私募股權基金如何轉型致伸 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士論文私募股權基金如何轉型致伸政治. 大. 立 Equities Transform Primax How Private. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. 研究生 : 吳宜儒. n. al. er. io. 指導教授 : 周行一博士. Ch. engchi. i n U. v. 中華民國一百零二年六月.

(2) 中文摘要. 本研究為私募股權基金如何轉換致伸，過程中訪問了台灣併購與私募股權協會會長黃齊元先生、台灣併購與私募股權協會秘書長楊正秋女士、致伸收購關係人，以及和致伸發言人林君憲先生通信，來了解私募股權基金如何轉換致伸。本研究檢視收購致伸的私募股權基金，其投資致伸的原因是否和以往的私募股權基金原因相同，以及參與致伸決策的做法和大眾印象中的私募股權基金是否相同。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. I.

(3) 目錄第一章緒論 ................................................................................................... 1 第二章文獻回顧 ............................................................................................ 6 第一節私募股權基金的定義與運作模式 ........................................................ 6 第二節私募股權基金的投資選擇 ................................................................... 8 第三節私募股權基金通常對企業的改革 ...................................................... 10 第三章私募股權基金近況 ............................................................................ 12 第一節全球私募股權基金近況 ..................................................................... 12 第二節台灣私募股權基金近況 ..................................................................... 14. 政治大第一節個案背景分析 ................................................................................... 17 立. 第四章個案分析 .......................................................................................... 17. ‧ 國. 學. 第二節致伸為什麼找私募股權基金.............................................................. 25 第三節私募股權基金為何青睞致伸.............................................................. 31. ‧. 第四節國際投資人介紹 ............................................................................... 41. y. Nat. 第五節收購致伸計畫 ................................................................................... 42. io. sit. 第五節資金來源 .......................................................................................... 45. n. al. er. 第五章私募股權基金入主對經營績效的影響 ............................................... 46. Ch. i n U. v. 第一節致伸下市期間做了那些轉型.............................................................. 46. engchi. 第二節致伸下市再上市經營成果 ................................................................. 57 第六章結論 ................................................................................................. 63 第一節結論 ................................................................................................. 63. II.

(4) 表目錄表一：台灣近年私募股權基金破局案例 ............................................................ 3 表二：台灣私募股權基金投資案例 ................................................................. 15 表三：致伸歷年大事紀 ................................................................................... 17 表四：2002-2004 年致伸科技經營績效 .......................................................... 19 表五：致伸三大產品線 ................................................................................... 22 表六：全友、海悅 2001 年稅後淨利............................................................... 25 表七：2001-2005 年致伸營收、每股盈餘 ...................................................... 27. 政治大表九：致伸在外流通股數立 ............................................................................... 30 表八：2006-2007 年致伸管理階層持股比率 ................................................... 29. ‧ 國. 學. 表十：管理階層學歷 ....................................................................................... 32 表十一：2005-2006 年 PC 品牌大廠出貨量 ................................................... 36. ‧. 表十二：致伸與同業負債比率 ........................................................................ 38. sit. y. Nat. 表十三：2002-2006 年致伸的利息覆蓋率 ...................................................... 39. io. al. er. 表十四：致伸的舉債能量 ............................................................................... 40 表十五：鴻傳科技與收購致伸的時間表 .......................................................... 42. n. v i n Ch 表十六：致伸的流通在外股數 ........................................................................ 43 engchi U 表十七：2005-2012 年致伸負債比率變化....................................................... 46. 表十八：2006 年管理階層下市前持股比率 ..................................................... 47 表十九：致伸董事的帄均酬金和員工認股權憑證 ............................................ 48 表二十：致伸監察人的帄均酬金 ..................................................................... 48 表二十一：致伸總經理及副總經理的帄均酬金和員工認股權憑證 ................... 49 表二十二：致伸下市、上市的產品組合比較 ................................................... 49 表二十三：關鍵技術和新產品開發 ................................................................. 50 表二十四：關鍵技術與新產品對公司營收貢獻 ............................................... 53 III.

(5) 表二十五：漢鼎亞太(H&Q)為致伸所引介之客戶 ............................................ 54 表二十六：致伸收購前後人事比較 ................................................................. 57. Appendix: 2007-2012 年致伸簡易損益表 ........................................................................ 65 2007-2012 年致伸簡易資產負債表 ................................................................. 66 2007-2012 年致伸簡易現金流量表 ................................................................. 67. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. IV.

(6) 圖目錄圖一：私募股權基金跨境貿易案件數、金額 ..................................................... 1 圖二：2007-2012 年台灣外人直接投資流入、流出數據 ................................... 2 圖三：私募股權基金報酬率 ............................................................................ 13 圖四：1996-2010 年美國私募股權基金籌資狀況 ............................................ 14 圖五：致伸與同業營業毛利率 ........................................................................ 20 圖六：致伸與同業稅後淨利 ............................................................................ 20 圖七：致伸與同業股東權益報酬率 ................................................................. 21. 政治大圖九：影像及辦公室自動化產品上、中、下游之關聯性 ................................. 23 立圖八：致伸與同業資產報酬率 ........................................................................ 21. ‧ 國. 學. 圖十：資訊周邊產品上、中、下游之關聯性 ................................................... 24 圖十一：1997-2013 年全友的股價 ................................................................. 26. ‧. 圖十二：1997-2013 年海悅的股價 ................................................................. 26. sit. y. Nat. 圖十三：2002-2006 年致伸稅後淨利 ............................................................. 28. al. er. io. 圖十四：2002-2006 年致伸損失認列 ............................................................. 28. v. n. 圖十五：致伸董事會家族關係表 ..................................................................... 32. Ch. engchi. i n U. 圖十六：持有致伸股份示意圖 ........................................................................ 45 圖十七：2002-2012 年致伸研發費用率變化 ................................................... 58 圖十八：致伸與同業研發費用/資產比率 ......................................................... 59 圖十九：致伸與同業研發費用/銷售額比率 ..................................................... 59 圖二十：2003-2012 年致伸的股東權益報酬率 ............................................... 60 圖二十一：2003-2012 年 ROE 杜邦分析........................................................ 61 圖二十二：2003-2012 年致伸的營業毛利率 ................................................... 62. V.

(7) 第一章緒論. 根據聯合國貿易與發展會議(United Nations Conference on Trade and Development, UNCTAD)的定義，外國直接投資(Foreign Direct Investment, FDI) 包含三項內容：(1)企業股權投資併購(Equity capital)；(2)外國公司在投資國獲得利潤的再投資(Reinvested earnings)；(3)外資企業間借貸(Intra-company loans)。邱一徹(2012)指出，由於金融風暴，2008 年後全球跨國投資急凍，而擅長使用高財務槓桿操作之私募股權基金，在銀行體系銀根緊縮下受創嚴重，台灣亦深受. 政治大如圖一: 私募股權基金跨境貿易案件數、金額的 Net M&As Value 所示，立. 波及。由 UNCTAD1所公佈私募股權基金貢獻全球外國直接投資的比例和淨值，. ‧ 國. 學. 2005-2008 年私募股權基金跨境投資活動金額高達 2000 億美元，高出金融風暴後 2009-2012 年約 3 倍。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖一：私募股權基金跨境貿易案件數、金額資料來源：World Investment Report (2013), UNCTAD. 1. Investment and Enterprise division, 2013, World Investment Report, United Nations. Conference on Trade and Development, p42 1.

(8) 而 UNCTAD1 公佈的台灣外人直接投資流入、流出數據，如圖二: 2007-2012 年台灣外人直接投資流入、流出數據，從 2007 年開始，台灣每年外國直接投資金額流入、流出的間距逐漸擴大，2011 年外人直接投資流入達到 2007 年來歷. 十億. 史低點。. 14 12 10 8. 政治大. 6 4. 立. -2 -4. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. ‧. FDI inflow. 學. 0. ‧ 國. 2. FDI outflow. y. Nat. sit. 圖二：2007-2012 年台灣外人直接投資流入、流出數據. n. al. er. io. 資料來源：World Investment Report (2013), UNCTAD. Ch. engchi. i n U. v. 美國商會(American Chamber of Commerce in Taipei, AmCham Taipei)2指出，私募股權基金投資為亞洲區主要投資資金流入，但台灣 2012 年投審會通過外來投資金額僅 55.6 億美元，金額相對於泰國、越南和印尼極低。美國商會認為，因台灣許多廣受矚目的案件都遭到政府否決，導致之後國際私募股權基金投資幾乎停止，參考表一：台灣近年私募股權基金退場破局案例；而私募股權基金對台灣投資的意願在亞洲 17 個國家中，排名倒數第二名-劣於斯里蘭卡，僅勝過巴基斯坦。. 2. American Chamber of Commerce in Taipei, 2013, Taiwan White Paper, Overview, p2-3 2.

