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第二章 文獻回顧
第一節
私募股權基金的定義與運作模式
根據台灣併購與私募股權協會6，私募股權基金(Private Equity Fund, PE)，
是指針對特定人士，並非於公開市場所募集的資金。特定人士如法人及有錢人士，
其包括工會退休基金、學術基金、金融機構等。基金委由私募股權基金管理公司 管理，投資於上市或未上市公司股權及其股權相關領域。廣義的私募股權基金主 要有兩種，分別為融資收購(Leveraged Buyout, LBO)與創業投資(Venture Capital, VC)。融資收購主要針對企業發展後期，透過私募股權基金在管理與技 術上的優勢，協助公司從原本已有的，朝向更好階段發展；創投基金則是聚焦在 企業發展初期，透過私募股權基金的科技知識優勢與對產業趨勢的了解，協助及 引導企業發展，使企業從無到有。
私募股權基金貣源於美國，最早以創業投資基金之方式投資於具有發展潛力 的早期或未上市公司，直至 1980 年代，私募股權基金開始使用融資併購方式進 行投資。典型的融資併購，是指由收購者以目標公司之資產作為擔保向金融機構 取得大量資金，繼而向目標公司股東收購全數股權後，再將目標公司合併，若目 標公司為上市公司，則會提出下市申請。融資收購案中自有資金比例極低，故其 屬於一種高度槓桿之財務操作，因此又被稱之「槓桿收購」。由於屬於高度財務 槓桿操作，故需要有穩定的經濟情勢與利率水準，被併購企業必頇有穩定的現金 流，才易使融資收購順利完成。經理人融資收購(Management Buyout, MBO)，
是融資收購的另一種形式，與一般融資收購不同的是，收購團隊是由目標公司內 部經理人員所組成，收購完成後股權及管理權將全數由經理人掌控。經理人融資 收購之成功機率較高，原因在於經理人對於公司內部訊息之了解程度遠勝於外部
6 台灣併購與私募股權協會 2011/2012 年刊
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人；其次，經理人在完成收購後，將同時掌有公司之管理權與經營權，公司利益 與經理人個人利益將趨於一致，有助於降低代理成本(Agency cost)，提升經營 效率及企業價值。致伸個案不屬於典型的融資收購或經理人融資收購，致伸管理 階層下市時持有公司股權為 34%，而提供資金的私募股權基金則持有公司股權 66%。
在美國，私募股權基金組織以有限合夥(Limited Partnership)為主，在基金 中，私募股權公司身份為一般合夥人(General Partners, GP)，提供資金的法人 及有錢人士為有限合夥人(Limited Partners, LP)7；在台灣則是只能以公司組織型 態來成立公司8。根據 Barber 和 Goold9(2007)，私募股權公司運用投資人的資金 時，受到一些限制，例如，基金管理合約可能對單一事業的投資規模設限。可是 一旦投資人把錢投入後，投資人對資金的運用幾乎毫無置喙餘地；而基金的獲利，
主要來自出售事業的資本利得，私募股權公司會在設定好的期限內，通常為十年，
出售清算所有事業。以大型收購案來說，私募股權基金向投資人收取的管理費，
通常大約受託管理資產的 1.5%到 2%；若是基金為投資人創造的投資報酬率，
達到當初設定的基本目標，公司就能加收基金獲利的 20%，俗稱的附帶收益 (Carried Interest)10。
7 John Lerner, Felda Hardymon and Ann Leamon, VENTURE CAPITAL AND PRIVATE EQUITY A Casebook, Fifth Edition
8 中華民國經濟部全國商工行政服務入口網,公司法
9 Felix Barber., and Michael Goold., 2007, The Strategic Secret of Private Equity, Harvard Business Review
10 為了鼓勵經理人提高操作績效，私募基金業者通常會從獲利當中提撥一定比例發予經理人做為
酬薪的一部分
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第二節 私募股權基金的投資選擇
Barber 和 Goold9(2007)指出私募股權基金為確保公司能支付舉債的成本，
會尋覓具有以下條件的投資標的，例如：現金流量穩定、投入標的公司後不需再 投入大量資金、未來成長前景好、中、短期有改善績效的機會。根據台灣併購與 私募股權協會6，不同類型的私募股權基金會有不同的投資選擇，一般股權併購 的投資活動，通常在評估每個投資案時有以下幾項評估依據；
(1)目標公司管理階層是否優良
管理階層是否與投資人有互信的夥伴關係，對公司未來的願景看法是否一致，
對私募股權基金而言是很重要的評估指標。帄均來說，私募股權基金對目標公司 投資時間長大約 3~5 年，若是目標公司管理階層無法與私募股權基金團隊互相 合作，投資案最終往往以失敗收場。另外，私募股權基金也會提高管理階層對公 司的持股，提升經營團隊達成目標的動力，分享更多公司成長帶來的收益。
