第四章 指數成分股調整的短期效應
第二節 實證結果
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Vi 是股票 i 公告日前 10-210 天 Vit 的平均值 Vmt 是第 t 天滬深 300 指數的成交量
Vm 滬深 300 指數 10-210 天 Vmt 的平均值
VRit 反映第 t 天股票 i 的成交量效應。
MVRt 是第 t 天總體樣本 VRit的平均值
如果指數調整事件不會對成交量產生影響，MVRt的期望值為 1。
3、統計檢驗
對異常收益率及異常交易量檢驗應用參數檢驗法中 T 檢驗，以判斷平均異 常收益率（AAR）與平均累計異常收益率（CAR）是否顯著不為零，而 MVR 是 否顯著異於 1。
第二節 實證結果
1、 調入指數股票股價及成交量
表 2 反應了股票加入滬深 300 指數前後股價收益的異常情況。表 A 中,公告 日的異常報酬平均達到 1.43%，且統計顯著。公告日前第九個交易日至公告日前 第一個交易日，異常收益只有一天是顯著的，並且平均累計異常報酬為-0.013%。
這個結果顯示出在公告日之前，市場幾乎沒有對此做出預期反應。公告日後五個 交易日的價格效應相比於執行日當天都小很多，但是除了第二個交易日出現異常 報酬為負的情況外，在執行日後並沒有立即產生價格反轉現象。在執行日前後的
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異常收益效應相比於公告日則小很多。執行日當天異常收益率為 0.396%。執行 日前後異常收益正負分佈平均，表明股票交易活動趨向正常。這與國外實證結果 類似，當指數調整公告日與執行日不在同一天的情況下，市場只對公告日這個事 件日期有明顯反應。
表 B 顯示了在公告日和執行日前後平均累計異常收益（MCAR）的情況。
如前文所說公告日前一個交易日至公告日前九個交易日，平均累計異常報酬為 -0.013%，且統計不顯著。從公告日到公告日後 10 個交易日，平均累計異常報酬 為 2.273%，且統計顯著。但是從執行日到執行日後 10 個交易日，平均累計異常 報酬卻是-0.986%。這實證結果也與外國相似，也說明瞭公告日才是被市場反應 的時間日期。
但是跟外國的實證結果相比，滬深 300 的指數成分股調整效應是比較小的。
例如在對 S&P500 指數調整效應的研究中，Lynch and Mendenhall （1997） 用 1990 年 3 月至 1995 年 4 月的資料發現，在執行日當天調入股的 MAR 高達 3.158%，
從公告日到執行日後的 9 個交易日的 MCAR 高達 4.864%。Chen, Noronha and Singal （2004） 用 1989 年至 2000 年的資料得出的 MAR 和 MCAR 也分別高達 5.446%和 6.396%。其他發達的股票市場指數，例如日經 225 指數的調整效應也 明顯大於滬深 300 指數，Shinhua Liu（2011）用 1979 到 2006 年的資料算出的 MAR 和 MCAR 分別高達 4.06 和 6.89。
表 3 反應了股票加入滬深 300 指數前後成交量的異常現象。在公告日當天，
平均成交量比率達到 1.43%，且統計顯著。在公告日至執行日（包括公告日與執 行日），有五個交易日的平均成交量比率顯著大於 1。在執行日後第五個交易日
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本文認為，滬深 300 指數成分股調整效應不甚明顯與中國股市結構的特殊性 是密不可分的。如前文所述，中國的股市是以散戶為主，散戶持有將近一半的市 值，其成交量的比重更是達到 85%左右。而指數成分股調整效應，尤其是短期效 應，通常被認為是機構投資人為最小化追蹤誤差造成的。在一個機構投資人比重 過小的股票市場，指數成分股調整的短期效應較小也就可以理解了。
對成交量異常不顯著的現象也存在另一種解釋。中證指數公司發佈的《滬深 300 指數近年調樣效應分析》（2013）通過實證發現，調入指數的股票其指數調 整效應與權重呈現正相關關係，而與日均成交量關係不顯著。而調入指數的股票 一般基本面較好，市值較高，成交活躍，因此相比日均成交量，調入股的指數調 整效應更容易受到權重的影響。
2、 調出指數股票股價及成交量
表 4 反應了股票調出滬深 300 指數後股價收益的異常現象。從整體來看當股 票從指數中調出時，對股價報酬會產生負收益。與調入指數股票在公告日當天有 顯著異常收益不同的是，調出指數的股票並不如調入股反應迅速。其股價異常收 益並未在公告日當天有明顯反應，當日的 MAR 僅為-0.213%，且統計不顯著。
股價異常收益在公告日至執行日期間逐漸被反應，期間共有四個交易日的股價存 在顯著的負的異常收益。從累計異常收益 MCAR 來看，在公告日與執行日期間 的累計異常收益是最明顯的，為-3.518%，且統計顯著，在執行日後，股價出現 反轉，其 MCAR 變為 1.024%。說明與調入指數股票相同，當指數調整公告日與 執行日不在同一天的情況下，市場幾乎在執行日前就已經將事件影響充分反應。
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and Mendenhall （1997） 發現到在執行日當天調出股的 MAR 高達-6.263%，從 公告日到執行日後的 9 個交易日的 MCAR 高達-14.144%。Chen, Noronha and Singal （2004） 論文中的 MAR 和 MCAR 也分別高達-8.462%和-14.436%。不 僅如此，相較於調入股，調出股的成交量異常現象則顯得更不明顯。關於這一點，如前文所述，是因為中國股市的機構化程度較低。那麼為什麼 調出股平均成交比率比調入股更低呢？我認為可以用處置效果（Disposition Effect）來解釋。所謂處置效果，是指投資人在處置股票時，傾向賣出賺錢的股
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票、繼續持有賠錢的股票，也就是所謂的「出贏保虧」效應。這意味著當投資人 處於盈利狀態時是風險回避者，而處於虧損狀態時是風險偏好者。很多研究表明 散戶的處置效果顯著，而該現象在機構中表現較少。被指數剔除的股票一般而言 是在指數成分股中表現較差，我們可以合理假設，持有這些股票的散戶在公告日 後的虧損變大，反而降低了他們的交易意願，從而導致調出股的成交量異常現象 不明顯。
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