(9) 私募股權基金給予外界印象猶如披了一層神秘的面紗，作風隱密低調，且大多進行投資期限短、大規模借貸、股權質押等投資；加上媒體報導並未完整呈現私募股權基金全貌，以致台灣一般大眾對於私募股權的觀感多為負面，國內企業對其望之卻步。私募股權基金入主企業有成功也有失敗的案例，但私募股權基金對被改造公司是有價值的，Pozen(2007)3指出私募股權基金收購公司後，其一改革措施為聘任具有所屬行業豐富營運經驗的專家為公司董事，來提高股東價值，例如:高升合夥(Elevation Partners)買下 Palm 公司 25%的股份後，準備聘任 Jon Rubinstein 為董事長，Jon Rubinstein 之前成功為蘋果公司(Apple)推出 iPod 而. 政治大. 名聲大噪。. 立. 時間(年). ，因主管機關反對，折騰數月後撤案落幕凱雷與台灣大哥大簽訂併購合約，台灣大. 2009. 將以 568 億元收購凱擘有線電視與頻道代理事業，但因國家通訊傳播委員會(NCC)無法. y. Nat. 過關，台灣大最後撤銷併購申請. sit. io. MBK 與旺旺寬頻簽訂合作備忘錄(MOU)，買下. al. n. MBK. 凱雷與日月光大股東來首公開收購日月光. ‧. 凱雷. 2007. 2010. er. 凱雷. 退場. 學. ‧ 國. 國際私募基金. 有線電視系統台中嘉持股，交易金額逾 700. Ch. i n U. v. 億元，但因國家通訊傳播委員會(NCC)祭出. engchi. 附加條件而至今未成. KKR 和國巨董事長陳泰銘宣布合組遨睿投資 KKR. 2011. ，以每股 16.1 元的價格公開收購國巨股權並讓國巨下市。後來金管會與經濟部審查後，決定駁回. 表一：台灣近年私募股權基金破局案例資料來源：經濟日報,2013/6/7,A4 版,王浩正製表. 邱一徹(2012)指出，台灣招商願景在藉外人直接投資改善產業結構及提升技. 3. Robert C. Pozen., 2007, If Private Equity Size Up Your Business, Harvard Business Review 3.

(10) 術水帄，促進經濟成長和帶動就業；私募股權基金與一般外資企業並未有太大的不同，主要差別在於私募股權基金有屬於其特定的商業運作模式，當私募股權基金是擔任策略投資人角色時，可以替被投資公司找尋到合適的發展方向並實踐其價值。其實國外有許多私募股權基金收購入主危機公司或金融機構，將其安排下市再進行重整、改造再上市成功案例，例如: 2003 年 Long Star 入主韓國外匯銀行、2000 年 Ripplewood Holding 收購日本新生銀行；台灣案例則有致伸科技股份有限公司(Primax)，2007 年美林(Merrill Lynch) 、漢鼎亞太(H&Q Asia Pacific)、遠邦投資顧問股份有限公司(FAT Capital)收購致伸科技股份有限公司，. 政治大將其下市後成功改造上市的公司，而且是由致伸董事長梁立省先生透過前董事崔立. 將其下市改造後，2012 年重新上市交易案例。致伸為台灣第一家私募股權基金. 併購，雙方善意合作將更能提升公司價值。. 學. ‧ 國. 湧先生主動接洽私募股權基金，為管理階層和私募股權基金合作案例，相較惡意. ‧. y. Nat. 論文透過訪問台灣併購與私募股權協會黃齊元先生、台灣併購與私募股權協. er. io. sit. 會秘書長楊正秋女士、致伸收購的關係人4、和致伸發言人林君憲先生書信來往以及市場公開資訊來撰寫。致伸屬於台灣公司和私募股權基金合作下市後再上市. al. n. v i n 的先例，而且非典型 Management C h Buyout 的管理階層持有大部分公司股權。 engchi U. 2007 年私募股權基金和投資人以新台幣每股 18 元公開收購致伸(Ticker：2336)，並持有 66%公司股權，致伸管理階層則持有 34%公司股權。研究發現致伸下市再上市後的變化包括(1)調整經營模式：致伸調整 EMS(Electronics Manufacturing Service, EMS)5和 ODM(Original Design Manufacturing, ODM) 的營運比重，將 EMS 從 14%提高至約 45%；(2)改善公司治理，致伸設立薪酬委員會(Compensation Committee)和審查委員會(Audit Committee)；. 4. 不署名電子專業製造服務，相較於傳統的 ODM 或 OEM 僅提供產品設計和代工生產，EMS 廠商所提供的是知識與管理的服務；資料來源:Wikipedia, the free encyclopedia 4. 5.

(11) (3)ROE(Return on Equity, ROE)表現優於下市前，使用杜邦公式分析後，發現下市後 ROE 表現較佳是因資產周轉率(Sales/Asset)與權益乘數(Asset/Equity) 上升，推測資產周轉率提升原因為私募股權基金帶來新客戶所致。. 致伸重整後，主要績效提升來源為私募股權基金帶來新客戶與開發新市場所造成營收上升，以及新客戶帶來的周轉率提升。2012 年致伸(Ticker:4915)以承銷價每股 23 元上市，有小股東質疑致伸當初以每股 18 元價格在市場收購股份有坑殺小股東嫌疑，但致伸下市後大大提高財務槓桿，跨入新的產品市場使公司. 政治大用人脈為致伸創造價值，投資人不應對私募股權基金抱持負面的看法，主管機關立. 承受較高風險，小股東或許不應只看股價做評論。私募股權基金入主致伸確實利. 也應以開放心胸看待私募股權基金投資台灣企業。. ‧ 國. 學 ‧. 綜合以上，本研究目的欲藉本個案研究瞭解以下幾點：. y. Nat. (一) 致伸為什麼尋求私募股權基金. er. io. sit. (二) 私募股權基金為何青睞致伸. (三) 致伸在下市後的期間，藉由私募股權基金做了那些轉型. n. al. (四) 轉型後的績效 (五) 結論. Ch. engchi. i n U. v. 5.

(12) 第二章文獻回顧私募股權基金的定義與運作模式. 第一節. 根據台灣併購與私募股權協會6，私募股權基金(Private Equity Fund, PE)，是指針對特定人士，並非於公開市場所募集的資金。特定人士如法人及有錢人士，其包括工會退休基金、學術基金、金融機構等。基金委由私募股權基金管理公司管理，投資於上市或未上市公司股權及其股權相關領域。廣義的私募股權基金主要有兩種，分別為融資收購(Leveraged Buyout, LBO)與創業投資(Venture. 政治大. Capital, VC)。融資收購主要針對企業發展後期，透過私募股權基金在管理與技. 立. 術上的優勢，協助公司從原本已有的，朝向更好階段發展；創投基金則是聚焦在. ‧ 國. 學. 企業發展初期，透過私募股權基金的科技知識優勢與對產業趨勢的了解，協助及引導企業發展，使企業從無到有。. ‧ y. Nat. sit. 私募股權基金貣源於美國，最早以創業投資基金之方式投資於具有發展潛力. n. al. er. io. 的早期或未上市公司，直至 1980 年代，私募股權基金開始使用融資併購方式進. i n U. v. 行投資。典型的融資併購，是指由收購者以目標公司之資產作為擔保向金融機構. Ch. engchi. 取得大量資金，繼而向目標公司股東收購全數股權後，再將目標公司合併，若目標公司為上市公司，則會提出下市申請。融資收購案中自有資金比例極低，故其屬於一種高度槓桿之財務操作，因此又被稱之「槓桿收購」。由於屬於高度財務槓桿操作，故需要有穩定的經濟情勢與利率水準，被併購企業必頇有穩定的現金流，才易使融資收購順利完成。經理人融資收購(Management Buyout, MBO)，是融資收購的另一種形式，與一般融資收購不同的是，收購團隊是由目標公司內部經理人員所組成，收購完成後股權及管理權將全數由經理人掌控。經理人融資收購之成功機率較高，原因在於經理人對於公司內部訊息之了解程度遠勝於外部 6. 台灣併購與私募股權協會 2011/2012 年刊 6.

(13) 人；其次，經理人在完成收購後，將同時掌有公司之管理權與經營權，公司利益與經理人個人利益將趨於一致，有助於降低代理成本(Agency cost)，提升經營效率及企業價值。致伸個案不屬於典型的融資收購或經理人融資收購，致伸管理階層下市時持有公司股權為 34%，而提供資金的私募股權基金則持有公司股權 66%。. 在美國，私募股權基金組織以有限合夥(Limited Partnership)為主，在基金中，私募股權公司身份為一般合夥人(General Partners, GP)，提供資金的法人及有錢人士為有限合夥人(Limited Partners, LP)7；在台灣則是只能以公司組織型. 政治大態來成立公司。根據 Barber 和 Goold (2007)，私募股權公司運用投資人的資金立 8. 9. 時，受到一些限制，例如，基金管理合約可能對單一事業的投資規模設限。可是. ‧ 國. 學. 一旦投資人把錢投入後，投資人對資金的運用幾乎毫無置喙餘地；而基金的獲利，. ‧. 主要來自出售事業的資本利得，私募股權公司會在設定好的期限內，通常為十年，. y. Nat. 出售清算所有事業。以大型收購案來說，私募股權基金向投資人收取的管理費，. er. io. sit. 通常大約受託管理資產的 1.5%到 2%；若是基金為投資人創造的投資報酬率，達到當初設定的基本目標，公司就能加收基金獲利的 20%，俗稱的附帶收益. al. n. 10. (Carried Interest) 。. 7. Ch. engchi. i n U. v. John Lerner, Felda Hardymon and Ann Leamon, VENTURE CAPITAL AND PRIVATE EQUITY A Casebook, Fifth Edition 8 中華民國經濟部全國商工行政服務入口網,公司法 9 Felix Barber., and Michael Goold., 2007, The Strategic Secret of Private Equity, Harvard Business Review 10 為了鼓勵經理人提高操作績效，私募基金業者通常會從獲利當中提撥一定比例發予經理人做為酬薪的一部分 7.

