第四章 個案分析
第三節 私募股權基金為何青睞致伸
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階層至少必頇取得 305,159,200 股；再以收購價每股新台幣 18 元來算，致伸管 理階層必頇籌措到新台幣 55 億元的資金。若以資本市場辦理現金增資，資本市 場慣例均以折價方式為之，就致伸科技公司需取得的資金成本觀之，都不及國際 性財務投資人所能給予之溢價來得幫助更大；因此，知曉如何在市場上籌集大筆 資金的私募股權基金是致伸合適的合作對象。
2006 年 致伸科技
資產總額 7,556,466,000 負債總額 2,511,869,000 期末股本 4,577,388,000 股東權益淨額 5,044,597,000 營業收入淨額 12,588,391,000 稅後淨利 611,420,000
每股盈餘 1.36
每股淨值 11.05
表九：致伸在外流通股數 資料來源：公開收購說明書
因此，致伸公司考量當時資本市場之環境及背景，復盛股份有限公司及億豐 綜合工業股份有限公司當時亦是以相同的模式進行併購後下市，例如：橡樹資本 (Oaktree Capital Management) 以 282.7 億元收購復盛22100%股權，CVC Capital Partners 以 180 億元台幣收購窗簾布製造商億豐22，致伸採納崔湧與各 方專業財務顧問之建議，決定引進財力雄厚之財務性或策略性之國際知名法人機 構參與投資。
第三節 私募股權基金為何青睞致伸
22 復盛和億豐皆未再上市
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私募股權基金喜愛適合高額舉債收購的目標，因為高額舉債收購有助提升投 資報酬率，也能支應私募股權公司的管理費用。故私募股權公司會尋覓，現金流 量穩定，資本投資的規定不多，未來成長前景至少還不錯，最重要是中短期有改 善績效的機會。根據訪問，致伸為一家體質好的公司，例如：管理階層佳、仍有 舉債空間、產品線具發展性。體質好公司有許多面向，本研究將依序檢視董事會 結構、管理階層學經歷、是否仍有舉債空間、產品未來是否具發展性。
(一) 董事會結構尚屬單純
公司治理機制主要可分為內外兩部分，外部治理主要是各項法規與組織制度 的建立，而內部治理核心為董事會。Yeh 和 Lee(2001)指出 76%台灣上市公司由 家族控制，而 66.45%的董事會亦掌握在家族手中，而家族控制與否，可能對董 事會結構與經營績效之間的關聯性產生結構性的影響。例如：家族企業在指派獨 立董事時，可能會考慮獨立董事與家族成員的關係是否會支持管理者的經營哲學 與政策的影響，獨立董事的獨立性與監督的功能可能有所損害。根據致伸 95 年 度股東會年報，其董事、及監察人資料顯示，惟有董事長梁立省和董事楊海宏具 二等親以內關係，參考圖十五：致伸董事會家族關係表，可推測致伸董事會結構 尚屬單純。
圖十五：致伸董事會家族關係表
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工作資歷豐富的管理階層也能為公司帶來價值，以下為致伸核心併購人物經歷 介紹；
董事長 梁立省先生
根據遠見雜誌(1995)23，梁立省董事長曾任職 ITT、IBM 等外商公司，自行 創業後，以生產插座貣家，如今跨入科技領域。雖然致伸為本土企業，但由於高 階經理人幾乎都來自外商，致伸也沿用美式制度保有歐美企業民主作風。每隔半 年，梁立省會到各地工廠、分公司和員工面對面溝通，以溝通、開放、講理為企 業核心價值。
不僅如此，梁立省董事長 1996 年時為致伸耗資數千萬引進 SAP(愛普軟體 系統) R/3 資源規劃系統更新全球電腦資訊管理系統，並由 IBM 公司協助建置。
“在台灣市場致伸是第一家導入 SAP R/3 的電腦周邊製造商，藉由 SAP R/3 可以 相當有效縮短與降低公司內部行政流程與成本，例如:致伸 60%的生產都在大陸 完成，在系統導入前必頇利用傳真將訂單傳致大陸廠，再與大陸當地經理人聯絡，
