行為財務學觀點－雜訊交易者

此小節依行為財務學觀點對定價誤差依不同投資者心理的角度進行分析，結果如表 (6)。

1. 過去指數現貨報酬率與定價誤差之關係

過去指數報酬和定價誤差之間的關係上呈現出一個有趣的現象¹⁰。短期指數報酬率 (5 個交易日之指數報酬率)與PCP定價誤差呈正向顯著關係，與PCFP定價誤差呈反向顯 著關係；而中期指數報酬率(30 個交易日之指數報酬率)與PCP定價誤差呈反向顯著關 係，與PCFP定價誤差呈正向顯著關係。此現象表示短期指數報酬率上升時，PCP定價誤 差將隨之擴大，而PCFP之定價誤差卻會縮小，由此可推論以散戶為大宗之現貨市場，

有過度樂觀而隨短期市場情勢進行動能交易現象，選擇權和期貨市場則相對於現貨市場 擁有較多機構投資者和避險需求者下，短期無動能交易現象，因此PCFP定價誤差並不 會增加。亦即當短期市場價格小幅偏離真實價格時，以散戶為主之現貨市場會有過度反 應現象而追高，期貨選擇權市場則相對會吸引套利投資者進入市場，促使價格回復真實 價格，使定價誤差縮小。

而 30 個交易日之指數報酬變數，則表示當指數持續上漲一段時間後，現貨市場之 投資者可能會預期股市即將修正的可能性增加，因此出現平均反轉之現象(Han, 2004)；

另一可能性為現貨持續上漲，此時現貨市場資訊傳遞到選擇權市場上，選擇權市場吸引

10 本研究亦有試過使用 1 個月和 6 個月之過去指數報酬率變數當作投資者對不同期間報酬反應，探討其 對定價誤差的影響，兩者方向在PCP都為負值顯著，在PCFP都為正值顯著。然而發現 1 週與 1 個月指數報 酬對PCP和PCFP影響方向有相反現象，為一個有趣的現象。

更多追高的雜訊交易者，利用槓桿較高之選擇權進行投機活動，導致 PCP 因現貨和選擇 權同時追高而使 PCP 定價誤差縮小。PCFP 定價誤差則可能因期貨市場以機構投資人為 主，所以在現貨指數報酬漲了一段時間後，當資訊領先者預期價格將回復至其真實價格 時，導致期貨價格與用選擇權算出之理論價格有所不同，使定價誤差擴大；另一則可能 為選擇權市場之雜訊交易者增加，致使期貨價格與由選擇權算出之理論價格有所偏離，

而使定價誤差擴大。

2. 檢驗選擇權市場是否有顯著雜訊交易者風險

因此，本研究欲驗證選擇權市場之投資者組成除包含避險者外，隨市交易之投機者 亦是選擇權市場上不可忽視的族群。即檢驗現貨市場氛圍是否會影響到投資者對選擇權 市場的需求。以選擇權未平倉量比率當作應變數，檢驗其是否會受到現貨市場指數報酬 率、指數報酬波動度和交易量的影響。當選擇權未平倉量比率會因為現貨指數報酬率增 加而減少，亦即買權需求大於賣權需求時，本研究認為選擇權市場有動能交易現象；而 指數報酬波動度代表對市場的不確定性，又投資者於選擇權市場尋求避險時交易通常會 發生在價外，而本研究樣本設定為價平選擇權，買權量大於賣權量，所以當選擇權未平 倉量比率會因為現貨波動度增加而增加時，亦即賣權需求大於買權需求時，本研究認為 投資者有不計價於選擇權市場尋求避險之行徑。迴歸設計參考 Han (2004)設計如下：

. .

0 1 2 3 4 5

6 7

Put Call Ratio of OI α α t α Return5 α Return30 α Std 5 α Std 30 α Put Call ratio of Volume α lag(Put Call Ratio of OI) u

= + + + + +

+ + + (26)

表(7)為上式(26)迴歸模型結果，本研究發現指數報酬率和選擇權未平倉量比率呈負 向關係，亦即指數報酬的增加會使買權需求增加，驗證了 Tavakkol(2000)所指出的選擇 權市場存在動能交易現象。即選擇權市場有雜訊交易者的存在。而指數報酬的波動率與 選擇權未平倉量比率短期呈顯著負向關係，意味著指數報酬波動率越大，賣權需求小於 買權需求。短期指數報酬波動度為短期指數報酬率上漲投資者追高產生的波動，中期指 數報酬波動度的係數為負值雖然不顯著，但亦顯示不支持組合保險假設，代表當股市波 動劇烈時，投資者於價平選擇權市場尋求避險的需求不明顯。

所以，PCP 與 PCFP 二者之間的絕對定價誤差差異上，以現貨為套利標的 PCP 等價 理論，其中的現貨市場散戶多，短期指數報酬率(5 個交易日之指數報酬率)上漲將帶動 現貨市場投資者之動能交易策略，使與短期指數報酬率呈正向關係；在中期指數報酬率 (30 個交易日之指數報酬率)持續上漲，本研究樣本為價平選擇權下，選擇權市場將吸引 更多雜訊交易者而使選擇權市場之投資者組成趨近現貨市場狀況，使得 PCP 與 PCFP 二 者之間的絕對定價誤差差異與中期指數報酬率呈負向關係。