(14) 第二節私募股權基金的投資選擇. Barber 和 Goold9(2007)指出私募股權基金為確保公司能支付舉債的成本，會尋覓具有以下條件的投資標的，例如：現金流量穩定、投入標的公司後不需再投入大量資金、未來成長前景好、中、短期有改善績效的機會。根據台灣併購與私募股權協會 6，不同類型的私募股權基金會有不同的投資選擇，一般股權併購的投資活動，通常在評估每個投資案時有以下幾項評估依據；. 政治大管理階層是否與投資人有互信的夥伴關係，對公司未來的願景看法是否一致，立. (1)目標公司管理階層是否優良. ‧ 國. 學. 對私募股權基金而言是很重要的評估指標。帄均來說，私募股權基金對目標公司投資時間長大約 3~5 年，若是目標公司管理階層無法與私募股權基金團隊互相. ‧. 合作，投資案最終往往以失敗收場。另外，私募股權基金也會提高管理階層對公. n. al. er. io. sit. y. Nat. 司的持股，提升經營團隊達成目標的動力，分享更多公司成長帶來的收益。. (2)目標公司現金流量是否充足. Ch. engchi. i n U. v. 私募股權基金常使用融資收購來併購目標公司，帄均來說，有約 60%的資金會向銀行借款或發行債券等方式融資貸款負擔，自有資金低於 40%。且往往會先成立一家公司舉債已募得足夠資金後，再與被併購的公司合併，合併後債務即轉移至目標公司；因此，目標公司必頇具備穩定現金流量的條件，才能在被併購後負擔所產生的利息費用。另外，併購後被投資公司的財務結構是否能維持健全、現金流量與利潤是否能因舉債增加的資本而提高，也是私募股權基金在進行投資評估時的重要考慮因素。. 8.

(15) (3)目標公司是否能產生更高的附加價值私募股權基金能為目標公司提高價值的主要原因在於能為標的公司引進外部專業管理團隊，為標的公司重新整頓及改造。因此私募股權基金會評估自身有沒有辦法幫目標公司產生價值，若私募股權基金本身沒有和目標公司所屬產業合作的經驗，公司內也不具該領域經驗的顧問，收購公司後將難以產生綜效，無法提升目標公司的附加價值。. (4)目標公司是否能和基金旗下被投資公司合作結盟而產生綜效. 政治大是台灣有線系統業者的整合，即是在私募股權基金買下台灣各大有線系統公司後立私募股權基金傾向選擇能和旗下被投資公司整合而產生綜效的投資標的，像. 所促成的投資，例如: 凱雷集團(The Carlyle Group) 以 2.2 億美元收購台灣寬頻，. ‧ 國. 學. 2006 年以 8.9 億出售給澳洲麥格里集團，凱雷集團從 2006 年貣也陸續收購東森. ‧. 媒體科技股份，取得 60%控股權後更名為凱擘網路，2010 年將凱擘以 680 億元. y. Nat. 出售給大富媒體。因此，私募股權基金在選擇投資標的時，標的公司是否能與原. al. er. io. sit. 投資組合中相關產業公司整合而產生綜效，也是重要考量因素之一。. n. v i n (5)目標公司是否能因併購後董事會的積極運作而提升公司治理效能 Ch engchi U. 私募股權基金對被投資公司投入龐大的資金，因此會要求公司董事會積極運. 作，盡到公司治理的責任。因為被投資公司爆發治理弊端，必定影響私募股權基金的名聲，影響其專業形象；且私募股權公司以往基金的績效表現，攸關他們日後募集資金的能力。倘若能強化公司治理制度，亦會吸引更多投資人及引進費用更低廉的融資借貸資金，使得日後私募股權基金更佳容易取得退場機制。. 9.

(16) 第三節私募股權基金通常對企業的改革. 根據 Pozen,Barber 和 Goold (2007)，綜觀私募股權基金收購的公司，收購後出現五大改革措施；. (1) 調整資本結構根據 Jensen (1986)自由現金流量假說，當公司現金水位過高，管理者較易出現浪費資源及不當的投資行為，產生代理人問題(Agency Cost)。私募股權基. 政治大水位報告；另外，Kaplan立和 Schoar(2009)指出私募股權基金在併購的過程中多. 金收購公司後，標準做法是將閒置資金降到最低，甚至會要求公司每天提交現金. ‧ 國. 學. 採取高槓桿的財務操作，帄均貸款成數約為 60-90%。高債務比率好處是降低公司的稅後加權資金成本(Weighted after-tax cost of total capital)，且往後的定期. ‧. 支付的利息費用可降低管理團隊現金流量運用的自由度，促使管理階層降低不必. sit. n. al. er. io (2) 衡量營運計畫績效. y. Nat. 要的資源浪費，改善經營效率。. Ch. engchi. i n U. v. Wright(2009)指出私募股權基金任務為極大化股東價值，他們傾向於高度掌握公司董事會，並為所購公司擬定大膽的策略計畫來提高股東價值，嚴格監督公司管理團隊有效執行，他們甚至訂定績效指標來衡量公司管理團隊績效，例如： Key Performance Indicator(KPI)。麥肯錫研究報告 3 顯示，私募股權公司幾乎持續不斷的檢討和修正旗下的公司，緊盯公司關鍵績效指標和同業的表現，包括總營運成本相對於毛利的比率、行政管理費用；此外，私募股權公司為改善營運績效，往往會增加投資來提高收購公司的營收，必要時私募股權基金會引進有能力改善公司營運的外部專業人士，透過管理者誘因機制的設計，使經理人與股東利益一致，減少代理成本。 10.

(17) (3) 聘任專業董事任職並投入大量心力於目標公司遠見雜誌11報導，大型私募股權基金都養了自己的”麥肯錫”人才，這些人才一般都是名校出身，具有豐富的產業經驗的專業人士，例如:凱雷私募股權基金有 250 名碩士以上的專業團隊、KKR 有 200 人、私募基金銀湖(Silver Lake Partner) 的顧問群則專注於科技業的產業分析能力。私募股權基金旗下公司董事會的組成和上市公司不同，首先，私募股權公司的董事會只有 4-8 位董事，而大部分上市公司卻有 10-14 位；Acharya 和 Kehoe (2008)指出私募股權基金接手目標公司後會直接撤換績效不佳的管理者，實證經驗顯示私募股權基金接手目標公司的前. 政治大投資四年的期間中被撤換，撤換原因多為管理者未對公司帶來實質效益，無法增立 100 天，有 1/3 的公司案例的 CEO 會被撤換；有 2/3 的公司案例的管理者會在. 加股東價值。相反的，私募股權基金聘任的專業級董事可給予目標公司幫助，這. ‧ 國. 學. 些董事花在公司事務上的時間遠多於上市公司董事，根據求才公司的計算 3，上. sit. al. er. io. (4) 薪酬與績效連動. y. Nat. 公司的董事每個月就花 72~120 小時處理公司事務。. ‧. 市公司董事每年投入公司事務 132~183 個小時，相較之下，私募股權基金旗下. n. v i n 私募股權基金旗下公司高階主管的薪酬制度，與上市公司有很大差異，例如: Ch engchi U. 公司高階經理人持有的股份遠高於上市公司高階經理人，Kaplan 和. Antoinette(2005)指出私募股權基金收購公司後，執行長(Chief executive officer, CEO)持股可增加至四倍，這讓私募股權基金的投資組合經理人，以及所購事業的營運主管，都有強大的誘因想要提升事業的價值。遠見雜誌 11 報導，私募股權基金業者透露高階經理人可以拿到的獎金大約是原本年薪的一倍以上，但某些情形下薪酬會更多倍；以 KKR 一件在中國大陸的收購案例，一位年薪 200 萬台幣左右的高層經理人在達成五年為期的長線目標後，竟可以拿到 900 萬美元。 11. , 2007, 一位私募基金業者的告白我們如何讓經理人賣命賺大錢？,遠見雜誌 2 月號 248 期, 遠見雜誌 11.

(18) 第三章私募股權基金近況. 根據台灣併購與私募股權協會 6，在歐美國家市場，私募股權基金以收購 (buyout)為主要投資方式，在公開市場中找尋市值被低估但體質健全有發展性的公司。藉著收購公司使其下市，透過人事精簡、產業整合、聘請專家進駐等方式，與目標公司經營團隊合作，待提升公司價值後，在重整安排上市或轉售給其他公司來賺取價差。然而在亞洲市場，尤其是中國大陸，成熟穩定的大企業相較歐美國家少；因此，私募股權基金的類型多以投資處於發展其與擴張期的企業以幫助. 政治大張型基金(Growth/ expansion 立 Fund) 為最大比率，其次為創投型基金(Venture. 上市。根據 Asian Venture Capital Journal 2010，亞洲私募股權基金以發展與擴. 第一節全球私募股權基金現況. Nat. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. Capital)和收購型基金(Buyout)。. n. al. er. io. 美國與歐洲是國際私募股權基金發跡之地，也是最為蓬勃發展的地區，目前. i n U. v. 仍有眾多國際私募股權基金不斷投入市場，KKR、黑石集團(Blackstone)、凱雷. Ch. engchi. 集團(Carlyle Group)及新橋資本(New Bridge Capital)等國際私募股權基金以龐大的資金投資於全球各產業。. Lerner 和 Rhodes-Kropf(2011)指出，從事創業投資或槓桿收購的私募股權基金籌資金額在過去幾年沒有特定誰較好。不過，1990 年代後期創業投資資金有較顯著高的報酬率，也為創業投資帶來大量資金，參考圖三：私募股權基金報酬率。在 2003~2006 年，低利率借貸成本使專門從事槓桿收購的私募股權基金更容易募到資金，年帄均報酬率約 15.6%，打敗標準普爾指數(Standard & Poor’s index) 和創業投資績效。創業投資基金則是在 2000 年初期，正從網路泡沫(Telecom and 12.

(19) Internet bubble)恢復。從圖四：1996-2010 年美國私募股權基金籌資狀況，我們可看出槓桿收購籌資活動最活耀的時間在 2008 年，之後緊接的金融海嘯事件，關上了低利率借貸的資金大門。此時的私募股權公司必頇自行提供更多資金給投資案，但市場上此時報酬率又極低，好的投資少之又少。根據 Lerner 和 Hardymon(2011)，2008 年末，許多槓桿收購的私募股權公司裁員、倒閉。相較於槓桿收購，創業投資反而較不依賴外部借貸市場。外部經濟環境惡化影響的是，創投本身投資組合裡的投資標的，因為外部環境惡劣，適合 IPO、退場機會、併購機會減少。. 200%. 立. 100%. 1998. sit 2002. 2004. n. al. 2000. -50%. Ch. e LBO n g c h iVC. 2006. er. 1996. io. 0%. y. Nat. 50%. ‧. ‧ 國. 學. 150%. 政治大. i n U. v. 2008. 圖三：私募股權基金報酬率資料來源：Venture Capital and Private Equity: A Casebook, 5th Edition, Josh Lerner., Felda Hardymon., and Ann Leamon., 2012. 13.

