基金經理人年資與替換之相關研究

2.3.1 基金經理人年資相關

Golec (1996) 以 1988 至 1990 年共 530 檔基金為樣本，探討基金經理人的特 徵對基金績效、風險及費用的關係，採用的變數有基金經理人的年齡、任期

（Tenure）、教育程度、是否有 MBA 學位、研究團隊的大小、基金年齡、基金規 模、銷售費用及投資標的等。研究結果顯示：（1）基金經理人之特徵確實會影響 基金績效、風險及費用；（2）年輕、擁有 MBA 學位且任期較長的經理人通常會 有較佳之績效表現；（3）基金經理人之任期為 5 至 7 年者表現較佳。

Lemak and Satish (1996) 以 313 檔共同基金為樣本探討，發現任期較長之基 金經理人其表現較任期較短之經理人為佳，任期較長之經理人會選取風險較低之 投資組合。

Chevalier and Ellison (1999) 以 1988 至 1994 年的樣本探討基金績效與基金經 理人特徵之關係，觀察包括基金經理人畢業學校、是否為 MBA 學位、年齡、任 期、費用率、基金規模、投資型態及週轉率等因素。其實證結果發現：（1）擁有 MBA 及高 SAT⁷分數的年輕經理人，其操作績效明顯優於年紀較大且又不具 MBA 及低 SAT 分數的經理人；（2）經風險調整（Risk-Adjusted）後績效顯示，有高 SAT 及 MBA 學位的經理人通常管理具有較高β值的基金、較年長的經理人選擇 管理具有較低β值的基金，其中 SAT 具有顯著性、MBA 則不具顯著性；（3）高 SAT 且具有 MBA 學歷的年輕經理人通常管理相對規模較大的基金，且有較低的 費用率及週轉率，並有較佳的績效表現，年紀較長的經理人則相反；（4）具有 MBA 學位的經理人傾向購買低淨值市價比（Book-to-Market Ratio）的投資組合，

而年紀較長的經理人傾向於使用動能（Momentum）投資；（5）具有高 SAT 學校 畢業之經理人，因受到較好的訓練而有較佳的選股能力、較強的社會網絡及被特 定的投信公司所重用，所以具有較佳之績效表現；（6）經理人任期與基金績效有 微弱正相關，但檢定結果並不顯著。

Fortin, Michelson, and Wanger (1999) 以 1976 至 1996 年 800 檔共同基金為樣 本，檢定以下假設：（一）任期較長的基金經理人是否比任期較短的經理人有更 好的績效表現。（二）基金經理人的任期是否與基金規模有正相關。（三）基金經 理人的任期是否與週轉率及費用率存在某些關連。其結果發現：（1）基金經理人 之任期與基金報酬率並無關聯；（2）任期較短之經理人似乎有較高之週轉率；（3）

基金規模較大者似乎容易長期聘用同一個基金經理人來管理該基金。

Philpot, Hearth, and Rimbey (2000) 以 1988 至 1997 年間共 73 檔債券型基金 為樣本，採橫斷面迴歸模型以 Sharpe 指數與前期 Sharpe 指數、費用率、週轉率、

基金規模及基金經理人任期做分析。實證結果發現，基金帄均週轉率與績效衡量 指標呈顯著負相關，而經理人任期與績效衡量指標則有顯著正相關。

Friis and Smit (2004) 觀察 1996 至 2002 年期間，以二次橫斷面迴歸來分析基 金經理人特徵對基金超額報酬率與 CAPM 求出的風險因子（β）之影響，所採 用變數包括經理人年紀、任期、受教育年數、是否有 MBA 學歷、是否有 CA⁸或 CFA⁹資格、基金之經理團隊人數、發行年數及類型。其研究結果發現：（1）基 金經理人擁有 CA 或 CFA 資格者對基金超額報酬有顯著正向影響；（2）擁有 CA 或 CFA 資格之經理人會選取風險較小之投資組合；（3）擁有 MBA 學位之經理 人會選取風險較大之投資組合；（4）基金經理人之任期對基金績效與風險因子無

