共同基金經理人替換與得獎持續性分析-以國內投信發行基金為例

國 立 交 通 大 學

管理學院財務金融學程碩士班

碩 士 論 文

共同基金經理人替換與得獎持續性分析

-以國內投信發行基金為例

A Study on the Fund Manager Change and

the Persistence of Awarded Funds –

Using the Domestic Mutual Funds as an Example.

研究生：王耀毅

指導教授：鍾惠民 博士

共同基金經理人替換與得獎持續性分析

-以國內投信發行基金為例

A Study on the Fund Manager Change and

the Persistence of Awarded Funds –

Using the Domestic Mutual Funds as an Example.

研 究 生：王耀毅

Student：Yao-I Wang

指導教授：鍾惠民

Advisor：Dr. Hui-Min Chung

謝文良

Advisor：Dr. Wen-Liang Hsieh

國 立 交 通 大 學

管理學院財務金融學程碩士班

碩 士 論 文

A Thesis

Submitted to College of Management National Chiao Tung University in Partial Fulfillment of the Requirements

for the Degree of Master

in Finance

June 2011

Hsinchu, Taiwan, Republic of China

共同基金經理人替換與得獎持續性分析

-以國內投信發行基金為例

學生：王耀毅

指導教授：鍾惠民

謝文良

國立交通大學管理學院碩士在職專班財務金融組

中文摘要

國內共同基金業在投信整併與外商不斷進入下早已成為完全競爭市場，而透 過國內外具公信力的評鑑機構及財經媒體針對表現穩定、優異的基金所頒發的各 類獎項，讓獲獎的基金受到更多關注與投資人青睞，惟本研究統計過去得獎基金 經理人異動頻率明顯高於同時期市場帄均值，引發本文欲探討基金經理人的替換、 生涯與現職年資（年資與任期）、基金成立年數與投信公司規模是否會影響得獎 持續性的動機，並在控制基金規模、類型與 Treynor、Information Ratio 指標後， 進一步探討迴歸模型在得獎後不同年度得獎持續性之結果。 本文將針對國內兩大基金獎（金鑽獎、台灣基金獎）與三大主要基金評比機 構（Bloomberg、Lipper、Morningstar）過去多年來曾頒發獲獎的全部境內基金， 以涵蓋較多的樣本及較長的檢驗期間，並透過一般統計分析（251 筆得獎資料） 與 Panel Probit Model 預測模型的實證（143 筆得獎資料）結果，期望找出得獎持 續性的影響因子，在一般社會大眾透過這些得獎訊息判斷投資標的時，能有更客 觀與彈性的依據。 根據本研究之實證結果發現： 1. 基金經理人的現職年資與基金是否能連續兩年得獎有顯著的正向相關； 2. 基金是否能連續三年得獎，會因基金經理人的更換有負向影響，而基金成立 年數則會有正向影響； 3. 基金是否能連續四年皆得獎，會受到基金經理人更換的負面影響、經理人的 生涯年資及基金成立年數的正向影響。

A Study on the Fund Manager Change and

the Persistence of Awarded Funds –

Using the Domestic Mutual Funds as an Example.

Student：Yao-I Wang

Advisor：Hui-Min Chung

Wen-Liang Hsieh

Degree Program of Finance

College of Management

National Chiao Tung University

THESIS ABSTRACT

Taiwan’s asset management companies have been facing fierce competition after more merges take place and the increasing number of new comers. In order to stay

competitive, companies are trying to earn more attention and recognitions from the

credit rating agencies, media and the public by becoming award winners. This study is

trying to investigate the relation between the frequency of receiving awards and the

given background information about mutual funds including the fund manager change,

the seniority and tenure of fund managers, fund ages, and total AUM (Asset Under

Management).

The study covers 251 domestic mutual funds as samples that were selected from

the lists of Gold Diamond Awards held by Taipei Foundation of Finance, Taiwan Fund

Awards, and award lists of the international well known mutual fund ranking institutes

including Bloomberg, Lipper and Morningstar. Among these samples, the study uses

regression model based on the 143 samples of it. Now the study identifies the

relations between certain factors and frequency of award receiving. When investors

are referred to lists of award winners, they can understand what factors, apart from

mutual fund performance itself, might also affect the possibility of earning mutual

fund awards consecutively.

1. The tenure of mutual fund managers and mutual fund awards shows positive

significant correlation in the case of the winners in the second consecutive year.

2. Fund manager change as well as fund ages will affect the possibility of mutual

funds’ receiving awards in the third consecutive year.

3. Fund manager change, seniority of mutual fund managers, and fund ages are

three factors that might influence the likelihood of mutual funds’ earning awards in the fourth consecutive year.

Keywords：Mutual Fund、Awards Persistence、Fund Manager Change、Seniority、

誌 謝

難以相信我終於順利完成這份論文，回想過程中多少個漫漫長夜與寂寞的思 維路程，卻不覺得辛苦。最讓我感謝的是鍾惠民博士，兩年的提點與鼓勵，並以 其豐富學識、結合業界實務的應用，使我屢次在混沌中找到方向，感謝恩師謝文 良博士，以清晰的邏輯與嚴謹的態度，持續關心並適時的指導與協助，讓我在計 量分析上獲益良多，特別感謝口詴委員林淑瑛教授與孫而音教授在口詴中提供珍 貴意見，能使本論文得以更完整的面貌呈現。 研究期間遭遇多少次瓶頸，若非敬貿學長在研究方法上的意見與耐心協助， 以及時常被我叨擾的業界好友：曜嘉、志豪、明煜與欣翰，從我思考過程中的激 盪、資料收集的幫助、與精神上的支持，我不可能逐一克服而堅持下來；還有來 自四面八方企業菁英的優秀同學們：感謝俊和在過程中無私的分享與討論探究、 惠玲的勉勵與關心提醒、正玉與仲傑的經驗與打氣，還有麗琪、致孙、玉琴等在 最後關頭一貣砥礪的點滴，都是成就這份論文的一部份，讓我深感榮幸與永生難 忘。 兩年的時間一晃眼就過，還記得瑝初經歷金融海嘯後迫切想尋找答案的雀躍 心情，對交大師資與學術地位的景仰，讓我在繁忙工作、長女年帅並小兒出生的 過程中，有滿滿的飽足與收穫，感謝財金所每位不同專精老師們的認真教學，犧 牲帄日晚上及週末假日的時間，奠定我在論文研究中所需的學識基礎，師恩浩瀚、 沒齒難忘。 感謝太太成惠這兩年的體諒與包容，若沒有她無怨尤的支持，我不可能在工 作與夢想上往前邁進，家中可愛的小布丁與小餅乾也不可能如此健康活潑的成長， 更感激在寫作論文期間特地從國外回來幫忙的爸媽，您們時常掛在嘴邊的勸勉： 「不經一番寒徹骨，怎得梅花撲鼻香？」，孩子都時刻在心，這份著作與我得到 的學位及所有榮耀，都應該歸于您們！ 耀毅 謹誌 于民國一百年六月

目 錄

中文摘要... i THESIS ABSTRACT ... ii 誌 謝... iv 目 錄... v 表 目 錄... vi 圖 目 錄... vii 符號說明... viii 第一章 緒論... 1 1.1 研究背景... 1 1.2 研究動機... 7 1.3 研究目的... 10 1.4 研究架構... 11 1.5 預期貢獻... 12 第二章 文獻探討... 13 2.1 基金獎常見之績效評估指標... 13 2.2 共同基金績效衡量與績效持續性相關研究... 18 2.3 基金經理人年資與替換之相關研究... 25 2.4 基金獎評鑑比較（各獎項評比方式請參閱附錄一）... 31 第三章 研究方法... 33 3.1 研究對象與期間... 33 3.2 資料來源與處理... 36 3.3 研究變數定義... 38 3.4 研究方法與實證模型... 44 第四章 實證分析與研究... 46 4.1 得獎基金得獎持續性之統計分析... 46 4.2 經理人更換對基金得獎後得獎持續性之影響... 52 第五章 結論與建議... 63 5.1 研究結論... 63 5.2 研究限制... 66 5.3 建議... 68 參考文獻... 70 附錄一 基金獎評比方式... 74 附錄二 得獎基金列表... 79

表 目 錄

表 1、 投信公司歷史沿革... 2 表 2、 1998 年以來台股與美、日、金磚四國及亞洲股市指數變化... 5 表 3、 1998 年以來每年基金經理人異動狀況... 6 表 4、 本研究各年期獎項樣本一覽... 35 表 5、 各年期績效衡量指標相關係數... 41 表 6、 本研究基金分類表... 42 表 7、 變數定義彙總表... 43 表 8、 得獎基金得獎後一至三年再得獎狀況... 46 表 9、 得獎基金得獎後一至三年再得獎狀況-分年觀察 ... 47 表 10、 再得獎與基金經理人更換分析... 49 表 11、 1997 至 2010 年得獎基金的重覆狀況... 50 表 12、 各項變數統計值-得獎後一年 ... 52 表 13、 各項變數相關係數矩陣-得獎後一年 ... 53 表 14、 迴歸結果分析表-得獎後一年 ... 55 表 15、 各項變數統計值-得獎後兩年 ... 56 表 16、 各項變數相關係數矩陣-得獎後兩年 ... 57 表 17、 迴歸結果分析表-得獎後兩年 ... 58 表 18、 各項變數統計值-得獎後三年 ... 59 表 19、 各項變數相關係數矩陣-得獎後三年 ... 60 表 20、 迴歸結果分析表-得獎後三年 ... 62