(20) 十億. 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1996. 1998. 2000. 2002. Buyout. 2004. 2006. 2008. 2010. Venture Capital. 政治大資料來源：Venture Capital and Private Equity: A Casebook, 5th Edition, Josh 立圖四：1996-2010 年美國私募股權基金籌資狀況. 學第二節台灣私募股權基金現況. Nat. sit. y. ‧. ‧ 國. Lerner., Felda Hardymon., and Ann Leamon., 2012. al. er. io. 根據台灣併購與私募股權協會 6，從 2001 年至今，陸續有國際私募股權基. v. n. 金在台灣投資、併購國內企業，包括金融、高科技製造、電信、服務及傳統產業. Ch. engchi. i n U. 等領域。電信業及金融業是私募股權基金在台灣投資較集中的領域，因為有線電視台有固定的收視戶，穩定的現金流量。通常私募股權基金在收購其股份並持有幾年之後，待市佔率及營運績效提升，及決定退場出售以獲利，如：台灣寬頻通訊、中嘉網路、凱擘股份有限公司等；對於金融業的投資，如大眾銀行、萬泰銀行及安泰銀行，這三家呆帳偏高、獲利低迷的銀行都是私募股權基金入主之後，派駐新的經營團隊重新整頓，進而使得企業體質有效改善。表二列出歷年來私募股權基金參與國內產業的投資案例。. 14.

(21) 時間. 私募股權基金. 案例. 1998. 匯豐(HSBC Private Equity Fund). 1998 年收購東隆五金重整改造. 1999. 凱雷集團(The Carlyle Group). 2002. 荷蘭控股(ABN AMRO Holding). 2004. 以 8.9 億出售給澳洲麥格里集團. 聯合投信股東將 40%持股轉讓給澳洲. Limited). 麥格里銀行. 霸菱(Baring Private Equity Partners. 帝寶工業上市前先行投資 3%股權，市. Asia). 值約 3.74 億台幣. 匯豐(HSBC Private Equity Fund). 2006. SAC. Limited). 摩根士丹利(Morgan Stanley Private Equity Asia). 華帄集團(Warburg Pincus LLC). 以 215 億元台幣買下大眾銀行 30%股. n. 2007. al. 與悠景完成 4,000 萬美元合資計畫以 282.7 億元收購復盛 100%股權. Management). io. 2007. 購入中鼎工程 19.9%股權. sit. 橡樹資本(Oaktree Capital. 以 40 億台幣買台新金 3.83%股權. er. 2007. 索羅斯 QE 基金(QE International(L). Nat. 2006. 以 197 億台幣買萬泰銀行 32.3%股權. ‧. 2006. 外可轉換公司債. 學. 2006. 認購正峰工業全數 3,000 萬美元的海. 治以 120 億元買下玉山控股 15%股權，政淡馬錫控股(Temasek Holdings) 大 2008 年撤資立美商奇異融資(GE Capital US) 以 87 億台幣買下萬泰銀行 36%股權 ‧ 國. 2006. 總金額 35 億 3,472 萬餘元. 麥格理銀行有限公司(Macquarie Bank. 2005. 2006. 以每股 130 元買下家樂福 9.5%股權，. y. 2003. 以 2.2 億美元收購台灣寬頻，2006 年. 凱雷集團(The Carlyle Group). Ch. 權. engchi. 隆利集團(The Longreach Group Limited). 2007. 安博凱(MBK Partners, L.P). 2007. 美林(Merrill Lynch). 2007. CVC Capital Partners. 2007. 新橋資本(Newbridge Capital). 2008. 殷拓資本(EQT Greater China II). i n U. v. 以 215 億元持有安泰銀行 52.1%股權以 400 億元收購中嘉網路，於 2011 年出售給旺中寬頻美林與創投 H&Q 共同以 2.5 億美元收購致伸以 180 億元台幣收購窗簾布製造商億豐以 200 億元股權投資及 70 億元可轉債，取得台新金控 17%股權以 60 億元台幣由安博凱(MBK)購入八大電視 100%股權. 15.

(22) 2006 年貣陸續收購東森媒體科技股份，取得 60%控股權後更名為凱擘網凱雷投資集團(The Carlyle Group). 路，總交易額為 460 億元，2010 年將凱擘以 680 億元出售給大富媒體. 表二：台灣私募股權基金投資案例資料來源：台灣併購與私募股權協會 2011/2012 年刊. 立. 政治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 2010. Ch. engchi. i n U. v. 16.

(23) 第四章個案分析第一節. 個案背景分析. 致伸設立初期主要經營電子器材、塑膠零件之買賣及進出口並代理國內外有關產品報價投標銷售業務，參考表三：致伸歷年大事紀。隨著公司的成長，產品線逐漸擴展至電腦週邊配件、掃描機、數位相機…等產品的 OEM(Original Equipment Manufacturer, OEM)12/ODM 生產服務最為著名。. 事件. 立成立於台灣台北. 學. ‧ 國. 1984 年. 政治大. 於泰國成立第一個海外生產基地. 1989 年. 赴大陸設生產基地. 1990 年. 成立美國分公司. ‧. 1987 年. Nat. 1997 年. 成立日本分公司. 2001 年. er. a l遷入台灣營運總部大樓 v i n Ch engchi U 購併拓漢公司. n 2000 年. sit. 正式於台灣證券交易所掛牌上市. io. 1995 年. y. 年份. 2003 年. 東菀劉屋新廠區啟用. 2006 年. 購併德鑫科技. 2007 年. 於台灣證券交易所下市. 2009 年. 正式於台灣興櫃掛牌，股票代碼:4915. 2012 年. 核准於台灣證券交易所掛牌上市. 表三：致伸歷年大事紀. 12. 受託廠商按原廠之需求與授權，依特定的條件而生產，委託商購買成品後將以委託商品牌販售；資料來源:Wikipedia, The Free Encyclopedia 17.

(24) 資料來源：致伸科技官方網站. 1998 年數位相機發展前景看好，程世慧(1998)13指出因數位相機具有立即顯像、方便攜帶、便於傳輸、及影像可編輯處理等特色，故具有相當廣泛的應用領域，1998 年市場上已出現 3000~4000 元台幣的 35 萬像素的數位相機，但高解析度數位相機的價格則仍居高不下，例如：1998 年底推出 200 萬像素相機要價 40,000 元台幣；且數位相機產品尚未進入成熟期，國外大廠雖掌握大部分專利，但無法壟斷市場。預期在技術進步，且產品價格下降，利潤降低將使國外大廠逐. 政治大彈性大的量產特性；估計 2000 年時民生消費用的數位相機需求量將占全部數位立漸將低階產品委外生產。程世慧認為台灣廠商優勢是具有高素質技術人力充沛、. 相機需求量的 76%。. ‧ 國. 學 ‧. 2000 年致伸股東會決議通過購併拓漢來發展高畫素數位相機，2001 年致伸. y. Nat. 完成於拓漢股份有限公司的合併14，採吸收合併方式合併，致伸為存續公司，拓. er. io. sit. 漢公司為消滅公司，換股比率為拓漢公司 1.153 股換發致伸 1 股；於合併後取得拓漢在大陸惠東之照相機生產基地，以惠東廠作為海外生廠工廠的量產基地，預. al. n. v i n 計大幅提升照相機產能。但好景不長，張靜文(2002) 指出 2002 年時全球數位 Ch engchi U 15. 相機發展由日本廠商主導，台灣數位相機產量在全球所佔的的比重雖已逐年提升，但關鍵性零組件的自主能力仍不足，如變焦光學鏡頭的對焦技術仍待克服、電子耦荷元件(Charge-Coupled Device, CCD)之供應仍被日本廠商掌握，皆為發展隱憂。 2001 併購拓漢後，因生產數位相機之關鍵技術掌握在日系品牌廠商，造成致伸開發數位相機不順利。且總體經濟環境在接連數次重大事件影響下(網路泡. 13 14 15. 程世慧, 1998,數位電子相機發展前景看好,台灣產經資料庫致伸科技股份有限公司, 2001, 致伸 90 年股東會年報, 公開資訊觀測站張靜文, 2002, 2002 年精器械業景氣趨勢調查報告, 台灣產經資料庫 18.

