基金經理人的行為

Sharpe (1992) 研究資產配置之管理風格及績效測量，採用資產分類因子模 型 (asset class factor model)，先將資產分成十二類，分析 1985~1989 年間開放型 基金投資人投資組合中各類資產的比重，以判別個別基金經理人是否有效的達成 主動式管理目標。

一、基金經理人的特質

根據過去研究，基金經理人的教育程度與基金績效，兩者存在正相關 (Golec, 1996; Gottesman and Morey, 2006)。然而，Chevalier and Ellison (1999) 則發現基 金經理人是否擁有 MBA 學位和基金績效是無關的。

評估基金經理人是否有效應用資訊與資料來獲得較高報酬，即衡量基金經理 人是否具有擇時與選股能力 (timing and selectivity abilities)，Fama (1972) 認為基 金經理人應擁有的能力包括：(1)「微觀預測」 (micro forecasting) 即對個別投資

標的未來走勢預測能力；(2)「宏觀預測」(macro forecasting) 即對整體市場走勢 預測能力。此外，基金經理人對個別證券分析的「選股能力」，則侷限於針對個 別股票相對價值高估或低估的認定，再預測市場走勢，洞悉未來經濟投資前景，

即所謂「擇時能力」。因此，預期高報酬市場將促使具備擇時能力的基金經理人 傾向高風險決策，相反地，看壞未來市場景氣時，將透過降低投資組合水準決策 來規避可能損失，以創造投資績效。Treynor and Mazuy (1966) 認為判斷基金經 理人是否具備擇時能力，只要觀察其是否會調整基金的系統風險水準即可。若基 金報酬在市場看漲時增加幅度大於市場下跌的減少幅度，表示此基金經理具擇時 能力。

Romacho and Cortez (2006) 研究在葡萄牙成立分別投資於本國、歐洲與全球 的共同基金，發現這些基金經理人並未明顯具有擇時與選股的能力，甚至有些證 據顯示經理人出現負面的擇時能力；此外，基金經理人的選股成效上出現「距離 效果」(distance effect)，即投資於本國的基金經理人，其操作績效優於投資於國 外的基金經理人。

(一) 操作策略

Brinson, Hood, and Beebower (1986) 分析 1974 到 1983 年美國退休基金的資 料，研究發現不同的交易策略能帶來顯著不同的績效。

1. 消極交易策略與積極交易策略

Hasbrouck and Schwartz (1988) 認為採行消極 (passive) 交易策略的交易者 會被動的等待交易進行；而採用積極 (aggressive) 交易策略的者會尋求迅速的交 易，以較高的交易成本主導鉅額交易。

2. 乘勢交易策略與逆勢交易策略

乘勢 (Positive-feedback) 交易策略是在股票價格已經上漲過後加以買入，而

在股票價格已經下跌過後加以賣出，(DeLong, 1990; Grinblatt and Wermers, 1995) 一 般 認 為 採 行 乘 勢 交 易 策 略 ， 在 交 易 行 為 上 表 現 出 來 的 就 是 追 漲 殺 跌 (momentum strategy) ，而此行為往往被認為是不理性的作法；相反的，逆勢 (negative-feedback) 交易策略是比較符合傳統對理性投資者的期望，也被認為較 能得到超額報酬 (abnormal return)。

3. 從眾交易策略

傳統經濟學理論在效率市場 (efficiency market, EM) 的機制下，股票價格會 反映符合效率市場假說，共同基金經理人會利用其專業知識、經驗與資訊取得上 的優勢，做出較為精準的判斷，理性的預期投資標的之真實價格。共同基金經理 人即使擁有充份資訊來源與技術分析能力，常常會忽略其本身實際所獲得的資訊 內涵，而順應市場的趨勢力量進行證券交易。這種現象的成因，可能是由於經理 人受到群體心理驅動的影響，亦即所謂的從眾行為 (herding behavior)。

許多研究探討為何共同基金經理人會跟隨其他基金經理人之投資決策，於市 場上作出相同買入或賣出之投資決策的原因。Froot et al. (1992) 與 Hirshleifer et al. (1994) 認為基金經理人使用相似之指標或資訊 (similar indexes or information) 進行分析，得到類似的結論，造成投資行為有從眾的現象；Banerjee (1992)、

Bikhchandani et al. (1992) 與 Shiller and Pound (1989) 等均提出基金經理人會相 互 猜 測 對 手 行 為 的 意 涵 ， 導 致 經 理 人 間 產 生 資 訊 一 面 倒 效 應 (information cascade)，引發從眾行為；而 Scharfstein and Stein (1990)、Lakonishok et al. (1992) 與 Devenow and Welch (1995) 指出基金經理人會擔心其績效低於其他經理人的 表現，基於聲譽考量 (reputation based) 而產生從眾行為；Lakonishok et al. (1991) 提出基金經理人會在第四季顯現窗飾效果 (window dressing)，同時將績效較差的 股票賣掉，對於績效較佳的股票則減少出脫或增加購買比例，使得基金經理人在 投資決策上產生從眾行為。

(二) 裁量性投資行為

基金經理人的操作績效對投資組合的影響，Chiu (1989) 與 Brown et al.

(1996) 認為過去績效較差的基金經理人會傾向增加投資組合的風險；Khorana (1996) 進一步指出這種增加投資組合風險的行為是基金經理人為了避免績效太 差而被解任的一種手段。Khorana (1996) 研究曾經歷經理人更換的開放型基金，

發現經理人離職將導致原來管理之共同基金績效下降，且更換經理人之基金其投 資組合的週轉率與管理費用，明顯地高於未更換經理人的比例，這是由於績效較 差的基金經理人可能會採取防止被解僱的一些方法。Scharfstein and Stein (1990) 的研究也發現，基金經理人更換的機率與基金規模成長率之間呈現負相關，且距 離基金經理人更換的時間愈近時，此一負相關愈顯著。

Lakonishok et al. (1991) 發現退休基金的經理人第四季的窗飾策略，賣出績 效較差的股票，且保留或增加購買績效較佳的股票，有助於基金的年度績效表 現。另外，Sirri and Tufano (1992) 指出目前基金管理費的計算方式，如同給予基 金經理人一個買進選擇權 (call option)，當標的資產波動性增加，隱含了選擇權 價值增加，因此，基金經理人傾向會增加投資組合的風險。