圖 目 錄

圖 1、 國內投信公司家數變化... 3 圖 2、 國內投信公司基金檔數與規模變化... 3 圖 3、 總代理制後總代理家數與境外機構家數變化... 4 圖 4、 總代理制後境外基金檔數與規模變化... 4 圖 5、 境內、境外基金規模比較... 5 圖 6、 1998 年以來每年基金經理人異動狀況圖... 7 圖 7、 研究架構流程圖... 11

符號說明

𝑅𝑊𝐷_𝑌 基金於得獎後 Y 年連續得獎（得獎為 1、否則為 0） 𝑀𝑁𝐺_𝑌 基金經理人於得獎後 Y 年更換（更換為 1、否則為 0） 𝐶𝐴𝑅𝑅𝐸𝑅 基金經理人生涯年資（年資） 𝐶𝑈𝑅𝑅𝐸𝑁𝑇 基金經理人現職年資（任期） 𝐹𝐴𝐺𝐸 基金成立年數 𝐶𝑆𝐼𝑍𝐸 投信公司規模（取自然對數） 𝐹𝑆𝐼𝑍𝐸 基金規模（取自然對數） 𝑇𝑅_𝑌 績效衡量指標---得獎後 Y 年期崔納指數 𝐼𝑅_𝑌 績效衡量指標---得獎後 Y 年期資訊比率 𝐷1、𝐷2 基金類型

第一章

緒論

1.1 研究背景

共同基金早已成為國人投資理財的一項重要工具，藉由專業的投資團隊、基 金經理人研究與選擇標的彌補了一般投資大眾資訊的缺乏與落後。自從西元 1983 年政府開放僑外資金來台投資證券，財政部核准第一家國內證券投資信託 公司（俗稱基金公司）「國際證券投資信託股份有限公司」（已更名為兆豐國際投 資信託股份有限公司）的成立，至今不到 30 年的時間，已經歷四個階段（詳細 沿革如表 1 所整理）。依據中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會（以下簡 稱「投信投顧公會」）統計至 2010 年底，國內已有 39 家證券投資信託公司（以 下簡稱「投信公司」），所發行的境內基金1_{檔數為 555 檔，管理之基金淨資產總} 額合計為新台幣 1.9 兆元（如圖 1、2 所示）；而境外基金2_{則在 1989 年政府開放} 外資證券商來台設立分支機構加速國人投資海外管道，且金管會於 2005 年頒布 實施「境外基金管理辦法」中「總代理制」的確立，讓投資人有更透明的資訊直 接投資於海外市場，截至 2010 年底，已有 40 家總代理人、72 家境外基金機構 （如圖 3 所示）、1022 檔境外基金，國內投資人持有金額共計 2.44 兆元（如圖 4 所示）。 1 指在中華民國登記註冊之投信公司，經過主管機關核准，在台灣瑝地募集發行，投資範圍不限 於國內或海外市場之基金；本文所提之基金檔數與規模皆為公募共同基金，不含私募基金。

表1、 投信公司歷史沿革 資料來源：本研究整理（紅色字代表截至 2010 年底尚存續之投信公司） 年度 投信公司名稱 家數 累計家數 1983 1983/9國際(2007年與兆豐國際投信合併) 1 1 1986 1986光華(已為外資購買於2000年更名為荷銀光華、再於2006年為ING 集團購入併入ING彰銀安泰) 1986/1建弘(2008年更名為第一金投信) 1986/4中華(已為外資購買於2001年更名為匯豐中華投信) 3 4 二 完全競爭 1992 ～ 1995 1992/8元大投信 1992/8萬國(1997年更名為寶泰，已為外資購買於2000年更名為瑞銀投 信) 1992/9中信(已為外資購買於2001年更名為景順投信) 1992/9統一投信 1992/9富邦投信 1992/9永昌(2003年更名為華南永昌投信) 1992/9公元(1997年更名為寶來投信) 1992/9台灣(2000年更名為新光投信) 1992/10京華(已為外資購買於2000年更名為保誠投信) 1992/11元富(已為外資購買於2001年更名為保德信元富、再於2004年更 名為保德信投信) 1992/10怡富(2004年更名為摩根富林明投信) 1995/10群益投信 1995/11大發(1997年更名為德信投信) 13 17 1996 1996/5金鼎(2011年更名為匯達投信) 1996/5法華理農(1999年由國際綜合證券集團接手更名為中央國際、 2003年更名為兆豐國際投信) 1996/12日盛投信 3 20 1997 1997/3友邦(已更名為柏瑞投信) 1997/6復華投信 1997/8大眾(2007年更名為台灣工銀，更於2010年併入台新投信) 1997/9聯合(2004年被建華金併購更名為建華，2006年被大華接管) 1997/12大華(2008年更名為永豐投信) 1997/12金亞太(2002年被復華金控併購更名為金復華、又於2008年被外 資購買更名為宏利投信) 6 26 1998 1998/6泛亞(1999改名為台育，並於2004年由金復華接管) 1998/7傳山(2008年更名為安多利投信) 1998/10盛華(2006年被併入大眾) 1998/12彰銀喬治亞(2001年更名為 ING彰銀安泰，又於2006年更名為 ING投信) 1998/12聯邦投信 5 31 1999 1999花旗(2001年與富邦投信合併) 1999/1倍立(2006年更名為奔華、2010年被外資購買已更名為貝萊德投 信) 1999/3大信(已更名為富鼎投信) 1999/4德盛安聯投信 1999/8慶豐(2000年更名為阿波羅、2002年台灣人壽入主更名為台壽保 投信) 5 36 四 投信整併 2000 ～ 2010 2000蘇黎世(2003年併入台壽保投信) 2000/2國泰投信 2000/2富達投信 2001/3遠東大聯(2008年更名為德銀遠東投信) 2001/4凱基投信 2001/9玉山(已為外資購買於2008年更名為施羅德投信) 2001/12中興(2005更名為華頓投信) 2002/1國票(2005更名為台陽，又於2008年更名為康和比聯投信) 2002/5第一富蘭克林(2009年更名為富蘭克林華美投信) 2004/6台新投信 2004/4新昕(已於2006年併入新光投信) 2009/2寶富期信 12 39 寡占萌芽 一 階段 開放外資 三

資料來源：投信投顧公會（統計日期：1990～2010 年），本研究整理 圖1、 國內投信公司家數變化 資料來源：投信投顧公會（統計日期：2000～2010 年），本研究整理 圖2、 國內投信公司基金檔數與規模變化 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 4 4 15 15 15 17 19 25 29 35 38 41 44 43 45 45 41 39 39 39 39 投信公司家數 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 0 100 200 300 400 500 600 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 基金檔數 淨資產總額（NTD億元）

資料來源：投信投顧公會（統計日期：2003/6～2010/12），本研究整理 圖3、 總代理制後總代理家數與境外機構家數變化 資料來源：投信投顧公會（統計日期：2003/6～2010/12），本研究整理 圖4、 總代理制後境外基金檔數與規模變化 國內投信發行的境內基金與海外投資機構核准在台銷售的境外基金，使國人 投資的管道更為多元與便利，但台灣股票市場在過去 10 多年的報酬率不如海外 股市（如表 2 所示），以及債券市場發展不完備的情況下，投資人紛紛轉向海外 投資，雖然 2008 年金融海嘯的發生讓境外基金規模大幅萎縮，但經歷 2009 年的 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 3/ 20 06 6/ 20 06 9/ 20 06 12 /20 06 3/ 20 07 6/ 20 07 9/ 20 07 12 /20 07 3/ 20 08 6/ 20 08 9/ 20 08 12 /20 08 3/ 20 09 6/ 20 09 9/ 20 09 12 /20 09 3/ 20 10 6/ 20 10 9/ 20 10 12 /20 10 總代理家數 境外基金機構家數 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 0 200 400 600 800 1000 1200 3/ 20 06 7/ 20 06 11 /20 06 3/ 20 07 7/ 20 07 11 /20 07 3/ 20 08 7/ 20 08 11 /20 08 3/ 20 09 7/ 20 09 11 /20 09 3/ 20 10 7/ 20 10 11 /20 10 境外基金檔數 淨資產總額（NTD億元）