(25) 沫化、石油價格突破 10 年高點、911 恐怖攻擊…等)，企業都對未來展望傾向保守，掌握生產數位相機技術的日系品牌廠並未對外釋單，造成沉重的資金壓力，故致伸在 2004 年終止數位相機生產，同時因主要領導廠商決定延後 LCOS 領域之發展，致伸決議縮減旗下 LCOS 光學引擎生產線，2004 年致伸於會計帳上認列資產減損損失金額為 274,467 千元16，使致伸科技 2004 年財報出現嚴重虧損，參考表四：2002-2004 年致伸科技經營績效。. 單位：新台幣千元 2002 年. 本期淨利. 立股東權益報酬率(%) 每股盈餘(元). 2.43. 8.38. 0.32. 1.05. 2004 年 (1,207,805) (7.83) (25.88). 學. ‧ 國. 純益率(%). 2003 年. 政130,724治 450,897 大 1.19 2.71. (2.74). 表四：2002-2004 年致伸科技經營績效. Nat. sit. y. ‧. 資料來源：致伸 91-93 年股東會年報. n. al. er. io. 2006 年致伸為了強化研發部門，吸收合併德鑫科技股份有限公司，以. v. 德鑫公司股份每一股換發新台幣 7.6667 元及致伸 0.4467 股普通股。德鑫原為. Ch. engchi. i n U. 美國一家公司，致伸投資後引進台灣成立德鑫並上櫃(Ticker:5494)。致伸發言人張德財先生指出 15“致伸擁有影像掃描機及多功能事務機的研發與生產能力，德鑫則是在列印技術、多功能事務基軟體帄台、色彩處理技術等方面，擁有足夠的專利及開發能力，兩家合併後可開發更高階產品。”此併購案整合致伸在影像產品的製造能力及德鑫在多功能事務機的技術開發能力17，使致伸拓展雷射多功能機等高階產品市場。2005 至 2006 年期間，致伸科技致力於調整產品組合、整合集團資源並重分配。雖然整體毛利率上升，稅後淨利創下 2002-2006 年新高，參考圖五：致伸與同業營業毛利率、圖六：致伸與同業稅後淨利。但是股東權益 16 17. 致伸科技股份有限公司, 2004, 致伸 93 年股東會年報, 公開資訊觀測站何佩儒,張建仁,2005/12/02, 致伸併德鑫軟硬體合一,經濟日報 C3 版,經濟日報 19.

(26) 報酬率、資產報酬率仍處於同業低點，參考圖七：致伸與同業股東權益報酬率、圖八：致伸與同業資產報酬率、凸顯致伸科技的根本問題，目前的產品組合不足以使營收再有進一步成長的空間，若想要再有跳躍性的向上突破，勢必要大刀闊斧地改造18。. 45% 40% 35% 30% 25%. 政治大. 20%. 立. 15% 10%. 2004. 東友. 虹光. 2005. Nat. 昆盈. al. n. 千. 致伸. 圖五：致伸與同業營業毛利率資料來源：台灣經濟新報. io 1,000. 2006. y. 2003. sit. 2002. er. 0%. ‧. ‧ 國. 學. 5%. Ch. engchi. i n U. v. 500 0 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. -500 -1,000 -1,500 東友. 18. 虹光. 昆盈. 致伸. 蘇嘉偉, 2013, 個案研究-致伸科技的轉型, 政治大學 AMBA, 政治大學 20.

(27) 圖六：致伸與同業稅後淨利資料來源：台灣經濟新報. 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. -10% -20%. 政治大. -30%. 立. 虹光. 昆盈. 圖七：致伸與同業股東權益報酬率資料來源：台灣經濟新報. ‧ sit. n. al. er. io. 20%. y. Nat. 25%. 15%. 致伸. 學. 30%. ‧ 國. 東友. 10%. Ch. engchi. i n U. v. 5% 0% 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. -5% 東友. 虹光. 昆盈. 致伸. 圖八：致伸與同業資產報酬率資料來源：台灣經濟新報. 2006 年時，致伸主要產品線可分為三大塊；分別是影像產品、資訊周邊產品、辦公室自動化暨通訊配件產品，其各自包含產品如表五； 21.

(28) 影像產品. 資訊周邊產品. ‐. 影像掃描器. ‐. 文件型高階商用型掃瞄器. ‐. 多功能事務機. ‐. 噴墨式多功能事務機. . 單色暨彩色雷射多功能事務機. . 多功能事務機韌體開發. . 多功能事務機控制板開發. 電腦輸入裝置.  有線/無線滾輪滑鼠政治大  有線/無線光學/雷射滑鼠藍芽滑鼠. . 行動無線光學/雷射滑鼠. . 有線/無線鍵盤. . 藍芽鍵盤. y. ‧. Nat. . 學. ‧ 國. 立. . sit. io. n. al. 行動電話周邊配件 . er. ‐. 手機充電器，MP3 充電座. v i n Ch  藍芽產品(包含:耳機、藍芽衛星定 engchi U. 位接收器、車用免持聽筒裝置等). 辦公室自動化暨通訊配件產品. ‐. 碎紙機(含大型)、裁紙機、護貝機、裝訂機、訂書機等 OA 設備. ‐. 有線電話插頭、插座、線材. ‐. 防突波電源保護器. ‐. 寬頻濾波器. 表五：致伸三大產品線資料來源：致伸 95 年股東會年報 22.

(29) 致伸其各產業上、中、下游之關聯性如圖九: 影像及辦公室自動化產品上、中、下游之關聯性、圖十：資訊周邊產品上、中、下游之關聯性，. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. er. io. 圖九：影像及辦公室自動化產品上、中、下游之關聯性. n. a資料來源：致伸 iv 95 年股東會年報 l C n hengchi U. 23.

(30) 立. 政治大. ‧ 國. 學. 圖十：資訊周邊產品上、中、下游之關聯性資料來源：致伸 95 年股東會年報. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 24.

(31) 第二節致伸為什麼找私募股權基金. (一)面臨營運成長瓶頸商業週刊(2012)19報導，致伸董事長梁立省先生表示公司 2001-2005 年遇到瓶頸；加上掃描器知名同業全友、力捷，都因市場競爭過於激烈紛紛倒下。全友 2001 年虧損逾十四億元，海悅20也大虧逾十七億元，參考表六：全友、海悅 2001 年稅後淨利；全友和海悅的股價更是分別從 1997 年的高點，一路跌到低於股價淨值，參考圖十一：1997-2013 年全友的股價、圖十二：1997-2013 年海悅的股. 政治大. 價。. 立. ‧ 國. 學. 單位：新台幣千元. 2001 年稅後淨利. -1,479,675. 2348 海悅. -1,765,607. ‧. 2305 全友. y. n. al. 19 20. sit. io. 資料來源：台灣經濟新報. er. Nat. 表六：全友、海悅 2001 年稅後淨利. Ch. engchi. i n U. v. 葉代芝,2012/08/20,致伸整形在上市賭四成增值,商業周刊第 129 期,商業週刊公司名稱先改為力廣，2013/6/6 再改為海悅 25.

(32) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1997. 1999. 2001. 2003. 2005. 2007. 2009. 2011. 2013. 政治大. 圖十一：1997-2013 年全友的股價. 立資料來源：台灣經濟新報. ‧ 國 n. al. er. io. 150. sit. y. Nat. 200. ‧. 250. 學. 300. 100. Ch. engchi. i n U. v. 50 0 1997. 1999. 2001. 2003. 2005. 2007. 2009. 2011. 2013. 圖十二：1997-2013 年海悅的股價資料來源：台灣經濟新報. 梁立省先生深知靠低價代工存活下來的致伸經營與股價表現一樣也遇到瓶頸，營收始終無法突破兩百億元關卡，每股稅後盈餘都在一元和虧損之間排徊， 26.

(33) 參考表七：2001-2005 年致伸營收、每股盈餘。梁立省先生知道轉型是必要之路，而且如果同時想在台股得到更多關注，不能只是”內部改造”這麼簡單，而是要” 大整形”，於是了解如何改造企業的私募股權基金成為致伸首選的合作對象。. 2001 營收淨額(千元). 2002. 2003. 2004. 2005. 11,192,006. 11,647,404. 17,301,624. 16,006,149. 18,448,433. 0.41. 0.32. 1.05. -2.74. 0.91. 每股盈餘(元). 表七：2001-2005 年致伸營收、每股盈餘資料來源：台灣經濟新報. 政治大 (二)原股東不易接受經營團隊突破求新策略立. 2000 年致伸併購拓漢股份有限公司，並新增照相機事業部。2004 年因市場. ‧ 國. 學. 因素-日本廠商未如預期釋出單量，致伸終止大陸子公司數位相機產品線並縮減. ‧. LCOS 光學引擎生產線，導致公司嚴重虧損，損益表認列減損損失 274,467 千元. sit. y. Nat. 和其他損失 252,917 千元21。小股東因不能接受此損失，於股東會不斷質疑董事. io. er. 及經理人之營運能力，增加經營團隊營運之困難度，延遲致伸公司積極改革之腳步，故致伸管理階層謀貣想下市轉型的心。參考圖十三：2002-2006 年致伸稅後. al. n. v i n Ch 淨利、圖十四：2002-2006 年致伸損失認列，可看出致伸在 2004 年出現罕見的 engchi U 嚴重虧損和認列損失。. 21. 致伸 95 年股東會年報,致伸科技股份有限公司,公開資訊觀測站 27.

(34) 500. 0 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. -500. -1,000. -1,500. 政治大. 圖十三：2002-2006 年致伸稅後淨利. 立資料來源：台灣經濟新報. n. al. er. io. 150. sit. y. Nat. 200. ‧ 國. 250. ‧. 300. 學. 百萬. 百萬. 1,000. 100 50. Ch. engchi. i n U. v. 0 2002. 2003. 2004 減損損失. 2005. 2006. 其他損失. 圖十四：2002-2006 年致伸損失認列資料來源：台灣經濟新報. 28.