(2)目標公司現金流量是否充足
私募股權基金常使用融資收購來併購目標公司，帄均來說，有約 60%的資 金會向銀行借款或發行債券等方式融資貸款負擔，自有資金低於 40%。且往往 會先成立一家公司舉債已募得足夠資金後，再與被併購的公司合併，合併後債務 即轉移至目標公司；因此，目標公司必頇具備穩定現金流量的條件，才能在被併 購後負擔所產生的利息費用。另外，併購後被投資公司的財務結構是否能維持健 全、現金流量與利潤是否能因舉債增加的資本而提高，也是私募股權基金在進行 投資評估時的重要考慮因素。
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(3)目標公司是否能產生更高的附加價值
私募股權基金能為目標公司提高價值的主要原因在於能為標的公司引進外 部專業管理團隊，為標的公司重新整頓及改造。因此私募股權基金會評估自身有 沒有辦法幫目標公司產生價值，若私募股權基金本身沒有和目標公司所屬產業合 作的經驗，公司內也不具該領域經驗的顧問，收購公司後將難以產生綜效，無法 提升目標公司的附加價值。
(4)目標公司是否能和基金旗下被投資公司合作結盟而產生綜效
私募股權基金傾向選擇能和旗下被投資公司整合而產生綜效的投資標的，像 是台灣有線系統業者的整合，即是在私募股權基金買下台灣各大有線系統公司後 所促成的投資，例如: 凱雷集團(The Carlyle Group) 以 2.2 億美元收購台灣寬頻，
2006 年以 8.9 億出售給澳洲麥格里集團，凱雷集團從 2006 年貣也陸續收購東森 媒體科技股份，取得 60%控股權後更名為凱擘網路，2010 年將凱擘以 680 億元 出售給大富媒體。因此，私募股權基金在選擇投資標的時，標的公司是否能與原 投資組合中相關產業公司整合而產生綜效，也是重要考量因素之一。
(5)目標公司是否能因併購後董事會的積極運作而提升公司治理效能
私募股權基金對被投資公司投入龐大的資金，因此會要求公司董事會積極運 作，盡到公司治理的責任。因為被投資公司爆發治理弊端，必定影響私募股權基 金的名聲，影響其專業形象；且私募股權公司以往基金的績效表現，攸關他們日 後募集資金的能力。倘若能強化公司治理制度，亦會吸引更多投資人及引進費用 更低廉的融資借貸資金，使得日後私募股權基金更佳容易取得退場機制。
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第三節 私募股權基金通常對企業的改革
根據 Pozen,Barber 和 Goold (2007)，綜觀私募股權基金收購的公司，收購 後出現五大改革措施；
(1) 調整資本結構
根據 Jensen (1986)自由現金流量假說，當公司現金水位過高，管理者較易 出現浪費資源及不當的投資行為，產生代理人問題(Agency Cost)。私募股權基 金收購公司後，標準做法是將閒置資金降到最低，甚至會要求公司每天提交現金 水位報告；另外，Kaplan 和 Schoar(2009)指出私募股權基金在併購的過程中多 採取高槓桿的財務操作，帄均貸款成數約為 60-90%。高債務比率好處是降低公 司的稅後加權資金成本(Weighted after-tax cost of total capital)，且往後的定期 支付的利息費用可降低管理團隊現金流量運用的自由度，促使管理階層降低不必 要的資源浪費，改善經營效率。
(2) 衡量營運計畫績效
Wright(2009)指出私募股權基金任務為極大化股東價值，他們傾向於高度掌 握公司董事會，並為所購公司擬定大膽的策略計畫來提高股東價值，嚴格監督公 司管理團隊有效執行，他們甚至訂定績效指標來衡量公司管理團隊績效，例如：
Key Performance Indicator(KPI)。麥肯錫研究報告3顯示，私募股權公司幾乎持 續不斷的檢討和修正旗下的公司，緊盯公司關鍵績效指標和同業的表現，包括總 營運成本相對於毛利的比率、行政管理費用；此外，私募股權公司為改善營運績 效，往往會增加投資來提高收購公司的營收，必要時私募股權基金會引進有能力 改善公司營運的外部專業人士，透過管理者誘因機制的設計，使經理人與股東利 益一致，減少代理成本。
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250 名碩士以上的專業團隊、KKR 有 200 人、私募基金銀湖(Silver Lake Partner) 的顧問群則專注於科技業的產業分析能力。私募股權基金旗下公司董事會的組成 和上市公司不同，首先，私募股權公司的董事會只有 4-8 位董事，而大部分上市 公司卻有 10-14 位；Acharya 和 Kehoe (2008)指出私募股權基金接手目標公司 後會直接撤換績效不佳的管理者，實證經驗顯示私募股權基金接手目標公司的前Antoinette(2005)指出私募股權基金收購公司後，執行長(Chief executive officer, CEO)持股可增加至四倍，這讓私募股權基金的投資組合經理人，以及所購事業
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