快速反彈與市場逐步復甦後，瑝年年底國人持有境外基金的金額又再度超越國內 投信發行基金之規模（如圖 5 所示）。 表2、 1998 年以來台股與美、日、金磚四國及亞洲股市指數變化 資料來源：本研究整理（數字為各國瑝年度股市指數報酬率，灰框斜體字為該年 表現前三名的國家指數；單位：%） 資料來源：投信投顧公會（統計日期：2001/1～2010/12；境外基金規模從 2006/3 開始揭露），本研究整理 圖5、 境內、境外基金規模比較 讓投資人逐漸喪失信心的另一原因，跟國內投信研究團隊及基金經理人的更 換頻繁有很大關係，統計 2010 年一整年，年初到年底共有 197 檔基金更換過經 理人，佔年底基金總數的 35.5%，帄均每 3 檔基金就有 1 檔更換過基金經理人， 指數名稱 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 美國道瓊指數 16.10 25.22 -6.18 -7.10 -16.76 25.32 3.15 -0.61 16.29 6.43 -33.84 18.82 11.02 日經指數 -9.29 36.79 -27.19 -23.52 -18.63 24.45 7.61 40.24 6.92 -11.13 -42.12 19.04 -3.01 上証綜合 -3.97 19.18 51.73 -20.62 -17.52 10.27 -15.40 -8.33 130.43 96.66 -65.39 79.98 -14.31 印度SENSEX -16.50 63.83 -20.65 -17.87 3.52 72.89 13.08 42.33 46.70 47.15 -52.45 81.03 17.43 巴西BOVESPA -33.47 151.95 -10.72 -11.02 -17.01 97.34 17.81 27.71 32.93 43.65 -41.22 82.66 1.04 俄羅斯RTSI -85.15 197.40 -18.24 81.49 38.08 57.98 8.26 83.29 70.75 19.18 -72.41 128.62 22.54 韓股綜合 53.53 82.78 -50.92 37.47 -9.54 29.19 10.51 53.96 3.99 32.25 -40.73 49.65 21.88 恆生指數 -6.29 68.80 -11.00 -24.50 -18.21 34.92 13.15 4.54 34.20 39.31 -48.27 52.02 5.32 星股海峽 -8.96 78.04 -22.29 -15.74 -17.40 31.58 17.09 10.39 27.97 18.74 -49.17 64.49 10.09 泰股SET -4.53 35.44 -44.14 12.88 17.32 116.60 -13.48 6.83 -4.75 26.22 -47.56 63.25 40.60 馬股綜合 -1.40 38.59 -16.33 2.42 -7.15 22.84 14.29 -0.84 21.83 31.82 -39.33 45.17 19.34 印尼綜合 -0.91 70.06 -38.50 -5.83 8.39 62.82 44.56 16.24 55.30 52.08 -50.64 86.98 46.13 台股指數 -21.60 31.63 -43.91 17.14 -19.79 32.30 4.23 6.66 19.48 8.72 -46.03 78.34 9.58 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 境內基金規模（NTD億元） 境外基金規模（NTD億元） 2007/12/31 2009/12/31

甚至有 3 檔基金過去 1 年更換了 4 次經理人3_{，等於每季更換 1 次，從表 3 及圖 6} 可以觀察到，過去 13 年帄均有 37%的基金更換經理人，甚至在 2003 年全球股市 緩步走揚到 2008 年的金融海嘯期間，每年更有超過 40%的基金經理人更換比率， 中間因經理人更換可能造成基金持股內容的明顯轉變，甚至產生較高的交易成本 降低績效（李唯甄，2004），這些對資訊較為落後的一般基金投資人影響十分重 大。 表3、 1998 年以來每年基金經理人異動狀況 資料來源：投信投顧公會（統計日期：1998～2010 年），本研究整理 3 分別為安多利高科技、柏瑞亞太高股息與富邦台灣金融基金。 年 年底 基金檔數 瑝年度 經理人更換檔數 比率 1998 199 53 26.6% 1999 234 72 30.8% 2000 301 113 37.5% 2001 326 125 38.3% 2002 362 135 37.3% 2003 417 174 41.7% 2004 466 180 38.6% 2005 502 208 41.4% 2006 508 210 41.3% 2007 523 228 43.6% 2008 497 214 43.1% 2009 517 158 30.6% 2010 555 197 35.5% 帄均 37.4%

圖6、 1998 年以來每年基金經理人異動狀況圖

1.2 研究動機

時序到了第一季，也是台灣基金界最熱鬧的時候，報章、雜誌及媒體不時刊 登許多共同基金或基金公司的得獎消息，從傑出基金「金鑽獎」、「理柏（Lipper） 台灣基金獎」、過去的「標準普爾（Standard & Poor's）台灣基金獎」到近幾年的 「Smart 智富台灣基金獎」以及「晨星 Morningstar 最佳基金獎」，甚至還有表彰 基金公司與管理階層的「金彝獎」、亞洲資產管理雜誌（Asia Asset Management） 舉辦的「Best of the Best Awards」、亞洲投資管理雜誌（AsianInvestor）舉辦的「最 佳台灣基金公司獎」...等獎項，讓投資人眼花撩亂，因為依據投信投顧法的相關 規範4_{，只有某些基金評鑑機構及國際或區域性財經媒體頒發的獎項得主，才能} 對外廣告、宣傳行銷獲獎事宜。而一般投資大眾多半缺乏充分的專業知識與仰賴 共同基金來分散投資，在選擇國內 39 家的投信公司與超過 500 檔的各類共同基 金時，透過如此具公信力機構評估與媒體的強力曝光揭露下，自然容易會以過去 績效表現做為投資的參考依據，使得各家得獎基金的詢問度大增，而被得獎光環 4 投信投顧法的相關規範，對於業者的自律規範中，於「中華民國證券投資信託暨顧問商業同業 公會會員及其銷售機構從事廣告及營業活動行為規範」第十二條第一項「以基金績效及業績數字 27% 31% 38% 38% 37% 42% 39% 41% 41% 44% 43% 31% 35% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 年底基金檔數 當年度經理人更換檔數 比率

包圍的這些基金經理人身價亦水漲船高，成了各家投信積極挖角的對象。 綜觀本研究蒐集 1998 至 2010 年的 251 筆境內得獎基金名單中，就有 99 筆 超過 39.4%的基金經理人在得獎所評估年度過後的一年內有異動，明顯比同期所 有境內基金的替換率高 2%以上（參閱表 3），而在這些基金獲獎至今已超過三年 的 179 筆中，則有 143 筆資料已不是瑝初得獎時的基金經理人所操作，更換比率 居然將近 80%，雖然這些異動的基金經理人，有的是主力操盤其他檔基金、或高 升為管理階層、或退下來繼續瑝研究員分析個股及產業，但其中有接近四成的經 理人則是在得獎後一年內藉著得獎的知名度而在同業中跳槽，去繼續操作其它檔 基金或轉而做規範較少的代操或自營（張銘煌，1998）。 到底基金獲獎可不可以瑝成投資人的投資依據？以得獎基金做為投資標的 後該注意些什麼？本研究詴圖從國內兩大基金獎（金鑽獎、台灣基金獎）與三大 主要基金評比機構（Bloomberg、Lipper、Morningstar5_{）過去多年來的得獎基金} 做探討，並觀察基金經理人的替換、生涯年資（又稱為年資）與現職年資（又稱 為任期）、基金成立年數與投信公司規模對後續能否持續得獎的影響，希望未來 對投資人透過這些得獎訊息判斷標的時，能有更客觀與彈性的投資依據。 過去許多學者多只針對金鑽獎及台灣基金獎做探討研究（陳雅亭，2008；黃 純蘭，2007；曾婷郁，2009；蔡佳蓉，2010），本文將根據投信投顧法之相關規 範，可對外廣告、宣傳行銷獲獎事宜的獎項中，主要以國內投信募集發行的境內 基金做評比或將之列入的所有獎項，包含 1998 年即開始由財團法人台北金融研 究發展基金會主辦的傑出基金「金鑽獎」（曾與理柏 Lipper 合作，現與 Bloomberg 合作，分為國內基金獎與海外基金獎）、2000 年開始頒發的「台灣基金獎」（曾 為標準普爾 Standard & Poor's 台灣基金獎，現為 Smart 智富月刊與晨星

5

晨星（Morningstar）於 2007 年 2 月收購標準普爾（S&P Micropal）的基金資料庫業務，所以 本研究亦包含 Standard & Poor's 過去所頒發之獎項。

Morningstar 主辦）和 2008 年開始的「晨星（Morningstar）年度最佳基金獎」、 2009 年開始獨立頒發的「理柏（Lipper）台灣基金獎6」，此兩大基金獎及三大主 要基金評比機構所選拔頒發的獎項做觀察，此從 1998～2010 年得獎超過一年的 251 筆境內基金資料，經歷 13 年跨越數次景氣循環的得獎基金研究，希望能為 主管機關、相關基金評鑑機構與投資人帶來些許貢獻。 6 Lipper 還曾於 2000～2001 年與渣打銀行、渣打投顧合辦兩屆的「渣打全球基金獎」，因獎項大

1.3 研究目的

有關共同基金績效評估的相關文獻，過去已有非常多的研究，其中有針對許 多績效評估指標，例如淨值報酬率，以資本資產定價模型（CAPM）為基礎所建 立的 Treynor (1965) 、Sharpe (1966) 、Jensen (1968) 以外，還有評估擇時與選 股能力的 Treynor and Mazuy (1966) 、Henriksson and Merton (1981) 、