(35) (三)需兼顧經營權穩定性致伸在 2007 年為求營運上持續成長，考量應開發新產品及新技術，以擴大生產規模，但若要在產品與技術開發上有所突破，新的研發策略將投入大量資金研發，包括資本支出及營運資金，一旦執行計畫未如預期將導致致伸面臨龐大的虧損，且致伸 2006 年、2007 年致伸管理階層董事、監察人及經理人之股權總和皆不到 20%，參考表八：2006-2007 年致伸管理階層持股比率；若研發計畫失敗，致伸將可能被同業或私募基金惡意併購。致伸管理階層為了在私有化後仍握有經營實權，因此，擅長於 Management Buyout 的私募股權基金正是適合致. 2005 持股比率 2006 持股比率. 監察人監察人協理協理協理總和. 蔡有惟許昭男斯佩青葛宗萍葉中文. 0.34% 0.28% 0.00% 尚未任職. io. n. al. Ch. engchi. er. 7.59% 7.59% 0.01% 0.92% 0.04% 0.32%. ‧. 梁立省楊海宏張德財徐江展崔湧林建興. Nat. 董事長兼總經理董事兼事業部總經理資深副總經理董事董事董事. 學. ‧ 國. 姓名. y. 立. 職稱. 政治大. sit. 伸管理階層需求的潛在合作者。. i n U. v. 0.00% 17.09%. 9.81% 7.67% 0.01% 0.85% 0.04% 0.32% 0.32% 0.18% 0.00% 0.01% 無任職 19.21%. 表八：2005-2006 年致伸管理階層持股比率資料來源：致伸 94-95 年股東會年報. (四)提供收購案所需的大筆資金 18 根據公司法的規定，申請下市頇經董事會或股東會決議通過，且表示同意的董事或股東其持股頇達已發行股份總數三分之二以上。以致伸第一次公開收購說明書的在外流通股數 457,738,800 股來看，參考表九：致伸在外流通股數，管理 29.

(36) 階層至少必頇取得 305,159,200 股；再以收購價每股新台幣 18 元來算，致伸管理階層必頇籌措到新台幣 55 億元的資金。若以資本市場辦理現金增資，資本市場慣例均以折價方式為之，就致伸科技公司需取得的資金成本觀之，都不及國際性財務投資人所能給予之溢價來得幫助更大；因此，知曉如何在市場上籌集大筆資金的私募股權基金是致伸合適的合作對象。. 2006 年. 致伸科技. 資產總額. 7,556,466,000. 負債總額. 2,511,869,000. 期末股本. 學. 每股盈餘. 1.36. 每股淨值. 11.05. 表九：致伸在外流通股數資料來源：公開收購說明書. ‧. ‧ 國. 4,577,388,000 治股東權益淨額政 5,044,597,000 大營業收入淨額 12,588,391,000 立稅後淨利 611,420,000. sit. y. Nat. n. al. er. io. 因此，致伸公司考量當時資本市場之環境及背景，復盛股份有限公司及億豐. v. 綜合工業股份有限公司當時亦是以相同的模式進行併購後下市，例如：橡樹資本. Ch. engchi. i n U. (Oaktree Capital Management) 以 282.7 億元收購復盛22100%股權，CVC Capital Partners 以 180 億元台幣收購窗簾布製造商億豐 22，致伸採納崔湧與各方專業財務顧問之建議，決定引進財力雄厚之財務性或策略性之國際知名法人機構參與投資。. 第三節私募股權基金為何青睞致伸 22. 復盛和億豐皆未再上市 30.

(37) 私募股權基金喜愛適合高額舉債收購的目標，因為高額舉債收購有助提升投資報酬率，也能支應私募股權公司的管理費用。故私募股權公司會尋覓，現金流量穩定，資本投資的規定不多，未來成長前景至少還不錯，最重要是中短期有改善績效的機會。根據訪問，致伸為一家體質好的公司，例如：管理階層佳、仍有舉債空間、產品線具發展性。體質好公司有許多面向，本研究將依序檢視董事會結構、管理階層學經歷、是否仍有舉債空間、產品未來是否具發展性。. 政治大公司治理機制主要可分為內外兩部分，外部治理主要是各項法規與組織制度立. (一)董事會結構尚屬單純. 的建立，而內部治理核心為董事會。Yeh 和 Lee(2001)指出 76%台灣上市公司由. ‧ 國. 學. 家族控制，而 66.45%的董事會亦掌握在家族手中，而家族控制與否，可能對董. ‧. 事會結構與經營績效之間的關聯性產生結構性的影響。例如：家族企業在指派獨. y. Nat. 立董事時，可能會考慮獨立董事與家族成員的關係是否會支持管理者的經營哲學. er. io. sit. 與政策的影響，獨立董事的獨立性與監督的功能可能有所損害。根據致伸 95 年度股東會年報，其董事、及監察人資料顯示，惟有董事長梁立省和董事楊海宏具. al. n. v i n 二等親以內關係，參考圖十五：致伸董事會家族關係表，可推測致伸董事會結構 Ch engchi U 尚屬單純。. 圖十五：致伸董事會家族關係表. 31.

(38) 資料來源：致伸 95 年股東會年報. (二)管理團隊佳根據遠見雜誌(2007)10，私募股權基金投資原則是“先看人再看產業”，其表示只有管理團隊優良才能創造公司價值。根據訪問，私募股權基金認為致伸管理團隊很不錯，是因為信任致伸團隊才會做這樣的投資。優秀的管理階層層面非常廣，其中具有專業知識、和豐富工作經歷的董監事可將其專業運用於公司的經營決策上，進而使公司績效提升。參考致伸 95 年股東會年報所記載的，董事、監. 政治大. 察人、總經理、副總經理、協理、各部門及分支機構主管，將其學歷，列於表十。. 立. Ch. y. sit. 蔡有惟台北工專許昭男台北工專. er. n. al. 主要學歷淡江大學美國德州大學成功大學美國麻省理工學院中國海專. ‧. io. 監察人監察人. 姓名梁立省楊海宏徐江展崔湧林建興. Nat. 職稱董事長董事董事董事董事. 學. ‧ 國. 董事、監察人資料. i n U. v. 總經理、副總經理、協理、各部門及分支機構主管資料職稱董事長兼總經理資深副總經理事業部總經理協理協理. e n主要學歷 gchi. 姓名梁立省張德財楊海宏斯佩青葛宗萍. 淡江大學政治大學研究所美國德州大學輔仁大學政治大學研究所. 表十：管理階層學歷資料來源：致伸 101 年上市說明書. 32.

(39) 工作資歷豐富的管理階層也能為公司帶來價值，以下為致伸核心併購人物經歷介紹；董事長梁立省先生根據遠見雜誌(1995)23，梁立省董事長曾任職 ITT、IBM 等外商公司，自行創業後，以生產插座貣家，如今跨入科技領域。雖然致伸為本土企業，但由於高階經理人幾乎都來自外商，致伸也沿用美式制度保有歐美企業民主作風。每隔半年，梁立省會到各地工廠、分公司和員工面對面溝通，以溝通、開放、講理為企業核心價值。. 政治大不僅如此，梁立省董事長 1996 年時為致伸耗資數千萬引進 SAP(愛普軟體立. 系統) R/3 資源規劃系統更新全球電腦資訊管理系統，並由 IBM 公司協助建置。. ‧ 國. 學. “在台灣市場致伸是第一家導入 SAP R/3 的電腦周邊製造商，藉由 SAP R/3 可以. ‧. 相當有效縮短與降低公司內部行政流程與成本，例如:致伸 60%的生產都在大陸. y. Nat. 完成，在系統導入前必頇利用傳真將訂單傳致大陸廠，再與大陸當地經理人聯絡，. er. io. sit. 無法完全即時監控生產進度；但在 ERP 建置上線後，可以利用資訊系統直接下單到大陸，不但縮短時間，也將人為疏失降至最低。”24. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 楊國安(2002)寫到，董事長梁立省先生發覺公司有很多事情難以推動，經由高層探討後，發掘不少問題出在人力資源部門功能不足，於是透過獵人頭公司找到楊國安先生，為致伸引進新的人力資源觀念及做法，例如:以績效為導向的人力資源管理與發展體系、最先進的安全衛生管理系統、帄衡計分卡等，將人力資源部原本事務性質佔八成、策略性質佔兩成，轉為策略性工作比例已達 50%以上。使得人力資源部門對企業整體效益的提升、協助建立團隊共識。. 23 24. , 1995, 致伸實業講理致富, 遠見雜誌 8 月號第 110 期, 遠見雜誌愛普軟體系統公司(SAP) ERP,1996,愛普軟體系統公司(SAP) 33.

(40) 總經理楊海宏先生工商時報(2012)25報導，楊海宏總經理於 1989 貣加入致伸，從研發工程師、品管工程師、工廠管理、業務發展及直到總經理。. 數位時代(2012)26報導指出，楊海宏總經理從 1993 年開始出國跑業務，在接到蘋果訂單前，與蘋果已接觸有七年的時間，直到 2005 年蘋果公司告訴楊海宏說，蘋果公司想做些新的嘗試，問致伸有沒有興趣幫忙。楊海宏總經理表示 “在. 政治大象，是持之以恆的一次又一次超過客戶的需求，最後，致伸成功獲得蘋果訂單，立同等的競爭條件下，為何客戶要選擇致伸而不是其他廠商，絕對不是因為第一印. 也為如今的重新上市增添更多的話題性。. ‧ 國. 學 ‧. 董事崔湧先生. y. Nat. 依商業週刊(2000)27報導，董事崔湧畢業即在華爾街雷曼兄弟投資銀行工作，. er. io. sit. 台灣經歷則為美商 AIG 投資公司東亞區負責人暨台灣區總經理，並因 AIG 工作關係，擔任國內上市、上櫃公司的董事，曾擔任致伸科技董事。根據聯合報. al. n. v i n ，波灣戰爭爆發、投資環境奇差時，崔湧代表美國 AIG 集團返台布局， Ch engchi U. 28. (2007). 第一宗國巨電子投資案，崔湧用十五億元資本在八年內賺到八十倍的投資報酬率；且在崔湧擔任遠東航空董事長時，崔湧打造”易飛網”網站，開啟機票網路交易先河，網站上提供訂位、買票、劃位的服務，旨在提升遠航經營效率和降低營運成本。. (三)產品線具發展性 25. 王中一, 2012/09/02, 致伸科技總經理楊海宏憑藉過人努力從基層逐步登大位, 機械新聞, 工商時報 26 楊欣霖, 2012/11/16, 打著蘋果光致伸再度登台, 產業動態, 數位時代 27 李采洪, 2000/07/31, 投資悍將航空奇兵, 商業週刊 662 期, 商業週刊 28 王昭月、鄭朝陽, 2007/06/02, 台大土木「最有出息的叛徒」, 名人對談, 聯合報 34.