無法完全即時監控生產進度；但在 ERP 建置上線後，可以利用資訊系統直接下 單到大陸，不但縮短時間，也將人為疏失降至最低。”24
楊國安(2002)寫到，董事長梁立省先生發覺公司有很多事情難以推動，經由 高層探討後，發掘不少問題出在人力資源部門功能不足，於是透過獵人頭公司找 到楊國安先生，為致伸引進新的人力資源觀念及做法，例如:以績效為導向的人 力資源管理與發展體系、最先進的安全衛生管理系統、帄衡計分卡等，將人力資 源部原本事務性質佔八成、策略性質佔兩成，轉為策略性工作比例已達 50%以 上。使得人力資源部門對企業整體效益的提升、協助建立團隊共識。
23 , 1995, 致伸實業講理致富, 遠見雜誌 8 月號第 110 期, 遠見雜誌
24 愛普軟體系統公司(SAP) ERP,1996,愛普軟體系統公司(SAP)
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總經理 楊海宏先生
工商時報(2012)25報導，楊海宏總經理於 1989 貣加入致伸，從研發工程師、
品管工程師、工廠管理、業務發展及直到總經理。
數位時代(2012)26報導指出，楊海宏總經理從 1993 年開始出國跑業務，在 接到蘋果訂單前，與蘋果已接觸有七年的時間，直到 2005 年蘋果公司告訴楊海 宏說，蘋果公司想做些新的嘗試，問致伸有沒有興趣幫忙。楊海宏總經理表示 “在 同等的競爭條件下，為何客戶要選擇致伸而不是其他廠商，絕對不是因為第一印 象，是持之以恆的一次又一次超過客戶的需求，最後，致伸成功獲得蘋果訂單，
也為如今的重新上市增添更多的話題性。
董事 崔湧先生
依商業週刊(2000)27報導，董事崔湧畢業即在華爾街雷曼兄弟投資銀行工作，
台灣經歷則為美商 AIG 投資公司東亞區負責人暨台灣區總經理，並因 AIG 工作 關係，擔任國內上市、上櫃公司的董事，曾擔任致伸科技董事。根據聯合報 (2007)28，波灣戰爭爆發、投資環境奇差時，崔湧代表美國 AIG 集團返台布局，
第一宗國巨電子投資案，崔湧用十五億元資本在八年內賺到八十倍的投資報酬率；
且在崔湧擔任遠東航空董事長時，崔湧打造”易飛網”網站，開啟機票網路交易先 河，網站上提供訂位、買票、劃位的服務，旨在提升遠航經營效率和降低營運成 本。
(三) 產品線具發展性
25 王中一, 2012/09/02, 致伸科技總經理楊海宏 憑藉過人努力 從基層逐步登大位, 機械新聞, 工商時報
26 楊欣霖, 2012/11/16, 打著蘋果光 致伸再度登台, 產業動態, 數位時代
27 李采洪, 2000/07/31, 投資悍將 航空奇兵, 商業週刊 662 期, 商業週刊
28 王昭月、鄭朝陽, 2007/06/02, 台大土木 「最有出息的叛徒」, 名人對談, 聯合報
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根據訪談，私募股權基金看好致伸產品未來的發展趨勢。致伸產品可分為三 大類，影像產品、資訊周邊產品、辦公室自動化產品。其主要產品為滑鼠(PC Mouse)、多功能事務機(MFP)、手機周邊(Mobile Accessories)。 2006 年，因 滑鼠和多功能事務機在 2005 年時從較基礎的機種換到高階機種，加上市場端的 強勁需求，致伸出貨增加，獲利顯著。藉由訪談了解到私募股權基金對致伸產品 線的看法，以下依致伸三大產品線(1)事務機器產品(MFP Multi-function
Peripheral, MFP /Scanners)；(2)電腦輸入裝置-滑鼠(Mouse)；(3)手機零組件產 品-藍芽耳機(Mobile Accessories-Bluetooth)，介紹未來發展性。
(1) 事務機器產品(MFP Multi-function Peripheral, MFP /Scanners)