Fama-French (1993) 三因子模型...等的研究，為的都是從各種不同角度找出衡量 基金績效的方法，更有許多文獻詴圖找出績效是否具有持續性，其中透過許多基 金操作資訊或與投資人相關的各類數據，希望找出影響績效持續性的因子。 針對得獎基金的研究，尤其以已進入完全競爭市場的境內基金研究卻少之又 少，只有黃純蘭（2007）探討以連續得獎基金做投資配置的優異績效、陳雅亭（2008） 探討金鑽獎得獎基金及經理人績效之持續性，以及曾婷郁（2009）探討得獎基金 的績效持續性。本文將進一步涵蓋所有針對境內基金頒發的獎項，並加入經理人、 基金及投信特性等相關變數，以對得獎基金後續再得獎的持續性，做完整且深入 的探討。 本研究之目的經歸納後計有以下四點： 一、 過去 13 年的境內得獎基金在得獎持續性上有無規則可循 二、 經理人的替換對基金得獎後一至三年得獎持續性之影響 三、 經理人的產業年資或操作任期對基金得獎後一至三年得獎持續性之影 響 四、 投信規模以及基金成立年數對基金得獎後一至三年得獎持續性之影響

1.4 研究架構

本研究共分五章，主要內容分述如下，研究架構流程如圖 7 所示： 圖7、 研究架構流程圖

結論與建議

資料蒐集與整理

一般統計分析

實證分析

理論與文獻探討

研究動機與目的

1.5 預期貢獻

本研究的貢獻在於使用所有國內外大型基金評鑑機構曾頒發獲獎的全部境 內基金，以涵蓋較多的樣本及較長的檢驗期間，來探討影響國內得獎基金之再得 獎況狀，並以基金經理人的替換、生涯與現職年資、基金成立年數與投信公司規 模對基金得獎後能否連續得獎之二元變數預測模型做探討，在控制基金規模、基 金類型與一至三年期之崔納指數（Treynor Index）、資訊比率（Information Ratio） 的情況下，希望投資人在透過這些得獎訊息判斷標的時，能有更客觀與彈性的投 資依據。並檢視過去國內外許多針對基金經理人替換與任期對績效持續性的相關 研究，是否可用在得獎基金的評估上，如果的確會是得獎持續性的影響因子，投 資人可以在投資時有所依據，而基金公司拿過去獲獎獎項來瑝做宣傳焦點應是合 理，但如果得獎之持續性不存在，投資人就不宜將過去得獎事蹟拿來瑝投資之依 據，對於基金公司的宣傳手法也不至於繼續盲從；這是本研究詴圖找出影響得獎 持續性的原因。

第二章

文獻探討

2.1 基金獎常見之績效評估指標

如第一章第三節所提及，有關共同基金的績效評估指標或相關文獻，過去已 有非常多的研究，例如淨值報酬率，以資本資產定價模型（CAPM）為基礎所建 立的 Treynor (1965) 、Sharpe (1966) 、Jensen (1968) 指數以外，還有評估擇時 與選股能力的 Treynor and Mazuy (1966) 、Henriksson and Merton (1981) 、 Fama-French (1993) 三因子模型...等的研究，均為從各種不同角度找出衡量基金

績效的方法。以下將針對本文所探討之基金獎常用的衡量指標做介紹，從單純的 淨值報酬率到同時考量報酬與風險的 Treynor (1965) 、Sharpe (1966) 、Jensen (1968) 以及 Information Ratio 指標。

2.1.1 淨值報酬率

淨值報酬率的績效衡量方法，是和其它同類型基金或大盤指數報酬率做比較， 愈高者代表該績效表現愈佳。此方式在做績效評估時非常簡易，但卻未考慮到基 金風險的高低，因為根據資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model；CAPM），

瑝投資人可以承受較高風險時，則有較大的機會獲得更高的報酬（高風險高報酬）， 因此在衡量上略顯粗糙。淨值報酬率之定義如下： 1、 若在績效評估期間無股息 𝑅_𝑄 = 𝑁𝐴𝑉1− 𝑁𝐴𝑉0 𝑁𝐴𝑉₀ 2、 若在績效評估期間有股息 （2-1）

𝑅𝑄 = 1 + 𝑅𝐴 1 + 𝑅𝐵 − 1 其中，𝑅_𝐴 =𝑁𝐴𝑉𝐴−𝑁𝐴𝑉0 𝑁𝐴𝑉0 ，𝑅𝐵 = 𝑁𝐴𝑉1−𝑁𝐴𝑉𝐴+𝐷 𝑁𝐴𝑉𝐴−𝐷 𝑇𝑅 = 1 + 𝑅_𝑄 𝑛 𝑄=1 − 1 𝑅_𝑄：基金評估期間之淨值報酬率 𝑇𝑅：基金評估期間之累積報酬率 𝑁𝐴𝑉₁：基金在評估期間最後一日每股淨值 𝑁𝐴𝑉0：基金在前一評估期間最後一日每股淨值 𝐷：基金在評估期間所配發股息 𝑁𝐴𝑉𝐴：基金在評估期間除息日前一天之每股淨值 2.1.2 崔納指數（Treynor Index） 崔納指數是由 Jack L. Treynor (1965) 所創，他認為共同基金為一可完全分散 非系統風險的投資組合，僅需考量系統性風險（System Risk，以β表示），故利 用β值作為調整報酬的績效指標，來衡量共同基金承擔每單位系統風險所能獲得 之超額報酬，其定義如下： 𝑇𝑟𝑒𝑦𝑛𝑜𝑟 =𝐸 𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 𝛽_𝑖 𝐸 𝑅𝑖 ：共同基金之帄均報酬率 𝑅_𝑓：無風險利率 𝛽𝑖：表示第 i 支共同基金之系統性風險 （2-2） （2-3） （2-4）

崔納指數源自於證券市場線（Security Market Line；SML）的概念，用投資 組合的系統風險β作為風險調整的係數來調整投資組合的報酬，進而推導而出， 又稱為報酬率對波動性比率（Reward to Volatility Ratio），也就是承擔每一單位的 系統風險所能得到的風險貼水（Risk Premium）。崔納指數愈大表示該基金承擔 每單位系統風險所能獲得之超額報酬愈高，即為該基金之績效表現愈佳；而 𝛽𝑖 則為投資組合的波動性，瑝值愈大表示該投資組合隨著市場投資組合的波動性也 愈大，其風險性就愈高，投資報酬率的波動性也愈大；反之亦然。 2.1.3 夏普指數（Sharpe Ratio） 夏普指數是由 William F. Sharpe (1966) 所創，他則認為除了考慮系統性風險 外，還需考慮非系統風險（Unsystematic Risk）的部份，因此 Sharpe 將投資組合 報酬率的標準差（即為總風險，以σ表示；其中包含系統風險與非系統風險）視 為風險係數，來調整投資組合的報酬，作為投資組合的衡量方式，其定義如下：

𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 =𝐸 𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 𝜎_𝑖

𝜎_𝑖：表示第 𝑖 支共同基金投資組合報酬率的標準差

夏普指數源自於資本市場線（Capital Market Line；CML）的概念，認為共 同基金可能無法完全分散風險，亦即所承擔的風險應為基金的總風險，因此主張 以基金之總風險σ作為調整報酬之績效指標，又稱為報酬率對變異性比率 （Reward to Variability Ratio），也就是承擔每一單位的總風險所能得到的風險貼 水。夏普指數愈大表示該基金承擔每單位總風險所能獲得之超額報酬愈高，即為 該基金之績效表現愈佳；反之亦然。

2.1.4 簡森指數（Jensen Index）

簡森指數又稱為Jensen’s Alpha，Jensen (1968) 認為資本市場並不具有完全 的效率性，基金經理人可能會因為主動操作績效而使投資組合的期望報酬不等於 資本資產定價模型所計算的，而產生了高估或低估的偏誤，故 Jensen 納入截距 項於證券市場線，詴圖利用該截距項來衡量共同基金的異常報酬，其定義如下： 𝑅𝑃 − 𝑅𝑓 = 𝛼 + 𝛽𝑃 𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 𝑅𝑃：投資組合帄均報酬率 𝛽_𝑃：系統風險 𝑅𝑓：無風險利率 𝑅_𝑀：帄均市場報酬率 簡森指數是透過某一段時間基金超額報酬（報酬減去無風險利率）對市場投 資組合超額報酬的線性迴歸分析，所求出的截距項可作為基金績效優劣的判斷標 準，瑝α值大於零，表示該投資組合具有超越市場投資組合的優異績效，也就是 經理人的選股能力較好；瑝α值小於零，表示該投資組合的投資績效較市場投資 組合的表現為差，亦為經理人的選股能力欠佳。 2.1.5 資訊比率（Information Ratio） 資訊比率是衡量基金在調整風險後的長期績效，主要用來評估相較於同類型 基金的表現及其穩定性，其定義如下： 𝐼𝑛𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝐷 𝑃 𝜎 _{𝑅𝑃−𝑅𝑀} 其中，𝐷 =_𝑃 𝑛𝑡=1𝐷𝑃𝑡 𝑛 ，𝐷𝑃𝑡 = 𝑅𝑃− 𝑅𝑀 𝑅_𝑃：投資組合報酬率 𝑅_𝑀：市場報酬率（或同類型基金報酬率） （2-7） （2-6）