8 CA (Certification Authority) 是認證機構的通稱。

9 CFA 是特許財務分析師（Chartered Financial Analyst）的簡稱，係由美國投資管理研究學會

（Association for Investment Management and Research；CFAI）主辦的投資專業證照。

顯著影響。

沈威利（2006）以 2001 至 2005 年境內基金績效之影響因素做觀察，透過「變 數遞迴最小帄方迴歸分析」，探討隨著經理人任期或年資的遞增，對兩種基金績 效衡量指標（Jensen 及 MAR 績效指標）之影響方式是否會發生結構性的改變，

再進而以「變數門檻模型」加以分段估計。實證結果發現：（1）瑝經理人任期達 21 個月與年資達 63 個月時，對兩種基金績效衡量指標之影響方式發生結構性轉 變；（2）經理人任期與年資對四因子績效指標均無顯著影響；（3）經理人任期少 於 21 個月時對兩種績效指標皆為顯著的正向影響、但大於 21 個月時則均無顯著 影響；（4）瑝經理人年資少於 63 個月時皆無顯著影響、大於 63 個月時均為顯著 的正向影響。

吳旭裕（2007）以 2001 年 1 月至 2006 年 8 月共 122 檔境內基金做樣本，分 別採用原始報酬率、市場調整後報酬率、Jensen’s Alpha 以及 Sharpe Ratio 作為基 金績效之衡量指標，透過同時考量經理人現職年資與生涯年資的方式，將此兩重 要變數分段配對來分別驗證其對基金績效的影響。其結果顯示：（1）在單一年資 指標模型時，現職年資與生涯年資對基金績效均呈現正向影響，表示基金經理人 熟悉目前所管理之基金，以及擔任經理人所累積的時間越長越有助於提升管理績 效；（2）在雙年資指標模型時，相對於基金經理人生涯年資的長短，較高的現職 年資是基金績效較佳的重要指標，並發現所謂高現職年資的門檻值是指基金經理 人管理同一檔基金達 24.33 個月以上；（3）在高現職年資下，生涯年資與基金績 效呈反向關係，因為隨著生涯年資的提高，經理人的年齡也隨之增長，將對基金 績效產生負面效果；（4）建議投資人先選現職年資較高的基金經理人，再搭配選 擇其中生涯年資較低者，便可選取出較佳投資績效的基金。

2.3.2 基金經理人替換相關

Gallo and Lockwood (1999) 以 1983 至 1991 年曾經發生過經理人替換的 69 檔 Morningstar 資料庫中的共同基金為樣本，依照 Wilshire Index 將基金類型分為 大型成長（Large-Cap Growth）、大型價值（Large-Cap Value）、小型成長（Small-Cap Growth）、小型價值（Small-Cap Value）四種類型，利用資產類別因素模型並輔 以 Chow 檢定來探討經理人替換前後五年是否具有風格移轉情形。研究結果發現，

經理人替換後績效較佳，且在樣本資料中的 69 支基金共有 45 支基金（65.2%）

在基金經理人替換後，發生風格移轉的情形。

孫志雄（1998）以 1986 年 1 月至 1997 年 11 月的所有境內股票與債券型基 金為樣本，利用 Grinblatt & Titman (1993) 、Sharp (1966) 兩模型衡量基金績效，

Grinblatt (1995) 之模型衡量基金投資策略，針對：（一）基金績效與經理人更換 關係（二）基金經理人更換前後的績效表現（三）基金經理人更換前後之風險變 化（四）基金經理人更換前後之投資策略變化（五）投資人對股票型基金經理人 離職的反應等五大部分做探討。所得實證結果發現：（1）基金績效並不是導致經 理人離職的主要因素；（2）基金經理人更換前後並不會使基金績效、風險及投資 策略產生顯著差異；（3）以針對國內情形所使用檢定投資策略的方法顯示，基金 經理人還是會參考瑝時的強勢產業（如電子股），所以即使基金更換經理人，其 投資組合內主要的產業比例仍然不會有顯著的變動；（4）投資人對股票型基金經 理人離職的反應結果是不顯著的。