(41) 根據訪談，私募股權基金看好致伸產品未來的發展趨勢。致伸產品可分為三大類，影像產品、資訊周邊產品、辦公室自動化產品。其主要產品為滑鼠(PC Mouse)、多功能事務機(MFP)、手機周邊(Mobile Accessories)。 2006 年，因滑鼠和多功能事務機在 2005 年時從較基礎的機種換到高階機種，加上市場端的強勁需求，致伸出貨增加，獲利顯著。藉由訪談了解到私募股權基金對致伸產品線的看法，以下依致伸三大產品線(1)事務機器產品(MFP Multi-function Peripheral, MFP /Scanners)；(2)電腦輸入裝置-滑鼠(Mouse)；(3)手機零組件產品-藍芽耳機(Mobile Accessories-Bluetooth)，介紹未來發展性。. 政治大 (1) 事務機器產品(MFP Multi-function Peripheral, MFP /Scanners) 立. 2004 和 2005 年致伸的事務機器產品營業收入有大部分來自噴墨機型，2006. ‧ 國. 學. 年，受惠於國際大廠將重心移往高階彩色 Laser MFP，而將中低階彩色產品代. ‧. 工訂單釋出的商機，致伸進入高毛利的雷射多功能事務機型市場，並推出中低階. io. al. er. 事務機毛利成長超過 10%。. sit. y. Nat. 的彩色雷射控制帄台，增加中高階雷射控制帄台及韌體模組。使 2006 年多功能. n. v i n 根據訪談，預估雷射型事務機器產品將在 2007 年後強勁成長，而噴墨型事 Ch engchi U. 務機器產品則保持穩定。雷射機種的市場價格當時競爭到美金 1,000 元以下，並預期會繼續下跌，使得原本美、日大廠由自行開發產品轉向台灣產業尋求合作夥. 伴。日本某些廠商已開始外包(Out sourcing)低價雷射事務機型給台灣代工製造；致伸也取得三年期合格的共同設計廠商資格(qualifying and co-designing process)，有助於與日本廠商建立長遠的合作關係。相較於競爭者，致伸提供給客戶的是市面上最完善的解決方案，且製造發展產品時間快速利於搶占市場 (Time to market)。預期致伸將受益於美、日品牌外包(outsourcing)生產增加的. 35.

(42) 趨勢，且致伸在 2007 年從事的雷射型事務機器計畫，將會直接貢獻於 2008 年的營業收入。. (2) 電腦輸入裝置-滑鼠(Mouse) 致伸為世界排名第二大的滑鼠領導廠商(僅次於 Logitech)，約佔世界滑鼠市場 15%市佔率，客戶為全世界重要 PC 領導廠商客戶包括 Dell, HP, Apple, Lenovo。根據訪談，預估全球 PC 的銷售量將於 2007 年保持約 12%穩定成長，而筆記型電腦的成長依然強勁，可高達 30%；預計致伸將受惠這一波 PC 出貨. 政治大牌大廠出貨量，其中 Dell 在 2005 年第三季和第四季年增率高達 18%以上，而立. 潮，增加滑鼠代工接單量。表十為台經院產經資料庫預估 2005-2006 年 PC 品. Lenovo 同時期年增率高達 40%。. 市佔率 Lenovo. 1Q06. 單位. 827.7. 898.2. 948.3. 1,053.9. 964.2. 萬台. 13.6. 23.7. 17.8. 20.1. 10.5. %. 18.9. 19.3. 18.0. 17.2. 18.1. %. 711.0. 725.1. 846.4. 956.4. 870.2. 萬台. 16.3. 22.4. %. 15.7. 16.4. %. 414.4. 342.3. 萬台. a10.6 l C 15.4 h 233.5. sit. y. 4Q05. n. 年增率. io. HPQ. 3Q05. er. 市佔率. Nat. 年增率. 2Q05. ‧. ‧ 國. 學. Dell. 1Q05. iv 15.6 16.0n U e353.5 n g c h i407.2 16.3. 17.9. 年增率. 2.0. 7.7. 13.0. 41.4. 46.6. %. 市佔率. 5.1. 7.6. 7.7. 7.2. 6.4. %. 183.4. 203.2. 249.3. 330.2. 290.0. 萬台. 年增率. 34.1. 62.2. 53.7. 48.8. 58.1. %. 市佔率. 4.0. 4.4. 4.7. 5.4. 5.5. %. 214.4. 172.2. 199.5. 253.5. 233.2. 萬台. 年增率. 14.8. 12.8. 15.0. 23.5. 8.8. %. 市佔率. 4.6. 3.7. 3.8. 4.1. 4.4. %. 2,215.0. 2,352.2. 2,650.7. 3,008.4. 2,699.9. 萬台. 年增率. 12.8. 20.3. 19.5. 24.3. 21.9. %. 市佔率. 48.0. 50.6. 50.2. 49.6. 50.8. %. Acer. Fujitsu/Siemems. 合計. 36.

(43) 表十一：2005-2006 年 PC 品牌大廠出貨量資料來源：台經院產經資料庫. 因為全球消費性無線化的趨勢，無線滑鼠鍵盤日趨普及，將帶動滑鼠的需求，。全球 PC 滑鼠市場包含代工市場(OEM bundle market)和零售市場(After sales market/Retail market)，按比例前者與後者約 3:2 瓜分市場；不同的是，零售市場的帄均銷售價格高於代工價格約三倍，年成長約 11%。致伸在代工市場已有良好通路，目標朝加強在零售市場銷售管道；且致伸已成功轉型滑鼠生產，使滑. 政治大. 鼠利潤從 2004 年滾輪滑鼠和光學滑鼠比例從為八比二，轉型 2006 年的二比八，帶動滑鼠產品線的毛利成長。. 立. ‧ 國. 學. (3) 手機零組件產品-藍芽耳機(Mobile Accessories-Bluetooth). ‧. 致伸為 Nokia 最大的藍芽耳機代工廠商，當時全球手機出貨量已高於個人電. y. Nat. 腦，且預期會繼續強勁成長。無論在代工市場或零售市場，藍芽耳機的市場滲透. er. io. sit. 率皆仍處於低點，在全球代工廠商激烈殺價競爭下，使得藍芽耳機帄均銷售價格 (Average selling price)下降，進而壓縮廠商毛利。雖然如此，帄均銷售價格下降. al. n. v i n 卻可使銷售量成長，致伸可利用身為 C h Nokia 最大藍芽耳機代工廠商，達到”以量 engchi U 制價”功能。一般來說，合作夥伴關係約要靠 2~3 年建立；Nokia 和致伸已有多. 年合作經驗，Nokia 也高度認同致伸無論在設計、科技創新或製造能力，表達出在短期內 Nokia 找尋新的合作廠商意願不高。而且致伸未來將專注在零售市場、高階產品，這方向有助於提高毛利。. (四)致伸仍有舉債空間. 37.

(44) 根據訪問，致伸的其一優點為仍有舉債空間。本研究將致伸和同業廠商做比較，參考表十二:致伸與同業負債比率，致伸負債比率介於同業廠商29之中。然而， Pozen (2007)指出現今大多上市公司的現金水位都過高，且私募股權基金的槓桿比例通常為 60~70%。. 負債比率(％). 2002. 2003. 2004. 東友. 53.65. 56.69. 46.07. 44.4. 40.56. 虹光. 27.33. 33.91. 20.61. 16.49. 19.6. 昆盈. 31.14. 32.68. 37.62. 43.27. 42.36. 致伸. 42.54. 48.96. 63.35. 44.16. 33.24. 2005. 2006. 政治大. 表十二：致伸與同業負債比率. 立資料來源：台灣經濟新報. ‧ 國. 學. 因為私募股權基金偏好投資現金流量穩定的公司，其目的是公司有能力可以. ‧. 支付利息費用和私募股權基金的管理費，本研究也使用利息覆蓋率(Interest. Nat. sit. y. Coverage ratio)來檢驗致伸財務體質是否良好，利息覆蓋率為一個風險提示指標，. n. al. er. io. 顯示公司是否還有能力支付利息以避免償債風險，公式使用：利息覆蓋率 =. i n U. v. 稅前息前淨利/利息支出。參考表十三：2002-2006 年致伸的利息覆蓋率。一般. Ch. engchi. 來說，理想的利息覆蓋率頇高於 1.5，致伸 2002-2006 年的利息覆蓋率，除 2004 年致伸因終止數位相機生產並縮減光學引擎生產線導致致伸公司嚴重虧損外，其餘在 3.72~15.04 範圍內，高出 1.5。可推斷致伸具有良好現金流量可支付利息費用。. 29. 同業的廠商選擇根據致伸公開收購說明書 38.