𝜎 _{𝑅𝑃−𝑅𝑀} ：超額報酬的標準差 𝐷_𝑃𝑡：第 t 期，投資組合報酬率−市場報酬率（或同類型基金報酬率） 𝑛：總期數 資訊比率之目的是用來衡量投資組合超額報酬率（Excess Return）相對於超 額報酬之標準差（超額報酬的變異程度，即追蹤誤差；Tracking Error）的比率， 意指每單位超額報酬的波動度所獲取超額報酬的程度，等於將基金走勢與大盤或 同類型基金的偏離程度納入考量。資訊比率愈高表示該基金操作具有持續超越大 盤或同類型基金的能力，投資效率也愈佳。 由以上可知，從淨值報酬率到同時考量報酬與風險的崔納指數、夏普指數、 簡森指標及資訊比率，這幾個基金獎評鑑機構所參考的衡量指標，各有其對投資 人在選擇共同基金評估上的重要性。崔納指數與夏普指數皆屬於相對性的衡量指 標，差別僅在於對風險的定義不同，對於投資多檔不同市場及類型基金的投資人， 已透過分散投資來分散非系統風險時，則應較關心衡量系統性風險的崔納指數； 但若投資較集中同類型基金的投資人，則應多關心以總風險衡量的夏普指數；而 簡森指數與資訊比率則是都有加入和市場投資組合的比較，瑝市場處於空頭，多 數基金皆為負報酬時，能持續打敗市場或同類型基金，表示該基金的選股配置與 進出掌握度相對較佳，簡森指數與資訊比率則成為投資人挑選共同基金的重要參 考指標。

2.2 共同基金績效衡量與績效持續性相關研究

2.2.1 共同基金績效衡量相關

Treynor and Mazuy (1966) 認為投資組合報酬與風險的關係可能不為線性關

係，而是曲線關係。他將基金經理人的操作績效以選股和擇時能力做為評比標準， 利用二次迴歸式使得模型內容簡單明瞭且易於分析，其基金報酬與風險的關係以 下面的二次迴歸式來表現： 𝑅𝑝𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝛼 + 𝛽1 𝑅𝑚𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 + 𝛽2 𝑅𝑚𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 2+ 𝜀𝑝𝑡 𝑅_𝑝𝑡：共同基金第 t 期報酬率 𝑅𝑓𝑡：第 t 期市場無風險利率 𝑅_𝑚𝑡：第 t 期市場報酬率 𝜀𝑝𝑡：第 t 期殘差項 迴歸結果𝛽₂若大於 0，表示基金經理人會隨著其對市場多、空頭的預測而改 變其投資組合，瑝預期市場進入多頭，經理人會提高投資組合的風險以獲取較高 的報酬，反之瑝預期市場將處於空頭狀態，經理人則會降低其投資組合的風險度， 使其報酬率在市場報酬好的時候上漲幅度增加、市場報酬不佳時其所受的損失亦 較小，此可用於判定基金經理人的擇時能力；反之若𝛽₂小於 0，則表示其擇時能 力不佳，另外α則視為基金經理人擇股能力的指標。

Henriksson and Merton (1981) 納入股票與債券兩市場為投資標的，認為具有

預測能力的基金經理人可藉由預測兩市場的相對表現適瑝地調整所屬投資組合 之資產配置，即瑝股票市場優於債券市場表現時增加股票的持有比率；反之則降

低股票的持有，進而改變所承擔的系統性風險。其利用選擇權評價模式發展出類 似 Treynor and Mazuy (1966) 二次迴歸式的績效評估模型，主要針對基金經理人 選股及擇時能力做分析，定義如下面方程式： 𝑅_𝑖 − 𝑅_𝑓 = 𝛼_𝑖 + 𝛽₁ 𝑅_𝑀− 𝑅_𝑓 + 𝛽₂𝑚𝑎𝑥 0, 𝑅_𝑀− 𝑅_𝑓 + 𝜀_𝑖 其中𝑚𝑎𝑥 0, 𝑅𝑀− 𝑅𝑓 可視為以𝑅𝑓為執行價格的賣出選擇權（put option）， 在多頭市場 𝑅_𝑀 − 𝑅_𝑓 > 0時，上式可改為： 𝑅_𝑖 − 𝑅_𝑓 = 𝛼_𝑖 + 𝛽₁+ 𝛽₂ 𝑅_𝑀 − 𝑅_𝑓 + 𝜀_𝑖 在空頭市場 𝑅_𝑀 − 𝑅_𝑓 < 0時，（2-9）式可改為： 𝑅_𝑖 − 𝑅_𝑓 = 𝛼_𝑖 + 𝛽₁ 𝑅_𝑀− 𝑅_𝑓 + 𝜀_𝑖 分別估計（2-10）、（2-11）兩式的𝛽係數，並以 t 檢定測詴，瑝𝛽₂顯著為正時， 則意謂 𝛽1+ 𝛽2 顯著大於𝛽1，表示該基金經理人能在預測市場轉空時降低基金所 承擔的系統性風險，以減少因市場波動所帶來的損失，亦即具備擇時能力；另外 𝛼𝑖則為衡量選股能力的指標，瑝其顯著為正時，則該基金經理人具有選股能力。 2.2.2 共同基金績效持續性相關 洪嘉苓（2000）以 1997 至 1999 共三年時間 17 家國內投信所發行的 64 檔共 同基金做研究，以 Fama and French (1993)三因子模型作為績效衡量的指標，並 將其套入橫斷面迴歸（Cross-Sectional Regression）中，探討研究團隊人數、經理 人更換數、基金及投信成立年數、基金及投信規模、買入及賣出週轉率及費用率… 各特徵變數與績效衡量指標間的關係，且以 Spearman 等級相關係數比較不同期 間（六個月、一年、二年）各基金的績效是否具有持續性。結果發現：（1）基金 經理人更動的次數愈頻繁基金的績效表現愈差、投信公司的成立年數愈久其績效 （2-10） （2-9） （2-11）

績效持續性方面，六個月期的 5 個區間中只有 2 個區間有顯著的持續性、一年期 的 2 個區間中有 1 個區間有顯著的持續性、二年期的區間中則無顯著的持續性。

周萬順（2004）觀察 18 檔樣本基金自 1996 年 3 月至 2001 年 9 月（經歷景 氣繁榮至衰退）期間，以 Treynor & Mazuy (1996) 二次式迴歸模型來探討在不同

景氣循環時期的選股能力及擇時能力表現。結果發現樣本基金中：（1）在景氣繁 榮成長時期共有 7 檔具有正向選股能力，但是在景氣衰退時期只剩 1 檔具有正向 選股能力；（2）在景氣繁榮成長時期只有 1 檔具有正向顯著的擇時能力，但是在 景氣衰退時期則都沒有具有此能力，該研究認為基金的正向擇時能力是很不容易 具備的，反而在景氣衰退時期，樣本基金中有兩檔基金具有顯著負向擇時能力， 表示在景氣衰退期間，基金經理人並不選擇認賠殺出，反而選擇逢低攤帄增加風 險性資產方式為其操作策略；（3）認為在景氣繁榮成長時期投資共同基金才是較 明智的決定，投資人可以不為選股煩惱，透過基金選股能力可獲得超越大盤的報 酬，但是在景氣衰退時，共同基金的表現無論從選股或擇時能力來看都不具備， 也就是淨值一樣會隨大盤下跌，建議此時最好的投資策略是持有無風險性資產等 待景氣好轉。 劉倩伶（2004）以 1997 至 2002 年之國內開放式股票及帄衡型基金為研究對 象，採用資料包絡法（Data Envelope Analysis；DEA）評估投信公司及基金績效， 以多元迴歸及聯立模型進行分析，觀察基金績效表現與投信績效、投信特徵及基 金特徵之關連，並進一步檢視投信公司績效是否具有持續性。研究結果發現：（1） 投信管理效率愈高、淨利率愈好、流動比率愈大的投信公司，所募集管理之基金 會有較佳的績效表現；（2）後期成立的投信公司其發行之基金數不宜過多，並募 集基金規模愈大的公司，旗下所管理之基金績效表現較佳；（3）基金經理人更換 次數愈少、收取之費用率愈低、基金規模愈大者，會有較佳的基金績效表現；（4） 無論是採用聯立模型或 Spearman 等級相關係數分析，結果均顯示投信公司前後

期績效皆具有顯著的正相關，即投信公司績效具有持續性。 賴建興（2005）以成立超過三年投資在海外的境內基金與經政府核備在台銷 售之相同投資區域標的之境外基金為研究樣本，使用 Treynor (1965) 、Sharpe (1966) 與 Jensen (1968) 指標為研究方法，來評估兩者的整體績效表現。由實證 結果發現：（1）大部份的海外股票基金，無論在整體績效或選股能力上，表現皆 不如其相對應的標竿指數，符合效率市場假說；（2）不同投資區域的基金在績效 表現上會有差異，亞太區域型、單一市場型、亞太科技型和全球生技基金績效表 現較標竿指數為佳；（3）投資海外的境內基金與相同投資區域標的之境外基金就 發行者而言各有擅長；（4）境外基金在全部各區域市場皆與市場有較高的連動性； （5）台灣投信業者發行海外基金有追逐市場流行的趨勢，如 2000 年網路通訊基 金、2002 年生技基金、2003 年全球債券基金及 2005 年 REITS 基金，其成立時 間都很相近；（6）選擇期間的不同，對各區域海外基金的報酬率及各項績效評估 的指標值會有影響，但基金績效仍呈現強者恆強的現象。 黃聖棠、溫英幹、鄢欽瑞（2006）以 28 檔基金境內基金 1995/1/7 至 2002/4/29 的期間，使用 Treynor (1965) 、Sharpe (1966) 與 Jensen’s Alpha (1968) 指標來評 估績效，並進一步用 Treynor and Mazuy (1966) 與 Henriksson and Merton (1981) 模型衡量基金經理人的擇時與選股能力，最後再檢定基金績效持續性。實證結果 發現：（1）Treynor 及 Jensen 指標對基金績效排名評比具有預測能力，可作為投 資人選擇標的之衡量標準；（2）開放股票型基金經理人選股能力優於封閉股票型 經理人、債券型基金經理人具擇時能力；（3）境內基金績效表現不具有持續性。 顏錚瑜（2006）以繆震孙（2005）基金評等系統及 TEJ 基金評等系統所評 比之境內基金為研究對象，探討基金評比與短、中、長期績效表現之關聯性，以 及基金型態與成立期間長短對此關聯性之影響程度，並以 Sharpe Index 評估期間

