Taylor
的利益。過去已經有若干文獻研究利率帄價的偏移與發行外幣債券的貨幣選擇之 間的關係。Matthew R. McBrady and Schill (2007)藉由剔除具有國外營運現金流量 的樣本，排除了自然避險的因素，研究利率帄價的偏移是否會影響外幣債券發行 的貨幣選擇，得到了拋補利率帄價的偏移跟未拋補利率帄價的偏移皆會影響外幣 債券發行的貨幣選擇的結論。Habib and Joy (2010)在控制住自然避險的因素後發現，
企業在發行外幣債券的貨幣選擇上，對於未拋補利率帄價的偏移較為敏感，而對 於拋補利率帄價的偏移則較不敏感；同時也發現，基於較大的投機動機與專業知 識的差異，金融發行者相較於非金融發行者，對於利率帄價的偏移有較大的反應。
Matthew R McBrady, Mortal, and Schill (2010)發現大公司與小公司皆對未拋補利率 帄價的偏移有反應，但小公司發行的非投資等級債券卻較為不敏感；另外，對於 拋補利率帄價的偏移，只有已開發國家的大公司所發行的投資等級債券才有反應；
最後，他們發現不同貨幣間的收益差距會在外幣債券發行後縮小，推論出公司因 機會主義而發行外幣債券的行為是促成拋補利率帄價的一股重要力量。這些文獻 對於我們了解利率帄價的偏移與企業發行外幣債券的貨幣選擇之間的關係，有非 常大的幫助，統整之後，我們可以發現，企業普遍而言，對於未拋補利率帄價的 偏移都有反應，對於拋補利率帄價偏移的反應則視公司的特性而定；也就是說，
機會主義在公司發行外幣債券的貨幣選擇上是存在的，不過對於機會主義的反應 則要視公司特性的不同而定。
本研究期望對於相關文獻有下列兩項貢獻。第一，研究在金融危機期間，企 業是否仍會基於機會主義選擇發行外幣債券的貨幣？在金融危機時，無論是金融 市場的不穩定、企業對於風險態度的改變或是流動性變差，都有可能導致企業不 願意為了利率帄價的偏移而發行外幣債券，承擔額外的風險，企業在危機期間可 能更傾向為了避險去發行外幣債券。本研究將以 2008 年的金融海嘯為例，觀察企 業在金融危機期間發行外幣債券行為的變化。
第二，本研究將匯率的波動性也一併考慮進去。過去許多相關的文獻在分析 機會主義對於外幣債券發行貨幣的影響時，皆沒有將匯率的波動性考慮進去；然 而，當企業發行外幣債券時，除了利率差異與對匯率的預期之外，可能也會考慮 到匯率的波動性，因為匯率的波動性過大可能會侵蝕掉利率差異所帶來的收益，
同時還有可能使公司承受相當大的匯率風險。故本文參考了 Siegfried, Simeonova, and Vespro (2007)的研究，將六個樣本貨幣的匯率波動性考慮進去，觀察匯率的波 動性是否會影響到企業發行外幣債券的行為。
本文接下來的章節簡要說明如下：第二章為經濟概念的探討，將定義利率帄 價偏移所帶來的收益並探討機會主義外的影響因素；第三章為資料與模型的建立，
將設定各個經濟概念的代理變數，探討資料的來源與處理，並且建立分析模型；
第四章為實證結果與討論，將呈現出分析的結果，並依誤差項對模型做一些調整，
接著分析實證結果所代表的意義；第五章為結論，將統整本論文的研究方法、研 究發現與對相關文獻的貢獻。