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l C h engchi U ni ve rs it y 第二章 文獻回顧與理論基礎

本章首先回顧台灣貨幣政策之相關文獻，以及過往研究貨幣政策與房價之間 的關聯性，討論房價受到貨幣政策的影響程度，並以貨幣政策與房價關係的研究 結果為基礎，延伸至寬鬆的貨幣政策與房地產市場的繁榮的關係，探討寬鬆的貨 幣政策是否會造成房地產市場的過度繁榮或房價高漲。接著回顧 Taylor rule 理論 並探討 Taylor rule 在貨幣政策中扮演的角色及 Taylor rule 應用上的議題。

第一節文獻回顧

壹、 台灣貨幣政策的相關文獻

一、 台灣貨幣政策之操作方式

我國中央銀行操作貨幣政策之主要方式有三：公開市場操作、重貼現率政策 以及準備貨幣政策，目前中央銀行則對外宣稱係以準備貨幣政策為短期之操作目 標(中央銀行，2003)。由於貨幣市場中之價與量為一體之兩面，學理上仍可藉由 利率(價)為操作工具來達成，因此無論政策操作工具為價或量應有相同之貨幣政 策效果。許芷雁和林建甫(2006)透過重貼現率對產出及通貨膨脹之敏感度分析，

證實以價為操作之貨幣政策在台灣能發揮一定之政策效果。亦即儘管中央銀行是 以貨幣(量)為操作目標，不過中央銀行仍可以重貼現率政策作為操作工具，以達 成預定之政策效果。

然而由於直接金融之興貣、衍生性金融商品之發展以及金融資產證券化等金 融市場之變革，削弱了以準備貨幣為中間目標之貨幣政策之政策效果，降低準備 貨幣為中間目標之角色，世界各主要經濟國家逐漸偏重以利率作為操作工具，如 美國、英國、日本、韓國等。許多貨幣政策相關研究，均以利率高低作為檢視貨 幣政策的指標(Bjørnland and Jacobsen，2010)，即利率較高時，稱為緊縮的貨幣 政策；利率較低時，則為寬鬆的貨幣政策。台灣亦不例外，許多文獻均已證實台 灣貨幣政策目前以偏重利率之操作方式(許芷雁和林建甫，2006、陳旭昇和吳聰 敏，2010、侯德潛，2010、徐千婷和侯德潛，2004)。

重貼現率為中央銀行完全控制之利率。雖然目前國內之貼現窗口功能已降低，

然而重貼現率為央行所直接訂定，代表著央行之政策立場，即寬鬆或緊縮之貨幣 政策方向，因此目前重貼現率仍具有重要之宣示功能，亦能影響市場利率或銀行 利率之變動(徐千婷和侯德潛，2004)。林金龍(2003)發現重貼現率較金融隔夜拆 款利率變動小，但其變動後對於放款利率影響較大。並且將重貼現率作為中央銀 行操作利率時期對變數之預測能力較佳(許芷雁和林建甫，2006)；姚睿等(2010)

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則證實重貼現率相較於金融隔夜拆款利率更適合放入 Taylor rule 之公式模擬。

二、 貨幣政策效果之傳遞機制

貨幣政策的變動將影響銀行的存放款利率，進而對於房地產市場產生影響。

在房地產生命週期中銀行貸款佔有著重要的位置(張金鶚，2003)，貸款利率即代 表著資金成本，將影響房地產市場的資金鬆緊，如放貸成數會影響著房地產交易 數量，並透過消費及住宅投資的貸款利率結構反映出來(Alessandro et al.,2009)。

由於銀行的貸款利率可能受到貨幣政策的影響(Giuliodori,2005)，進而對於房地 產市場景氣產生激勵或抑制的作用。重貼現率同時亦影響銀行存款利率，從總體 經濟的角度分析，當存款利率降低，減少民眾儲蓄並增加投資，同時也增加投資 房地產市場的機會，並可能造成房地產市場的繁榮。銀行存款利率的調降，將減 少民眾儲蓄並鼓勵投資；反之若銀行調升利率，則存款利率與利息增加，民眾則 增加儲蓄，減少投資。

貨幣政策亦可透過利率與資產之相對關係，影響房地產市場之景氣。貨幣政 策的變動將影響家戶財富的增減。在實施寬鬆貨幣政策時，利率降低，相對提高 家戶財富之價值，進而提升家戶消費及投資意願，增加進入房地產市場的機會。

另一方面，貨幣政策的變動將具有預期心理之作用。由於重貼現率的變動亦代表 中央銀行政策之未來動向，因此其變動亦將具有預期之功能，引導著房地產市場 景氣的變化。因此中央銀行貨幣政策的決策對於房地產市場有相當重要影響。圖 2-1 為利率傳遞效果之說明圖。

政 消 投 府 費 資…

官方利率

市場利率 資產價格 預期&信心 匯率

國內需求 淨出口需求

國內通膨壓力

物價膨脹

總需求

進口價格

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圖 2-1 利率傳遞過程說明圖

資料來源：the monetary policy Committee, Bank of England(1999)

貳、 貨幣政策與房價間之關係

貨幣政策可能從不同的面相對於房地產價格造成影響，許多研究利用緊縮的 貨幣政策為衝擊，測詴房價面臨衝擊時的反應，以探討貨幣政策與房價間的直接 關聯性。Iacoviello(2005)利用向量自我回歸(Vector Autoregression, VAR)方法研 究利率、通貨膨脹、GDP 以及房價的關係，認為貨幣政策對於房價有很重要的 影響。Assenmacher-Wesche and Gerlach (2009)探討世界 17 個歐美主要國家之住 宅價格對於貨幣政策衝擊的反應，發現貨幣政策對於房價有很大的影響，並且具 可有預測性，即利率上升時房價會因而下降，同時也代表著貨幣政策具有抑制房 價以及穩定金融市場或整體經濟的功能。