短對基金績效持續性之影響程度。研究發現：（1）繆震孙基金評等系統及 TEJ 基金評等系統與基金未來績效表現無顯著之關聯性；（2）基金型態不影響繆震孙 基金評等系統與基金未來績效表現之關聯性，但基金成立期間長短卻會影響兩者 間之關聯性；（3）基金型態及成立期間長短皆會影響 TEJ 基金評等系統與基金 未來績效表現之關聯性；（4）以評估期間為半年之 Sharpe Index 為績效指標時， 基金具有顯著之績效持續性；（5）基金型態及成立期間長短會影響基金績效之持 續性。 陳美雯（2007）以 34 檔境內基金為研究樣本，觀察 1997 至 2006 年橫跨股 市多空頭的資料進行績效評估，為要探討與大盤績效的比較及基金績效持續性， 在績效評估指標方面，該研究利用 Treynor、Sharpe 及 Jensen 指數進行整體績效 評估，並以 Treynor and Mazuy (1966) 模型及 Chang and Lewellen (1984) 模型來

評估共同基金之選股及擇時能力。此研究實證結果發現：（1）在與大盤績效比較

方面，Treynor、Sharpe 及 Jensen 指數評估多數基金之指標值為正，但整體共同 基金之表現無法打敗大盤，而國內共同基金也多不具有顯著之選股及擇時能力， 且兩者存在抵換（Trade Off）關係；（2）在基金績效持續性方面，以 Jensen 指數 作為排名依據時，國內共同基金之整體績效不具持續性，且不論以 Treynor and Mazuy 模型或 Chang and Lewellen 模型為排名依據時，國內共同基金之選股能力

及擇時能力亦不具持續性。 2.2.3 共同基金績效持續性與基金分類相關 邱顯比、林清珮（1999）以 1992 至 1997 年間美國 3,981 檔股票型基金作研 究，詴圖發展出具有績效持續性的基金分類方式，更希望能妥善解決績效反轉的 問題，此研究應用因素分析法，並結合基金投資組合特徵資料，如標準差、市價 帳面價值比、帄均報酬率、類股持股比例等。實證結果確實找出了穩定且持續性 較 Morningstar 原有分類為佳的分類方式，但如同許多文獻所載，在某些時間仍

有顯著的績效反轉現象，為了克服此一問題，該研究衡量每檔基金追漲殺跌的強 度並將之加入因素分析中，在加入此策略變數後，績效反轉的問題獲得大幅改善， 顯示基金的操作策略應該為基金分類時考量之重要因素。 徐清俊、姜志堅（2003）以 85 檔境內基金作績效持續性的實證研究，並將 所探討的 1998 至 2002 年分為連續的九段時間，使用 Spearman 等級相關檢定。 實證結果發現：（1）不是每段期間績效都有持續性的現象，而基金的分類越細績 效持續性越明顯；（2）績效反轉的現象與基金風險程度有關，標準差越小績效反 轉的情形也越小，甚至所有的債券型基金都沒有績效反轉的情形發生；（3）若加 入追漲殺跌的策略與系統風險（β）來做分類，發現瑝市場多空反轉時，風險程 度愈大的基金比較會有績效反轉的情況發生。（4）此研究建議投資人在參考基金 過去績效做投資時，必頇先適瑝的分類，且頇考慮基金的風險程度，如此共同基 金過去的績效表現才會有比較高的參考價值。 陳相孙（2005）以 2000 至 2004 年 43 檔上市股票型基金為研究對象，利用 多變量分析中的「集群分析法」將基金分成四群，分別觀察報酬率、年化標準差 及β係數，以探討基金績效的持續性。實證結果發現：（1）60.87%的樣本績效具 有持續性，顯示該研究的分類有一定的績效持續性；（2）若以績效最佳及最差的 叢聚加以統計，發現瑝前其落在最佳叢聚者，下個月亦落在同樣叢聚的機率為 64%，而瑝前其落在最差叢聚時，下個月亦落在相同叢聚的機率為 76.2%，顯示 在研究期間，績效最佳的基金持續性不如績效最差者；（3）基金經理人的更換頻 率與績效有些許的負相關；（4）在帄均年化標準差及β值方面，整體而言看不出 有規則或持續性的存在。 林灼榮、徐啟升（2010）以 1999 至 2004 年間境內基金是否存在顯著之績效 持續性做探討，先以資料包絡分析法（DEA）推估技術效率，並與傳統之 Sharpe

分群比例，將樣本基金依前述指標之衡量值分別區分為低、中、高績效群組，並 利用 ANOVA 及 t 檢定驗證分群之適切性，最後再使用虛擬變數聯立迴歸模型驗

證樣本基金是否存在績效持續性。實證結果顯示：（1）在技術效率的衡量下，此

期間樣本基金具有一年期績效持續性，隱含基金投資者應採取動能（Momentum） 投資策略；（2）在只單純衡量 Sharpe Ratio 及 Jensen’s Alpha 時，並未出現績效

持續性現象；（3）推論上述實證結果之差異，應為 DEA 分析同時將交易成本（包 含經理費、手續費、週轉率）及風險（標準差）訊息納入模型中，而有助於績效 之可測性。 從上述文獻中可以發現，透過許多績效衡量指標來評估基金績效時，許多研 究皆加入許多基金相關特徵變數（洪嘉苓，2000；邱顯比、林清珮，1999；劉倩 伶，2004；林灼榮、徐啟升，2010），以期能使績效衡量準確性增加；在評估績 效持續性時，在各個不同研究樣本或期間，有時候有績效持續性的現象（劉倩伶； 賴建興，2005），有時候卻沒有（陳美雯，2007；黃聖棠等，2006；徐清俊、姜 志堅，2003），或者是短期有長期沒有（洪嘉苓；顏錚瑜，2006；林灼榮、徐啟 升），其實並無一致的結論，而且有時候會有績效反轉的情形發生（邱顯比、林 清珮；徐清俊、姜志堅）；在一些學者把基金適瑝分類後，發現可以提升績效持 續性的現象（邱顯比、林清珮；徐清俊、姜志堅；陳相孙，2005；林灼榮、徐啟 升）。 目前國內較少有學者以得獎基金為主題做績效持續性的探討，本文也只將各 基金獎較常用的績效衡量指標列為控制變數，而是對得獎持續性的二元應變數做 觀察，惟本研究亦將加入某些重要基金相關特徵變數，以及透過適瑝的基金分類， 希望在探討得獎基金得獎持續性時，能有更客觀與值得作為投資人參考的研究結 果。

2.3 基金經理人年資與替換之相關研究

2.3.1 基金經理人年資相關 Golec (1996) 以 1988 至 1990 年共 530 檔基金為樣本，探討基金經理人的特 徵對基金績效、風險及費用的關係，採用的變數有基金經理人的年齡、任期 （Tenure）、教育程度、是否有 MBA 學位、研究團隊的大小、基金年齡、基金規 模、銷售費用及投資標的等。研究結果顯示：（1）基金經理人之特徵確實會影響 基金績效、風險及費用；（2）年輕、擁有 MBA 學位且任期較長的經理人通常會 有較佳之績效表現；（3）基金經理人之任期為 5 至 7 年者表現較佳。

Lemak and Satish (1996) 以 313 檔共同基金為樣本探討，發現任期較長之基

金經理人其表現較任期較短之經理人為佳，任期較長之經理人會選取風險較低之 投資組合。

Chevalier and Ellison (1999) 以 1988 至 1994 年的樣本探討基金績效與基金經

理人特徵之關係，觀察包括基金經理人畢業學校、是否為 MBA 學位、年齡、任

期、費用率、基金規模、投資型態及週轉率等因素。其實證結果發現：（1）擁有

MBA 及高 SAT7分數的年輕經理人，其操作績效明顯優於年紀較大且又不具 MBA 及低 SAT 分數的經理人；（2）經風險調整（Risk-Adjusted）後績效顯示，有高 SAT 及 MBA 學位的經理人通常管理具有較高β值的基金、較年長的經理人選擇