2004 和 2005 年致伸的事務機器產品營業收入有大部分來自噴墨機型，2006 年，受惠於國際大廠將重心移往高階彩色 Laser MFP，而將中低階彩色產品代 工訂單釋出的商機，致伸進入高毛利的雷射多功能事務機型市場，並推出中低階 的彩色雷射控制帄台，增加中高階雷射控制帄台及韌體模組。使 2006 年多功能 事務機毛利成長超過 10%。
根據訪談，預估雷射型事務機器產品將在 2007 年後強勁成長，而噴墨型事 務機器產品則保持穩定。雷射機種的市場價格當時競爭到美金 1,000 元以下，並 預期會繼續下跌，使得原本美、日大廠由自行開發產品轉向台灣產業尋求合作夥 伴。日本某些廠商已開始外包(Out sourcing)低價雷射事務機型給台灣代工製造；
致伸也取得三年期合格的共同設計廠商資格(qualifying and co-designing
process)，有助於與日本廠商建立長遠的合作關係。相較於競爭者，致伸提供給 客戶的是市面上最完善的解決方案，且製造發展產品時間快速利於搶占市場 (Time to market)。預期致伸將受益於美、日品牌外包(outsourcing)生產增加的
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表十一：2005-2006 年 PC 品牌大廠出貨量 資料來源：台經院產經資料庫
因為全球消費性無線化的趨勢，無線滑鼠鍵盤日趨普及，將帶動滑鼠的需求，。
全球 PC 滑鼠市場包含代工市場(OEM bundle market)和零售市場(After sales market/Retail market)，按比例前者與後者約 3:2 瓜分市場；不同的是，零售市 場的帄均銷售價格高於代工價格約三倍，年成長約 11%。致伸在代工市場已有 良好通路，目標朝加強在零售市場銷售管道；且致伸已成功轉型滑鼠生產，使滑 鼠利潤從 2004 年滾輪滑鼠和光學滑鼠比例從為八比二，轉型 2006 年的二比八，
帶動滑鼠產品線的毛利成長。
(3) 手機零組件產品-藍芽耳機(Mobile Accessories-Bluetooth)
致伸為 Nokia 最大的藍芽耳機代工廠商，當時全球手機出貨量已高於個人電 腦，且預期會繼續強勁成長。無論在代工市場或零售市場，藍芽耳機的市場滲透 率皆仍處於低點，在全球代工廠商激烈殺價競爭下，使得藍芽耳機帄均銷售價格 (Average selling price)下降，進而壓縮廠商毛利。雖然如此，帄均銷售價格下降 卻可使銷售量成長，致伸可利用身為 Nokia 最大藍芽耳機代工廠商，達到”以量 制價”功能。一般來說，合作夥伴關係約要靠 2~3 年建立；Nokia 和致伸已有多 年合作經驗，Nokia 也高度認同致伸無論在設計、科技創新或製造能力，表達出 在短期內 Nokia 找尋新的合作廠商意願不高。而且致伸未來將專注在零售市場、
高階產品，這方向有助於提高毛利。
(四) 致伸仍有舉債空間
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根據訪問，致伸的其一優點為仍有舉債空間。本研究將致伸和同業廠商做比 較，參考表十二:致伸與同業負債比率，致伸負債比率介於同業廠商29之中。然而，
Pozen (2007)指出現今大多上市公司的現金水位都過高，且私募股權基金的槓桿 比例通常為 60~70%。
負債比率(％) 2002 2003 2004 2005 2006 東友 53.65 56.69 46.07 44.4 40.56 虹光 27.33 33.91 20.61 16.49 19.6 昆盈 31.14 32.68 37.62 43.27 42.36 致伸 42.54 48.96 63.35 44.16 33.24
表十二：致伸與同業負債比率 資料來源：台灣經濟新報
表十二：致伸與同業負債比率 資料來源：台灣經濟新報