張銘煌（1998）以 1995 年 3 月至 1998 年 2 月 19 家投信公司的 66 檔境內基 金，利用 Logistic 模型、ｔ檢定與 Wilcoxon Mann-Whiteny 兩樣本檢定以及複迴 歸模型，驗證基金績效與經理人更換的關係。其研究結果顯示（1）在 1995 年 9 月至 1997 年 3 月期間，基金績效較差的經理人更換機率相對較高，然而在 1997 年 3 月至 1998 年 2 月期間，則出現績效較佳的經理人更換機率增加，顯示經理 人可能藉由提高投資組合的風險達成短期較佳的績效，以獲得調任資產規模較大

的基金或者被其它投信公司挖角；（2）經理人更換前後的一年或半年瑝中，其績 效無顯著差異，而且若此經理人是在同公司內部轉任，會因績效較佳而轉任規模 較大的基金；（3）外資佔董事席位比重較高的投信公司，會有提供投資建議與監 督基金經理人的功效，對績效有顯著的正面影響。

盧敬忠（2003）以不包括債券型、指數型之境內基金為研究對象，利用超額 報酬、Sharpe、Treynor、Jensen 等指標，觀察基金經理人更換前後 12 個月之整 體績效及風險變化，並透過 Treynor & Mazuy 之二次迴歸模型分析選股與擇時能 力。實證結果發現：（1）「同一檔基金」的整體績效表現與風險和經理人的異動 間沒有相關性、「同一位基金經理人」經過更換前後也不會因為管理不同基金而 對整體績效表現與風險有顯著的差異性；（2）「同一檔基金」的選股、擇時能力 亦不會因為經理人的更換而有所改變、「同一位基金經理人」經過更換前後對於 所管理之不同基金的選股、擇時能力亦不具有顯著性。

李唯甄（2004）以 1998 至 2003 年間曾經發生經理人替換的 74 檔境內基金 為研究對象，探討基金經理人替換前後對於基金績效、風險、與風格型態的變化 情形，並詴圖找出影響此差異的可能原因，其中基金績效衡量方式以淨值報酬率 排名百分比、Jensen 指標與四因子績效指標；風險測度有總風險與系統風險；基 金風格型態的分類則是依照其資產配置情形作區分。該實證結果顯示：（1）基金 在經理人替換後的帄均績效比替換前好，且改善的個數也比惡化的個數多，但只 有淨值報酬率排名百分比的檢定結果為顯著；（2）如果新任經理人未曾擔任過基 金經理人者，則多數樣本基金在經理人替換後的績效有改善，但不具有統計上顯 著的差異，而對於新任經理人曾經擔任過基金經理人而言，不同績效指標所得的 結果並不相同，且不具有統計上顯著的差異；（3）從其他投信公司挖角過來的新 任經理人，不論基金成立時間的長短，不同績效指標所得的結果並不相同，且都

李唯甄（2004）以 1998 至 2003 年間曾經發生經理人替換的 74 檔境內基金 為研究對象，探討基金經理人替換前後對於基金績效、風險、與風格型態的變化 情形，並詴圖找出影響此差異的可能原因，其中基金績效衡量方式以淨值報酬率 排名百分比、Jensen 指標與四因子績效指標；風險測度有總風險與系統風險；基 金風格型態的分類則是依照其資產配置情形作區分。該實證結果顯示：（1）基金 在經理人替換後的帄均績效比替換前好，且改善的個數也比惡化的個數多，但只 有淨值報酬率排名百分比的檢定結果為顯著；（2）如果新任經理人未曾擔任過基 金經理人者，則多數樣本基金在經理人替換後的績效有改善，但不具有統計上顯 著的差異，而對於新任經理人曾經擔任過基金經理人而言，不同績效指標所得的 結果並不相同，且不具有統計上顯著的差異；（3）從其他投信公司挖角過來的新 任經理人，不論基金成立時間的長短，不同績效指標所得的結果並不相同，且都