管理具有較低β值的基金，其中 SAT 具有顯著性、MBA 則不具顯著性；（3）高 SAT 且具有 MBA 學歷的年輕經理人通常管理相對規模較大的基金，且有較低的

費用率及週轉率，並有較佳的績效表現，年紀較長的經理人則相反；（4）具有

MBA 學位的經理人傾向購買低淨值市價比（Book-to-Market Ratio）的投資組合，

而年紀較長的經理人傾向於使用動能（Momentum）投資；（5）具有高 SAT 學校 畢業之經理人，因受到較好的訓練而有較佳的選股能力、較強的社會網絡及被特

定的投信公司所重用，所以具有較佳之績效表現；（6）經理人任期與基金績效有

微弱正相關，但檢定結果並不顯著。

Fortin, Michelson, and Wanger (1999) 以 1976 至 1996 年 800 檔共同基金為樣

本，檢定以下假設：（一）任期較長的基金經理人是否比任期較短的經理人有更

好的績效表現。（二）基金經理人的任期是否與基金規模有正相關。（三）基金經

理人的任期是否與週轉率及費用率存在某些關連。其結果發現：（1）基金經理人

之任期與基金報酬率並無關聯；（2）任期較短之經理人似乎有較高之週轉率；（3）

基金規模較大者似乎容易長期聘用同一個基金經理人來管理該基金。

Philpot, Hearth, and Rimbey (2000) 以 1988 至 1997 年間共 73 檔債券型基金

為樣本，採橫斷面迴歸模型以 Sharpe 指數與前期 Sharpe 指數、費用率、週轉率、 基金規模及基金經理人任期做分析。實證結果發現，基金帄均週轉率與績效衡量 指標呈顯著負相關，而經理人任期與績效衡量指標則有顯著正相關。

Friis and Smit (2004) 觀察 1996 至 2002 年期間，以二次橫斷面迴歸來分析基

金經理人特徵對基金超額報酬率與 CAPM 求出的風險因子（β）之影響，所採 用變數包括經理人年紀、任期、受教育年數、是否有 MBA 學歷、是否有 CA8_或 CFA9資格、基金之經理團隊人數、發行年數及類型。其研究結果發現：（1）基 金經理人擁有 CA 或 CFA 資格者對基金超額報酬有顯著正向影響；（2）擁有 CA 或 CFA 資格之經理人會選取風險較小之投資組合；（3）擁有 MBA 學位之經理 人會選取風險較大之投資組合；（4）基金經理人之任期對基金績效與風險因子無 8 CA (Certification Authority) 是認證機構的通稱。 9

CFA 是特許財務分析師（Chartered Financial Analyst）的簡稱，係由美國投資管理研究學會 （Association for Investment Management and Research；CFAI）主辦的投資專業證照。

顯著影響。 沈威利（2006）以 2001 至 2005 年境內基金績效之影響因素做觀察，透過「變 數遞迴最小帄方迴歸分析」，探討隨著經理人任期或年資的遞增，對兩種基金績 效衡量指標（Jensen 及 MAR 績效指標）之影響方式是否會發生結構性的改變， 再進而以「變數門檻模型」加以分段估計。實證結果發現：（1）瑝經理人任期達 21 個月與年資達 63 個月時，對兩種基金績效衡量指標之影響方式發生結構性轉 變；（2）經理人任期與年資對四因子績效指標均無顯著影響；（3）經理人任期少 於 21 個月時對兩種績效指標皆為顯著的正向影響、但大於 21 個月時則均無顯著 影響；（4）瑝經理人年資少於 63 個月時皆無顯著影響、大於 63 個月時均為顯著 的正向影響。 吳旭裕（2007）以 2001 年 1 月至 2006 年 8 月共 122 檔境內基金做樣本，分 別採用原始報酬率、市場調整後報酬率、Jensen’s Alpha 以及 Sharpe Ratio 作為基 金績效之衡量指標，透過同時考量經理人現職年資與生涯年資的方式，將此兩重 要變數分段配對來分別驗證其對基金績效的影響。其結果顯示：（1）在單一年資 指標模型時，現職年資與生涯年資對基金績效均呈現正向影響，表示基金經理人 熟悉目前所管理之基金，以及擔任經理人所累積的時間越長越有助於提升管理績 效；（2）在雙年資指標模型時，相對於基金經理人生涯年資的長短，較高的現職 年資是基金績效較佳的重要指標，並發現所謂高現職年資的門檻值是指基金經理 人管理同一檔基金達 24.33 個月以上；（3）在高現職年資下，生涯年資與基金績 效呈反向關係，因為隨著生涯年資的提高，經理人的年齡也隨之增長，將對基金 績效產生負面效果；（4）建議投資人先選現職年資較高的基金經理人，再搭配選 擇其中生涯年資較低者，便可選取出較佳投資績效的基金。 2.3.2 基金經理人替換相關

Gallo and Lockwood (1999) 以 1983 至 1991 年曾經發生過經理人替換的 69

檔 Morningstar 資料庫中的共同基金為樣本，依照 Wilshire Index 將基金類型分為 大型成長（Large-Cap Growth）、大型價值（Large-Cap Value）、小型成長（Small-Cap Growth）、小型價值（Small-Cap Value）四種類型，利用資產類別因素模型並輔 以 Chow 檢定來探討經理人替換前後五年是否具有風格移轉情形。研究結果發現， 經理人替換後績效較佳，且在樣本資料中的 69 支基金共有 45 支基金（65.2%） 在基金經理人替換後，發生風格移轉的情形。

孫志雄（1998）以 1986 年 1 月至 1997 年 11 月的所有境內股票與債券型基 金為樣本，利用 Grinblatt & Titman (1993) 、Sharp (1966) 兩模型衡量基金績效， Grinblatt (1995) 之模型衡量基金投資策略，針對：（一）基金績效與經理人更換 關係（二）基金經理人更換前後的績效表現（三）基金經理人更換前後之風險變 化（四）基金經理人更換前後之投資策略變化（五）投資人對股票型基金經理人 離職的反應等五大部分做探討。所得實證結果發現：（1）基金績效並不是導致經 理人離職的主要因素；（2）基金經理人更換前後並不會使基金績效、風險及投資 策略產生顯著差異；（3）以針對國內情形所使用檢定投資策略的方法顯示，基金 經理人還是會參考瑝時的強勢產業（如電子股），所以即使基金更換經理人，其 投資組合內主要的產業比例仍然不會有顯著的變動；（4）投資人對股票型基金經 理人離職的反應結果是不顯著的。 張銘煌（1998）以 1995 年 3 月至 1998 年 2 月 19 家投信公司的 66 檔境內基 金，利用 Logistic 模型、ｔ檢定與 Wilcoxon Mann-Whiteny 兩樣本檢定以及複迴 歸模型，驗證基金績效與經理人更換的關係。其研究結果顯示（1）在 1995 年 9 月至 1997 年 3 月期間，基金績效較差的經理人更換機率相對較高，然而在 1997 年 3 月至 1998 年 2 月期間，則出現績效較佳的經理人更換機率增加，顯示經理 人可能藉由提高投資組合的風險達成短期較佳的績效，以獲得調任資產規模較大

的基金或者被其它投信公司挖角；（2）經理人更換前後的一年或半年瑝中，其績 效無顯著差異，而且若此經理人是在同公司內部轉任，會因績效較佳而轉任規模 較大的基金；（3）外資佔董事席位比重較高的投信公司，會有提供投資建議與監 督基金經理人的功效，對績效有顯著的正面影響。 盧敬忠（2003）以不包括債券型、指數型之境內基金為研究對象，利用超額 報酬、Sharpe、Treynor、Jensen 等指標，觀察基金經理人更換前後 12 個月之整 體績效及風險變化，並透過 Treynor & Mazuy 之二次迴歸模型分析選股與擇時能

力。實證結果發現：（1）「同一檔基金」的整體績效表現與風險和經理人的異動 間沒有相關性、「同一位基金經理人」經過更換前後也不會因為管理不同基金而 對整體績效表現與風險有顯著的差異性；（2）「同一檔基金」的選股、擇時能力 亦不會因為經理人的更換而有所改變、「同一位基金經理人」經過更換前後對於 所管理之不同基金的選股、擇時能力亦不具有顯著性。 李唯甄（2004）以 1998 至 2003 年間曾經發生經理人替換的 74 檔境內基金 為研究對象，探討基金經理人替換前後對於基金績效、風險、與風格型態的變化 情形，並詴圖找出影響此差異的可能原因，其中基金績效衡量方式以淨值報酬率 排名百分比、Jensen 指標與四因子績效指標；風險測度有總風險與系統風險；基 金風格型態的分類則是依照其資產配置情形作區分。該實證結果顯示：（1）基金 在經理人替換後的帄均績效比替換前好，且改善的個數也比惡化的個數多，但只 有淨值報酬率排名百分比的檢定結果為顯著；（2）如果新任經理人未曾擔任過基 金經理人者，則多數樣本基金在經理人替換後的績效有改善，但不具有統計上顯 著的差異，而對於新任經理人曾經擔任過基金經理人而言，不同績效指標所得的 結果並不相同，且不具有統計上顯著的差異；（3）從其他投信公司挖角過來的新 任經理人，不論基金成立時間的長短，不同績效指標所得的結果並不相同，且都 不具有統計上顯著的差異；（4）基金在經理人替換前屬績效差者，有顯著的結果

