行為財務學

綜觀過去文獻，無論是指數現貨與指數選擇權之效率性相關文獻，或是指數選擇權 與指數期貨之效率性相關文獻，多利用無套利關係進行檢驗分析，此優點為不需要對投 資者的偏好或報酬分配等加諸任何假設。價格的偏離可以經由套利力量讓市場恢復效 率，此為效率市場假說。然而實際上套利受到放空限制、流動性因素等摩擦性因子的限 制，使之不能發揮預期的影響力，阻礙了市場價格回復理論價格，而行為財務學家認為 投資者的非理性行為是加深影響市場效率性的主因。因此對市場效率受影響現象提出與 理性行為不同，且以心理學為基礎的解釋。此領域的蓬勃發展來自於 Kahneman and Tverskey (1979)所發表的展望理論指出傳統預期效用理論無法完全描述個人在不確定情 況下之決策行為，Odean (1998)、Shefrin (2000)、Hirshleifer (2001)、Zhang (2006)等學者

也都曾對投資者進行決策行為的心理因素加以探討，如過度自信和樂觀主義、過度反應 或反應不足，顯示投資者在面對錯誤定價時，套利利潤是受限制的，Zhang (2006)研究 也同時指出當市場上的雜訊交易者(noise traders)越多，定價將越不具效率性。

Zhang (2006)探討短期股價持續性的異常現象，指出過去行為財務文獻說明短期價 格持續性現象乃投資者的行為偏誤造成，例如對新資訊的反應不足，該文則研究探討此 現象和資訊不確定之關聯。其研究中有利用事後報酬率(過去 11 個月之股價報酬率)來判 別好消息和壞消息，驗證此不確定因素和股價持續性現象的關聯，實證顯示當資訊不確 定性越大時，價格偏離會越大。並且支持好消息伴隨高報酬，壞消息則伴隨相對低的報 酬。Ofek et al. (2004)則指出在區隔的兩市場，具有相同未來現金流量的兩資產之定價不 同，或者說是 PCP 無套利理論不成立，此違背財務上單一價格法則的理由有二，一是放 空限制條件，另一是市場上必有足夠的非理性行為者(雜訊交易者風險(noise trader risk))。McMillian and Speight (2006)指出交易成本因素以及資訊領先者(informed trader) 和雜訊交易者(noise trader)間之互動關係會造成 FTSE-100 指數期貨和指數現貨兩者之間 為非線性關係。其研究並指出雜訊交易者通常進行動能交易策略(momentum trading)，

且在股市上揚時特別是如此，此外，在價格些微偏離均衡時，一般套利交易者進入市場 進行套利的反應是較快的，但當定價誤差很大時，因為雜訊交易者風險的存在，套利者 的反應會有所遲疑，致使定價誤差修正速度趨緩。

過去文獻多數利用 PCP 或 PCFP 無套利關係探討市場是否有套利機會、定價效率性 和市場效率性。本研究不同於以往研究，重點並非在衡量套利利潤大小上，而是同時考 慮 PCP 和 PCFP 二等價理論關係，探究當投資者的套利標的不同所造成之差異，亦即探 討當投資者的套利標的不同，造成兩定價誤差之差異性為何。另一方面，過去文獻亦納 入市場不完美因子來解釋造成有限的套利 (limited arbitrage)或市場不效率的原因，但目 前尚很少文獻同時探討三個市場之相對效率性，抑或探討造成 PCP 和 PCFP 之定價誤差 不同的因素，本研究認為除期貨和現貨，同時再考量選擇權市場，納入選擇權市場相關 訊息，即以比較 PCP 和 PCFP 之定價誤差差異，更能檢驗出市場相對效率性。

另外，PCFP 等價理論比 PCP 等價理論定價效率高由過去文獻是可知的，不過，台 灣股票市場屬於淺碟市場，散戶(雜訊交易者)相對其他國家而言也有較高現象，而且台 指選擇權商品契約設計規模小、近月交易最為活絡，此將容易吸引投機投資者(雜訊交 易者)進入市場，從自然人交易人數相對高於法人可以觀察出此情況。因此不僅探討金 融市場套利限制方面對定價誤差的影響，行為財務學近年已有越來越多不同以往的解釋 和研究，本研究亦試圖以行為財務學觀點探究造成 PCP 和 PCFP 定價誤差不同的原因。