分群樣本－穩健測試

探討套利方向的非對稱性文獻有逐漸增加的趨勢。此非對稱性存在的原因是因為存 在著交易成本，例如在進行套利活動之前，投資者必須先衡量其交易成本，這將形成一 不可套利區間；再者放空限制的存在意指相較於賣出被高估資產，投資者較容易買進被 低估資產，所以造成價格不對稱的回復至真實價格。此外獨立於前述學者之論點，不同 交易型態的投資人，尤其資訊領先者(informed traders)與雜訊交易者(noise trades)之間的 互動關係會是使套利方向有非對稱性的原因。這類行為財務學的觀點意指價格之所以偏 離真實價格是因為投資者的認知偏誤(cognitive biases)，所以當套利者(資訊領先者)想進

入市場套利，會因為市場持續的價格偏誤(定價誤差)而受阻礙(Shleifer, 2000)。此節依放 空限制條件將樣本區分為符合放空限制條件與不符合放空限制條件之樣本，用以測試流 動性、股利發放月份與放空限制條件下之樣本之間的關連性是否更為強烈，亦即是否存 在所謂非對稱之影響效果。本研究存在放空限制條件下之樣本組合為 7444 筆，不存在 放空限制條件下之樣本組合為 18421 筆。實證流程如同 4.2 到 4.3 節所示。

由表(8)到表(10)，發現將 PCP 定價誤差依放空限制條件分成二子群組，此二子群組 中的某些變數會有明顯不同之係數效果，亦即這些變數和放空限制條件有交叉效果存 在；而對 PCFP 定價誤差依放空限制條件分群組，其係數並沒有明顯分別，再次顯示選 擇權和期貨市場間之關聯性不受放空限制影響，其連動相較於現貨和選擇權市場更為強 烈。

在符合放空限制條件下，PCP 定價誤差受到股利發放月份影響大，會使得定價誤差 擴大；而未符合放空限制條件下之 PCP 定價誤差樣本，受到期貨市場資訊影響則較大，

可由衡量期貨流動性指標和期貨未平倉量看出。這些經濟係數相較於符合放空限制條件 下之 PCP 定價誤差樣本大，顯示在未符合放空限制條件下時，投資者之間的分歧較大，

也就是現貨跟選擇權市場對期貨資訊反應的速度差距較大。而當符合放空限制條件時，

非理性行為者（雜訊交易者）的認知偏誤會有追高的情形出現，並會進入選擇權市場，

將相對忽略了期貨市場資訊。選擇權市場之流動性則對放空限制下之 PCP 定價誤差樣本 影響大，再次顯示選擇權市場的流動性好壞會是影響定價誤差的一個重要因素。

指數報酬率則對符合放空限制條件下之 PCP 定價誤差樣本影響較大，再次顯示在此 條件下，投資者易有隨市場氣氛而採取交易策略的行徑，短期下如指數報酬率上漲，投 資者會採取動能交易策略，拉動價格持續上揚，由 5 日指數報酬率係數為正可知；在指 數漲了一段時間後，則會預測指數現貨將平均反轉，抑或投資者會進入選擇權市場進行 投機操作持續追高的可能，因此使得 PCP 定價誤差縮小。

選擇權隱含波動率平均值，則為一個有趣的現象，在符合放空限制條件下之 PCP

定價誤差樣本其波動率係數為負；而不符合放空限制條件下之 PCP 定價誤差樣本其波動 率係數為正。顯示出在符合放空限制條件時，波動率可能是放空困難度的代理變數(Ofek et. al., 2004)，指出當波動度劇烈變化，價格起伏大，則投資者將面臨更大的放空困難程 度，因此會縮小 PCP 之定價誤差。回顧第 4.2 和 4.3 節中，利用全部樣本進行迴歸分析，

由於樣本不受限於放空限制條件之下，因此波動率越大，套利者會面臨越大的執行風 險，除非定價誤差大到某一個程度否則套利者不敢進入市場，只能任由價格偏離真實價

格。而本節樣本受限於符合放空限制條件，亦即 ，投資者面對的是無法

於現貨市場進行放空交易的限制，然而此時選擇權價格的波動率對於投資者而言更是一

項導致放空困難度增加的因子。於是在原本 之條件上，除考量買賣價差、

交易稅、證交稅之外，同時再考量波動率因素所帶來的放空困難度，將對投資者所面對 的定價誤差定義更為精準，亦即波動度越大時，存在放空限制條件下之定價誤差會越 小，反之亦然。此外，選擇權隱含波動率指數(VIX)代表市場多空的逆勢指標，其異常 的高或低，可能代表市場投資者陷入極度恐慌而不計價的買進賣權，或是透露出投資者 過度樂觀的態度。亦即當波動度低時，投資者對未來預期越樂觀，則定價誤差會越大，

此亦符合本研究之預期。

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