(45) 致伸. 2002. 2003. 稅前息前淨利(千元). 184,827. 509,755. 49,714 3.72. 利息支出(千元) 利息覆蓋率. 2004. 2005. 2006. -983,674. 582,991. 827,320. 85,172. 114,630. 85,807. 55,001. 5.99. -8.58. 6.79. 15.04. 表十三：2002-2006 年致伸的利息覆蓋率資料來源：台灣經濟新報. 本研究另外也使用 Arzac(2007)30提出舉債能量計算公式(Debt Capacity ratio)來驗證致伸是否具有良好的舉債能量，參考表十四：致伸的舉債能量。將估計的參數代入舉債能量計算公式後，將可得出每家企業的舉債能量空間。公式. 政治大. 先預估 Growth of Sales 參數：考慮致伸三大產品線各自成長空間再加以評估，. 立. ‧ 國. 學. (1) 事務機產品線，因美、日大廠轉單效應將釋出新市場給致伸 (2) 滑鼠產品線，預估未來 PC 年增 12%、筆電需求年增 30%，將促使滑鼠代. ‧. 工量增加. y. Nat. n. al. er. io. 最大代工廠商，藍芽耳機在市場滲透率仍處於低點. sit. (3)藍芽耳機產品線，Nokia 是致伸的忠實老客戶，且致伸為 Nokia 藍芽耳機單一. i n U. v. 故根據以上，本研究預估 Growth of sales 參數為 35%、 EBITDA margin 參數. Ch. engchi. 為 12%；而其餘參數，例如折舊、稅率未使用致伸歷年財報的資料。得出致伸舉債能量為 56.44 億。. 30. Enrique R. Arzac, 2007, Debt Capacity ratio ,Valuation for Mergers, Buyouts, and Restructuring 39.

(46) Growth of sales. 35.0%. EBITDA margin. 12.0%. Depreciation/sales. 2.0%. Other non-cash/sales. 0.0%. (Capex + Incr. in NWC)/sales. 3.3%. Cash balance/sales. 6.5%. Interest on cash balance. 2.2%. Tax rate. 17.0%. Debt financing: 100%Senior @. 6.5%. 0%Subordinated @. 10.0%. Amortization of senior by year. 5. Net cash to senior amortization. 100%. 表十四：致伸的舉債能量. 學. ‧ 國. 治 First year sales政 $12,588 大 15.10(億) First year EBITDA 立 56.44(億) Debt capacity. 資料來源：Enrique R. Arzac, 2007, Debt Capacity ratio ,Valuation for. Nat. n. al. er. io. sit. y. ‧. Mergers, Buyouts, and Restructuring. Ch. engchi. i n U. v. 40.

(47) 第四節國際投資人介紹. 漢鼎亞太( H&Q Asia Pacific)31: 1985 年漢鼎亞太由徐大麟博士創辦，為亞洲居領導地位的私募股權投資公司。投資領域集中於成長期產業，包括科技業、消費性產品與服務業、製造業等，其累積管理資產逾 23 億美元，辦事處遍布亞太地區主要市場和美國矽谷。. 漢鼎亞太在大中華區的有許多成功案例，其在台灣成功的投資案有；宏碁股. 政治大 (3481.TW)、達方電子(8163.TW)、D-Link(2332.TW)、正崴集團(6298.TW)、旺立份有限公司(2353.TW)、台灣類比科技股份有限公司(3438.TW)、奇美電子. ‧ 國. 學. 宏電子股份有限公司(2337.TW)、美格科技(2358.TW)、鴻友科技(2361.TW)、南亞電路板股份有限公司(8046.TW)、葳天科技(2340.TW)、致伸科技股份有限. ‧. 公司(4915.TW)、雷凌科技(3534.TW)、錸德科技(2349.TW)、矽品精密工業股. sit. y. Nat. 份有限公司公(2325.TW)、台灣積體電路製造股份有限公司(2330.TW)、偉詮電. n. al. er. io. 子公司(2436.TW)、華邦電子公司(2344.TW)、勝華科技(2384.TW)。. Ch. engchi. i n U. v. 美林亞洲私募股權基金(Merrill Lynch Global Private Equity (Asia) Ltd.)32: 美林亞洲私募股權基金設立於 1982 年，總部設置於香港，性質兼具創投和私募股權。美林亞洲私募股權基金投資於早期階段、成長階段和轉型的公司。投資領域包含電子業、資訊科技業、媒體業、休閒娛樂業…等，投資地區包含中國、台灣、香港、日本、南韓、新加坡…等。. 遠邦投資顧問股份有限公司(FAT Capital Management Co. Ltd.)33: 31. 漢鼎亞太(H&Q Asia Pacific), About H&Q Asia Pacific, 漢鼎亞太(H&Q Asia Pacific) Bloomberg, 2013/7/22, Company Overview of Merrill Lynch Global Private Equity (Asia) Ltd., Capital Markets, Bloomberg BusinessWeek 33 Bloomberg, 2013/7/22, Company Overview of FAT Capital Management Co. Ltd., Capital 41 32.

(48) 遠邦投資顧問集團為創業投資，成立於 1997 年，總部設置在台灣台北；是崔湧先生所創立的大中華地區的專業投資集團。投資地區包括台灣、香港、中國；遠邦投資的公司大多處於種子期(Seed)、初創期(Startup)，投資領域為生物科技、製藥業、軟體工業等。. 第五節收購致伸計畫. 收購致伸計畫分為兩階段，第一階段時段為 2007 年 4 月 17 日-5 月 31 日，. 政治大相當於新台幣 8,322 百萬元。為了收購致伸，崔湧先在台灣設立了鴻傳投資股份立. 第二階段時段為 2007 年 6 月 20 日-8 月 8 日，總交易金額為美金 256 百萬元34，. ‧ 國. 學. 有限公司作為併購主體，並在英屬開曼群島設立了蘋果控股公司(Apple Holdings Ltd.) 持有鴻傳 100%的股份，其資金由國際投資人在海外將錢匯入蘋果控股公. ‧. 司，蘋果控股公司再匯入國內給鴻傳做為收購資金。. sit. y. Nat. al. er. io. 依據當時公開收購公開發行公司有價證券管理辦法之相關規定，國際性財務. v. n. 投資人可“同時”直接對致伸公司進行公開收購；但為確保所有國際性財務投資人. Ch. engchi. i n U. 之權利與義務一致，協議事項不會生變，及考量致伸公司作業程序的可執行性、時效性與成本下，採以鴻傳投資作為對原致伸科技公司進行公開收購之收購方，以加速完成公開收購，參考表十五：鴻傳科技與收購致伸的時間表. 2006 年 3 月 20 日 2007 年 4 月 17 日-5 月 31 日 2007 年 6 月 15 日. 鴻傳投資股份有限公司設立鴻傳投資公開收購致伸科技第一階段，收購致伸 10%股權董事會通過與鴻傳投資之合併案並簽署合併契約約定以鴻傳投資為存續公司，原致伸為消滅公司. Markets, Bloomberg BusinessWeek 34 漢鼎亞太,2007/9/17,漢鼎亞太財團成功私有化致伸科技,漢鼎亞太(H&Q Asia Pacific) 42.

(49) 2007 年 6 月 20 日-8 月 8 日. 鴻傳投資公開收購致伸科技第二階段，兩階段共收購致伸股權 77%. 2007 年 10 月. 鴻傳投資更名為鴻傳科技股份有限公司. 2007 年 11 月 5 日. 股東會通過合併案董事會通過依據台灣證券交易所股份有限公司營業細則. 2007 年 11 月 7 日. 第 51 條第 5 項規定向台灣證券交易所申請終止上市. 表十五：鴻傳科技與收購致伸的時間表資料來源：鴻傳科技股份有限公司及其子公司民國九十六年擬制結合之合併財務報表、致伸 101 年上市公開說明書. 2006 年. 致伸科技. 股東權益淨額. 5,044,597,000. 營業收入淨額. 12,588,391,000. 學. 每股盈餘. 1.36. 每股淨值. 11.05. 表十六：致伸的流通在外股數. y. 611,420,000. sit. Nat. 稅後淨利. ‧. ‧ 國. 治資產總額政 7,556,466,000 大負債總額 2,511,869,000 立期末股本 4,577,388,000. al. er. io. 資料來源：致伸 96 年公開收購說明書. n. v i n Ch 根據公開收購說明書，參考表十六：致伸的流通在外股數，致伸當時流通在 engchi U. 外股數為 457,738,800 股。第一階段收購時間為 2007 年 4 月 17 日至 5 月 31. 日，鴻傳投資股份有限公司以每股 18 元，公開收購致伸(Ticker：2336) 10%股權。預定公開收購數量為 45,774 張 (以發行普通股股數乘以 10%後四捨五入至千為所得之數)。鴻傳投資在 5 月 31 日成功完成第一階段公開收購致伸股權 10%。黃日燦(2012)35指出，致伸的大股東及經營團隊都沒有參與第一階段的公開收購，要等到第二階段才會出售手中持股；原因是先透過第一階段測試致伸小股東應賣持股的意願強弱，若小股東應賣持股達 10%以上，表示很多小股東認同支持致. 35. 黃日燦, 2012/11/01, 致伸轉型從下市到新生, 黃日燦看併購, 經濟日報 43.

(50) 伸改革的策略，大股東及經營團隊再加入第二階段的應賣行列。否則，若第一階段小股東反應不佳，整個計畫就可煞車喊停。第二階段收購時間為 2007 年 6 月 20 日至 8 月 8 日，鴻傳投資股份有限公司預計以每股 18 元完成公開收購致伸已發行普通股股份總數之百分之百。鴻傳投資在 2007 年 9 月 18 日宣布完成公開收購致伸科技公司普通股股份 28 萬 1808 張，超過最低收購數量 14 萬 7208,張，佔致伸科技公司已發行普通股股數的 61.57%。鴻傳投資透過兩次公開收購掌握致伸約 70%股權，2007 年 11 月 7 日股東會通過合併案，鴻傳科技為存續公司，致伸為消滅公司，並宣布將在 2007 年 12 月 28 日正式於台灣證交所終止上市。. 政治大蘋果控股公司發貣人崔湧先生擔任一席董事，並保留二席董事予國際性投資人漢立. 收購案完成後，蘋果控股公司將設五席董事，其中致伸管理團隊擔任二席董事，. 鼎亞太、美林。致伸經營團隊將持有蘋果控股公司約 34%股份，而漢鼎亞太、. ‧ 國. 學. 美林私募股權基金以及崔湧的投資公司遠邦投顧各自持有 22%。參考圖十六：. ‧. 持有致伸股份示意圖。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 44.