第五章 實證結果與分析
第三節 以 Taylor Rule 分析台灣貨幣政策
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第三節 以 Taylor Rule 分析台灣貨幣政策
台灣目前的貨幣政策已偏重利率為主要操作，與 Taylor rule 的操作目標相同，
因此利用 Taylor rule 的理論代入台灣的 1991-2010 年間變數資料，以檢視 Taylor rule 是否適合描述台灣的貨幣政策，並且詴圖求出台灣的貨幣政策目標值，進行 台灣貨幣政策之適宜性分析。
一、 建構台灣貨幣政策目標值
將利率(it)、實質均衡利率( r∗)、通貨膨脹率(πt)、產出缺口(y gap)、通 膨缺口p gap)等變數，以及為了避免估計資料之遺漏，加入常數項α0，代入本研 究公式 3-9 之模型，利用 OLS 迴歸方式估計，以建立台灣貨幣政策目標值之估 計公式。為了避免解釋變數與干擾項之間具有相關性，使估計結果產生偏誤，因 此將複迴歸結果進行常態性檢定以及自我相關檢定(LM 檢定)並加以修正，其修 正後之估計結果如下：
rt = 0.814108 + 0.664398 r∗ + 0.689453πt + 0.029915 y gap
(3.663522)*** (13.17385)*** (14.01923) *** (3.178366) ***
+ 0.034151 p gap + 0.844652AR(1)
(1.092110) (13.76480)***
R̅2= 0.9891 DW = 1.9487 SEE = 0.1867
由上式之實證結果可發現，Taylor rule 應適用於台灣的貨幣政策。在實證結 果中，各項變數的係數之正負號均與 Taylor rule 相同，表示台灣的貨幣政策在制 定時所採用的考量因素與 Taylor rule 相似，並且該些因素對於台灣貨幣政策均為 正向影響，即當變數增加 1 單位時，利率也因而增加，此結果與劉淑敏(1999) 及侯德潛、田慧琦(2000)相同。其中產出缺口之權重略小於通膨缺，但通膨缺口 之係數值並不顯著，因此亦難謂中央銀行較重視通膨缺口之部分。
其次，該實證結果亦證實了台灣的貨幣政策應以利率為操作方式。Taylor rule 之主要理念即認為政府之貨幣政策是以利率為操作目標，由圖 5-2 可觀察到 Taylor rule 的目標值與台灣貨幣政策之實際值的趨勢相同，並且與實際值之差距 不大，因此 Taylor rule 能夠有效的描述台灣 1991-2010 年之貨幣政策，即台灣貨 幣政策之制定應有依循 Taylor rule，並且可推斷台灣的貨幣政策與 Taylor(1993) 的理論相同，均是以利率為操作目標，此部分結果與陳旭昇和吳聰敏(2010)、姚 睿等(2010)相同。
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圖 5-2：重貼現率與 Taylor rule 目標值之比較圖 二、 台灣貨幣政策之寬鬆程度
從實證結果中也可發現，台灣貨幣政策之走勢與 Taylor rule 目標值相近，在 1996-2000 年間甚至較為緊縮。然而在 2001-2005 年間，台灣的貨幣政策採取較 寬鬆的趨勢，此階段中央銀行為了刺激台灣經濟成長，積極調降利率，使得貨幣 政策偏離並低於 Taylor rule 目標值。緊接著，自 2006 年貣中央銀行調整政策態 度，轉向緊縮貨幣政策，在 2008 年金融海嘯期間，台灣貨幣政策甚至高出 Taylor rule 目標值約 1.2%。因此從台灣近 20 年之貨幣政策走勢與 Taylor rule 目標值走 勢仍可認為，台灣整體之貨幣政策應為嚴謹，僅 2001-2005 年間呈現過於寬鬆的 貨幣政策，使得之後的房價跟著高漲。
三、 分析台灣房價高漲與貨幣政策
以 Taylor rule 為標準檢視中央銀行之貨幣政策，整體而言雖然算是嚴謹之貨 幣政策，然而在 2001-2005 年間中央銀行為了刺激經濟發展，所施行之寬鬆貨幣 政策偏離且低於 Taylor rule 的目標值，此舉雖成功熱絡台灣經濟景氣，卻可能對 台灣房地產市場產生負面之結果。詳細分析如下：
1. 貨幣政策可能為促成房價上漲之原因
中央銀行自 2000 年為刺激國內整體經濟開始採取低利率政策(中央銀行，
0 1 2 3 4 5 6 7 8
1991Q1 1991Q4 1992Q3 1993Q2 1994Q1 1994Q4 1995Q3 1996Q2 1997Q1 1997Q4 1998Q3 1999Q2 2000Q1 2000Q4 2001Q3 2002Q2 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3
重貼現率與Taylor's rule目標值
重貼現率 Taylor rule之目標值 (%)
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
房地產投資與股票投資之變化(2000-2011年)
購屋貸款成長率 建築貸款成長率 股市成交額成長率
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政策目標，雖然房價並未歸類於消費者物價指數，但房地產為民生必需，
對於滿足人民之基本生活有其重要性，因此政府應有保護並協助人民安
「居」樂業之責任。然而面臨房價高漲的情況，從貨幣政策走勢中可看 出，雖然在 2005 年之後中央銀行逐漸提高利率，然與調降利率之幅度相 比，調升利率的幅度實為不高；加上 2007 年美國發生次級房貸風暴，造 成世界性之經濟恐慌，使得政府為避免國內通貨緊縮發生，維持低利率 政策，而未針對高房價採取積極應對之相關措施，加上貨幣政策亦具有 預期心理之功能，緩升甚至重新調降利率之政策，更加速房價持續上漲，
房地產市場景氣過熱之情況繼續延燒，因此當前台灣房價高漲之情形可 能是政府默許或縱容的結果，亦即利用貨幣政策減緩房價波動以維持金 融市場的穩定，其成本相較於成果是相當大的，在權衡之下，執政當局 可 能 為 了 追 求 經 濟 發 展 而 忽 略 房 地 產 價 格 高 漲 之 問 題 (Assenmacher-Wesche and Gerlach,2009)。
四、 小結
此階段以 Taylor rule 為標準檢視中央銀行之貨幣政策，發現台灣之貨幣政策 應適用 Taylor rule 描繪，並可推斷台灣的貨幣政策應是偏向以利率為操作工具，
此部分結果與文獻相同。將 Taylor rule 之目標值與貨幣政策之實際值相比，發現 台灣貨幣政策整體而言為較緊縮之貨幣政策，不過在 2001-2005 年間中央銀行為 刺激經濟景氣而實行之低利率政策，使得貨幣政策過於寬鬆，同時過於寬鬆之貨 幣政策亦刺激了房地產市場的發展，使得房地產市場景氣復甦，加上政府抑制房 價之態度不明確以及繼續性之低利率政策等，導致了房地產市場過熱，房價不斷 飆漲之情形。