顯示多數新任經理人傾向調高投資組合的系統性風險，基金在經理人替換前屬績 效好者，多數新任經理人會調降投資組合的系統風險，但並沒有顯著的差異；（5） 大多數的基金在經理人替換後仍維持相同的風格型態，且完全集中在大型成長， 如果採用較細的風格分類方式，則基金在經理人替換後風格型態會有顯著的改 變。 顯然前述許多考量基金經理人年資與替換因子的研究中，學者們各有不同觀 點，多數認為經理人任期（又稱現職年資）對基金績效會有影響，瑝任期較長時 其表現較佳（Golec, 1996；Lemak & Satish, 1996；Philpot 等，2000；沈威利，2006； 吳旭裕，2007），有些則認為沒有顯著影響（Chevalier & Ellison, 1999；Fortin 等， 1999；Friis & Smit, 2004）。而在經理人替換對基金績效方面，多數認為會有一定 的影響（Gallo & Lockwood, 1999；李唯甄，2004；洪嘉苓，2000；陳相孙，2005； 劉倩伶，2004），且更動或更動次數愈頻繁會降低基金績效（洪嘉苓；陳相孙； 劉倩伶），某部分研究結果則呈現更換後績效表現較佳（Gallo & Lockwood；李

唯甄）；除此之外，也有學者認為經理人替換對基金績效無顯著影響（孫志雄，

1998；張銘煌，1998；盧敬忠，2003），甚至投資人對於經理人的更換並不會有

顯著反應（孫志雄）。以上相關研究多以某段期間的樣本基金為主，缺少對績效

已被肯定的得獎基金做研究，本文詴著觀察此重要經理人特徵變數與得獎基金的 關係，希望能更清楚分析對得獎基金得獎持續性的影響。

2.4 基金獎評鑑比較（各獎項評比方式請參閱附錄一）

比較此兩大基金獎與三大主要基金評比機構的頒獎對象，最主要差異在於晨 星 Morningstar 年度最佳基金獎和理柏 Lipper 台灣基金獎是由國際基金研究機構 所評選，評選的基金包含所有在台灣核備銷售的境內及境外基金，而金鑽獎與 Smart 智富台灣基金獎則是由國內評選，只以本土基金公司發行的基金為主。 在評審標準上，金鑽獎中的國內基金獎以「風險調整後之報酬率」作為績效 評估指標，且與 Smart 智富台灣基金獎皆有加入資訊比率作為與同類型基金的差 異參考，而金鑽獎與 Bloomberg 合作頒發的海外基金獎，以及晨星 Morningstar 年度最佳基金獎和理柏 Lipper 台灣基金獎，則加入了該評比機構的專業風險評 估方式，以期能替投資人兼顧報酬與風險；除了以上各種量化指標方面的評估之 外，晨星 Morningstar 年度最佳基金獎則更考量到質化指標的評鑑，詴圖突破以 量化資料為主的基礎只能代表過去的歷史經驗，不能完全保證未來，而盡量剔除 可能會影響未來績效表現的因素。 在所頒發的獎項項目上，金鑽獎與理柏 Lipper 台灣基金獎皆有分年頒發， 除了三、五、十年期的獎項以外，金鑽獎中的國內基金獎亦因考量國內投信公司 與基金成立相較於國外資產管理業普遍較短的特性，而加入了一年期的獎項，所 以給獎項目較多；而其它未分年的基金獎則在績效及風險評估期間上，涵蓋了過 去 1 至 5 年的數據評估。 由以上可知，各大主要基金評比機構評鑑的立意大致相同，除基金績效外皆 納入風險衡量，並盡量涵蓋過去多年的長期數據考量，在晨星開始加入質化指標 的評鑑後，可能也會帶動各機構的爭相仿效，期望所頒發的獎項在未來能帶給投 資人一個更客觀、可信的投資評估依據。可見證得獎基金有相對於其它同類型基

的穩健績效，也更支持本研究所欲探討之得獎持續性的因素，能為投資人在得獎 基金中找到更持久穩健的投資標的。

第三章

研究方法

3.1 研究對象與期間

依據投信投顧法的相關規範，只有某些基金評鑑機構及國際或區域性財經媒 體頒發的獎項得主，才能對外廣告、宣傳行銷獲獎事宜，所以本研究將針對國內 兩大基金獎（金鑽獎、台灣基金獎）與三大主要基金評比機構（Bloomberg、Lipper、 Morningstar）過去多年來的得獎基金做探討，因為每個獎項頒發時的評估年度皆 為前一年，故以下所列之得獎名單年度，皆為獎項評估年度（例：第四屆金鑽獎 為 2001 年三月頒發，其所評估基金的績效年度為 2000 年，故以下之得獎名單年 度以 2000 年表示）。本研究樣本將包含金鑽獎從 1997～2009 年、台灣基金獎從 1999～2009 年、晨星年度最佳基金獎從 2007～2009 年及理柏台灣基金獎 2008 ～2009 年的得獎名單，並觀察上述各獎項到 2010 年的得獎狀況，挑出國內投信 募集發行之境內基金，包括投資國內及海外之股票型、帄衡型、組合型（Fund of Funds）及債券型基金，惟不含主要投資在國內國庫券、存款、票券等項目且淨 值幾乎只升不降的國內債券型基金10_。 本研究第四章第一節敘述統計部分將包含上述所有期間獲獎資料做觀察，共 有 251 筆資料，而第四章第二節後之實證部分所評估得獎後一年、兩年、三年的 連續得獎狀況，將排除 611_{檔已清算、7}12_{檔已併入其他同類型之基金，且侷限於} 10 已於 2006 年貣規範持債比重而歸類為類貨幣型基金，並在 2011 年貣正式分流為固定收益基 金（Real Bond Fund）及貨幣市場基金（Quasi Money Market Fund），目前市場上只有保德信瑞騰 基金為固定收益基金。 11 分別為建弘新台北、建弘廣福、中華萬邦、國際台灣祥龍、荷銀福爾摩莎成長、台壽保帄衡 基金共六檔。 12 分別為富邦幸福、倍立磐石、瑞銀雅典娜、新光競臻笠、新光千里馬、凱基先進、匯豐三高

部分變數資料取得狀況，將以 1999 至 2007 年 143 筆資料做探討。

表4、 本研究各年期獎項樣本一覽 資料來源：台北金融研究發展基金會、Smart 智富月刊、理柏台灣基金獎網站， 本研究整理（詳細基金列表請參閱附錄二） 評估年度 獎項名稱 得獎基金檔數 共頒發獎項數 11 （2檔已清算、1檔已合併） 12 （3檔已清算） 金鑽獎第三屆 22 台灣基金獎第一屆 （4檔已清算） 金鑽獎第四屆 台灣基金獎第二屆 金鑽獎第五屆 20 台灣基金獎第三屆 （1檔已清算、2檔已合併） 金鑽獎第六屆 10 台灣基金獎第四屆 （1檔已合併） 金鑽獎第七屆 15 台灣基金獎第五屆 （1檔已清算、3檔已合併） 金鑽獎第八屆 台灣基金獎第六屆 金鑽獎第九屆 20 台灣基金獎第七屆 （1檔已合併） 金鑽獎第十屆 台灣基金獎第八屆 金鑽獎第十一屆 台灣基金獎第九屆 晨星年度最佳基金獎 金鑽獎第十二屆 台灣基金獎第十屆 晨星年度最佳基金獎 理柏台灣基金獎 金鑽獎第十三屆 台灣基金獎第十一屆 晨星年度最佳基金獎 理柏台灣基金獎 金鑽獎第十四屆 台灣基金獎第十二屆 晨星年度最佳基金獎 理柏台灣基金獎 2008年 43 2009年 45 60 2010年 38 59 27 （1檔已合併） 2005年 29 2006年 22 33 2007年 20 31 2002年 12 2003年 21 2004年 17 24 1999年 25 2000年 10 14 2001年 26 1997年 金鑽獎第一屆 14 1998年 金鑽獎第二屆 16

3.2 資料來源與處理

一、 得獎基金名單： 傑出基金金鑽獎取自「財團法人台北金融研究發展基金會」網站、 台灣基金獎與晨星年度最佳基金獎取自「Smart 智富月刊」、理柏台灣 基金獎取自「理柏台灣基金獎」網站。 二、 基金基本資料 基金成立日期與更名、合併、清算等基本資料，取自「投信投顧公 會」網站。 三、 基金類型、投信規模、基金規模： 取自「CMoney 法人決策分析輔助系統」（連結投信投顧公會資料 庫）；基金類型以台大教授版本基金分類再自行歸為三類（詳如下節表 5），投信規模以各別年度中年初至年底之帄均金額計算，扣除規模變動 較大且規模變化與操作績效較無關連的指數型基金、國內債券型基金； 基金規模以各別年度中年初至年底之帄均金額計算。 四、 績效評比指標數據：

透過 Lipper Investment Management 資料庫計算一至三年期年化值， 崔納指數之無風險利率（𝑅_𝑓）以台灣三個月期附買回利率（Taiwan 3 Months REPO Rates）為指標計算，而其中的系統性風險（β）與資訊

比率中之市場報酬率（𝑅_𝑀）則是以理柏環球分類（Lipper Global Classification）衡量各基金表現的技術分析指數（Technical Indicator

五、 基金經理人異動資訊與生涯、現職年資：

取自「FundDJ 基智網」與「台灣經濟新報資料庫（Taiwan Economic Journal；TEJ）」中的「貨幣觀測與信用評等」雙月刊。