3. 未平倉合約數與定價誤差之關係

由表(6)顯示期貨未平倉量對PCP定價誤差有顯著正向影響，亦即以機構投資人為大 宗之期貨市場對未來景氣有不同預期時，因為選擇權和現貨接收到此資訊的反應速度不 一致，依據過去學者發現選擇權與現貨市場對資訊互有領先關係¹¹，導致定價誤差因一 方的資訊領先而擴大；而選擇權未平倉比率越大，表示賣權需求大於買權需求，如同VIX 指數，選擇權未平倉比率亦可視為恐懼指標，此指標越高表示預期市場會進入空頭市場 的可能性越高，此時投資者不是透過買賣權來避險就是買賣權以進行放空交易。而當指 標越低，賣權需求低，預期市場為多頭市場。表(6)顯示PCP定價誤差與選擇權未平倉比 率呈負向顯著關係，符合當預測未來市場為空頭市場，投資者會進入選擇權市場為其投 資組合避險或是買進賣權以放空，即選擇權未平倉比率高而使得PCP定價誤差縮小。由 公式(26)及表(7)亦可得證此關係，即當指數報酬越低時，表示現貨市場前景不佳時，投 資者會進入選擇權市場進行操作，選擇權未平倉量比率會因此越高，表示選擇權市場會 受到現貨市場的影響。然而如同上述所示，過去之指數報酬率亦會影響到未平倉量，不 管是什麼原因驅使未平倉量改變，只要發現未平倉會影響到定價關係，則將可支持市場 氛圍會使套利受限。

另一方面，期貨未平倉量對 PCFP 定價誤差有顯著正向影響，當機構投資人對未來 前景有不同預期，促使期貨價格變動，將使得 PCFP 定價誤差越大；而選擇權未平倉比

11 例如Anthony (1988)、Cherian and Weng (1999)研究指出選擇權市場領先現貨市場，而Chan et al. (2002)、

Hatch (2003)則發現現貨市場領先選擇權市場

率越大，雖然期貨與選擇權間之市場關係不受放空限制影響，然而因為現貨市場的不可 交易性和存在放空限制下，致使受現貨市場氣氛趨動的投資者會進入選擇權市場交易，

因而讓 PCFP 定價誤差擴大。於是 PCP 與 PCFP 二者之間的絕對定價誤差差異因選擇權 和現貨市場對期貨未平倉量所含資訊反應速度不一致，致使與期貨未平倉量呈正向顯著 關係；而選擇權未平倉比率如公式(26)及表(7)所證實，受現貨市場不可放空影響，投資 者會進入選擇權市場進行放空，此將縮小 PCP 與 PCFP 二者之間的絕對定價誤差差異。

4. 交易量與定價誤差之關係

由表(6)亦可看出選擇權交易量比率與 PCP 定價誤差呈負向關係，亦即賣權交易量 相對於買權交易量越小，PCP 定價誤差會越大，推論當選擇權市場交易量比率越小時，

市場上隨勢而追高的投資者越多，如同 Ofek et al. (2004)指出交易量(Ofek et al.定義其為 買權和賣權平均交易量，其越大是因為買權越多所造成)越多，如市場上不理性行為者 越多，將交易量越多代表著價格偏離理論價格的可能性也會越大；另一方面，期貨市場 以機構投資人為主，訊息領先其他市場之投資者，因此選擇權市場交易量比率變小，是 因為雜訊交易者的交易活動時，則期貨價格與經由選擇權所推估出的期貨理論價格會產 生偏離，擴大 PCFP 的定價誤差。有關此交易量變數將留待於 4.4 節穩健測試更進一步 說明之。

而期貨交易量越大，因為期貨市場的投資者是以機構法人和外資為主，通常為訊息 領先者(informed trader)，故其交易活動所包含的部分市場資訊所決定之價格會與選擇權 所算出之期貨理論價格產生偏離，使得定價誤差擴大。但是其對 PCP 定價誤差則沒有顯 著影響，表示現貨和選擇權市場並無法迅速的反應出期貨市場交易量所代表的資訊，意 味著期貨領先選擇權和現貨市場。

5. 隱含波動率平均數與定價誤差之關係

隱含波動率平均數上揚，表示市場參與者預期後市波動程度加劇，反映出其不安的 心理狀況，又波動越大，投資者如進入市場交易會承擔較高的執行風險，也就是投資者 見市場價格偏離真實價格時，欲進行套利之困難度將增加，於是定價誤差無法縮小，然

而此與 3.2.3 節定義之預期不符合，之後在 4.3 節穩健測試將會進一步說明。

6. 基差變化與定價誤差之關係

基差定義為現貨減期貨(S-F)，當期貨(F)相對過高時，基差為負，投資者可以容易 的進行賣期貨(F)買現貨(S)套利策略，使價格修正回真實價格；因為現貨市場存在放空 限制及交易成本的不對稱性，所以當現貨(S)相對過高，雜訊交易者會有隨勢追高的傾 向，將使得價格較難快速回復真實價格(McMillan and Speight, 2005)。同樣的，t 期與 t-1 期的基差變動不僅可以描述出上述關係，比水準值更能描繪出與定價誤差間之動態關連 性。在市場上揚的時候，雜訊交易者易有過度自信的現象，依此當基差調整轉弱，例如

基差定義為現貨減期貨(S-F)，當期貨(F)相對過高時，基差為負，投資者可以容易 的進行賣期貨(F)買現貨(S)套利策略，使價格修正回真實價格；因為現貨市場存在放空 限制及交易成本的不對稱性，所以當現貨(S)相對過高，雜訊交易者會有隨勢追高的傾 向，將使得價格較難快速回復真實價格(McMillan and Speight, 2005)。同樣的，t 期與 t-1 期的基差變動不僅可以描述出上述關係，比水準值更能描繪出與定價誤差間之動態關連 性。在市場上揚的時候，雜訊交易者易有過度自信的現象，依此當基差調整轉弱，例如