由於貨幣政策可能透過貸款的制度影響房地產價格，不少研究則從貨幣政策 與貸款制度面切入，探討貨幣政策對房價的影響。Alessandro et al.(2009)發現貨 幣政策對房地產投資及房價的影響方式主要是透過消費及住宅投資的貸款利率 結構反映出來。房地產投資面臨貨幣政策的衝擊是敏感的。當遭受貨幣政策衝擊 時，房地產投資的變動將會較私人消費的變動更快且更大，此時房價亦因房地產 投資的變動而受到影響。Giuliodori(2005)也認為貨幣政策將透過貸款利率影響 房價。當央行利率價低時由於風險傳遞的結構，各家銀行將隨之調降貸款利率，

使得貸款的成本減低並吸引更多投資人購買房地產，加以房地產的短期供給有限，

需求增加而供給不變的情況下，房價將隨之上漲。

另外 Alessandro et al.(2009)亦提及持有成本與房地產投資間的關係，持有成 本是左右跨期的房地產需求以及私人消費的關鍵。緊縮的貨幣政策將增加房地產 的持有成本，同時減少房地產市場的需求，導致房地產投資減少。

不 過 貨 幣 政 策 對 於 房 價 的 影 響 程 度 可 能 會 因 地 區 不 同 而 有 所 改 變 (Giuliodori,2005)。Fratantoni and Schuh(2003)在研究 1966-1998 年間美國貨幣政 策對各區域的影響中，發現貨幣政策對於房地產投資的影響程度，將會隨著地區 不同而有所改變。貨幣政策可能透過貸款利率影響房價，因此各地區貸款結構將 深深影響貨幣政策對房價的衝擊程度。貸款的發展程度以及貸款利率的類型使貨 幣政策對房價的衝擊程度影響至深(Alessandro et al., 2009、Giuliodori, 2005)。在 貸款發展程度較高或者貸款利率為變動利率之地區，貨幣政策對房地產市場的影 響將會增加。

貨幣政策與房價間的關係可能不僅是單向影響。Goodhart and Hofmann(2008) 強調貨幣政策與房價之間有重要的關係，並且兩者會相互影響。由於房價的漲跌

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可能會對家戶消費造成影響，房價上升將使得家戶消費更高，貨幣政策則將因應 消 費 增 加 導 致 的 通 貨 膨 脹 而 調 升 利 率 ， 以 抑 制 通 貨 膨 脹 。 Bjørnland and Jacobsen(2008)以 VAR 方法分析房價在貨幣政策中的角色發現利率上升後房價 會立即反應，並下跌 1~2%；房價上漲 1%的衝擊，將使政策制定者緊縮貨幣政 策，調升利率 0.15%~0.50%，影響時間將持續一年左右，以反映房價對於通貨膨 脹的影響。

參、 貨幣政策與房市繁榮

由於緊縮的貨幣政策可能會造成房價的下跌(Bjørnland and Jacobsen, 2008)，

並產生抑制房價的效果，因此在 2007 年發生美國次級房貸風暴後，許多研究也 開始檢討貨幣政策使否沒有盡到監督房價變動的責任。部分學者認為貨幣政策應 有監督房價並且控制房價上漲的功能，但也有許多學者以實證方式指出，貨幣政 策與房價的漲跌並無關聯性：

美國在 2003 年尾時調降利率直至 2006 年初，在此期間房地產價格創下 25 年內的高點，房價高漲和利率走低的情況同時提供了貸款市場的有利的環境，增 加的貸款市場的供給。當利率調升至正常的標準時，房地產市場需求驟減，房價 大跌，最終導致了災難性的次級房貸風暴(Taylor,2007)。Taylor(2008)以 Taylor rule 為檢視標準，認為貨幣政策對於房市投資及房價有重要的影響，高的聯邦利 率是可以預防房地產市場的繁榮，升高長期利率對於房價上漲有鎮靜的作用。並 指出在 2002~2004 年間寬鬆貨幣政策的失職，也將寬鬆的貨幣政策歸咎為造成了 房地產市場過度繁榮的原因。此結果與 Jarocinski and R. Smets(2008)相同。

儘管貨幣政策確實能對房價造成負面影響，然而當 2003~2006 美國房地產處 於快速飆漲時期，房價的大幅度變動，使貨幣政策對於房價的影響程度相顯較小 (Negro and Otrok, 2007)，使得研究結果呈現貨幣政策僅能解釋一小部分房價上 漲 的 原 因 ， 因 而 推 斷 貨 幣 政 策 並 非 促 成 房 地 產 市 場 過 度 繁 榮 的 原 因 。 Bernanke(2010)即以美國在 2002 年至 2006 年之利率之變動狀況與房價之變動之 曲線波動作比較，認為兩者波動不同並無相關性，因此判定貨幣政策與此次的房 價泡沫之關聯性小。

部分研究則認為是其他原因造成房地產市場的過度繁榮，貨幣政策僅是部分 原因，非主要原因。Chami(2009)即認為中東國家經濟體(EMCD) 發生泡沫之主 因與其近年來的自由化房屋金融有關係。儘管在過去 20 年間中東國家經濟體 (EMCD)的房價及房租確實有受到泡沫破滅的影響，但是其影響房屋租金的決定 性基本因素與開發國家不同，主要影響因素來自年輕勞動人口及與石油泡沫相關 的地區財富效應，而非利率，也與貨幣政策無關。Dokko et al.(2009)也認為貨幣

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政策僅為增加了房市泡沫的風險，並非泡沫的主因。檢視美國在 2003~2006 年間

政策僅為增加了房市泡沫的風險，並非泡沫的主因。檢視美國在 2003~2006 年間