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第一章 緒論
第一節 研究背景
在證券市場中，股價指數編制是一個很重要的環節。在實務上，股價指數不 僅可以為機構投資人提供良好的跟蹤目標，減少運作成本，同時還可以作為評價 基金等機構投資人業績的標準，客觀且明瞭易懂。另一方面，股價指數更是指數 投資類產品存在的基礎。為了可以更好地反映市場，在股價指數編制之後，還要 對指數成分股進行跟蹤研究並定期調整。正是因為指數有定期調整的特性，大量 的指數衍生性產品就需要隨之調整投資組合，從而形成牽一髮而動全身的效應。
從國外指數產品發展歷程中可以看到，發達的指數衍生產品市場離不開一個 完整、靈活、實用的指數體系。國際資本市場上比較有影響力的股價指數，如 S&P500、道瓊工業指數、日經 225 等，都有與之相對應的數量眾多、規模巨大 的衍生產品，包括指數基金、指數期貨與選擇權、ETF 等等，其中追蹤 S&P500 指數的衍生產品已超過 1 萬億美元。
近年來中國大陸的證券市場迅速發展，特別是隨著投資基金、社保基金以及 QFII 等機構投資人的快速壯大，指數化投資在中國已經進入快速發展階段。2002 年 10 月首只開放型指數基金開始發行，2005 年上證 50 指數 ETF 破繭而出，2010 年 4 月滬深 300 指數期貨由中國金融期貨交易所推出。目前滬深 300 指數選擇權 也進入到模擬交易的階段，相信在不就的將來就可以上市了。截至 2013 年 2 月 底，以指數型基金產品為例，中國市場共有該類產品 239 個。其中，被動指數型 基金 197 個，市場規模約為 2389.27 億元人民幣，占比 86.78%，遠高於主動指數
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型基金。而在被動指數型基金中，又以 ETF 規模最大，81 個指數型 ETF 的市場 規模總計約有 1396.46 億元。
但是中國股票市場屬於新興市場，又有其特殊之處。儘管近年機構投資人發 展很快，但中國的股市仍是以散戶為主。以深圳股市為例，根據深圳證券交易所 2013 年發佈的《從近年資料看深市機構投資者結構和行為變化特徵》，從 2010-2012 年，散戶持有流通市值占比從 60.4%降至 42.8%，但散戶交易金額占 比下降相對較緩，從 87.4%略降至 85.6%。總體來看，儘管機構持股占比逐年上 升，但中國股市未來一段時期散戶仍然將占較大比重，交易結構有待改善。並且 總體上散戶的交易頻率遠高於機構投資人。2009-2012 年散戶年資金週轉率分別 為 8.99、7.21、6.35 和 6.9，機構投資人年資金週轉率分別為 3.83、1.61、1.41 和 1.42。這使得中國股市的資金週轉率處於較高水準。另一方面，機構投資人多 元化程度和投資風格的差異性也有待提高。主要機構類型還集中在基金和一般機 構，其 2012 年市值占機構投資者市值 90%以上。社保基金、保險機構和 QFII
（合格境外機構投資人）在深圳股市流通市值占比很低，2010-2012 分別為 1.6%，1.9%和 1.3%。部分類型機構投資風格相近。
綜上所述，一方面隨著中國的股票市場和指數衍生性產品迅速發展，指數成 分股調整對市場的影響愈發不容忽視；另一方面中國的投資市場環境仍然不成 熟，尤其股市的投資人結構有待提升完善，指數成分股調整的效應與國外發達市 場相比可能存在其特殊之處。因此本文選取中國市場來研究指數成分股調整的相 關影響。
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第二節 研究動機與目的
所謂指數成分股調整效應（簡稱指數調整效應），一般而言是指當指數成分 股調整時，調入或調出指數的股票常伴有價格或成交量異常的現象。因為指數調 整一般根據公開的市場訊息，所以指數調整效應通常被認為是對有效市場假說的 違背。隨著指數化投資的蓬勃發展與行為財務學理論的不斷開拓，指數調整效應 是投資人與學者一直在探討的研究課題之一。
從上個世紀 80 年代後期以來，美國學者對 S&P500 指數的調整效應進行了 廣泛而深入的研究，如 Harris and Gurel（1986）、Lynch and Mendenhall（1997）、
Hedge and McDermott（2003）等。學術界解釋指數調整效應的理論主要有：價 格壓力假說、不完美替代假說、流動性假說等。隨著研究的深入，近幾年關於這 個問題的探討又出現一些新的解釋，例如 Chen, Noronha and Singal（2004）提出 的投資人意識假說等。
中國學者和證券機構也對該現象進行研究。深圳證券交易所博士後工作站的 邢精平（2005）研究了至 2004 年底上證 180 指數、深證 100 指數和深證成分指 數數的調整效應。中證指數公司在 2013 年 11 月也發佈了《滬深 300 指數近年調 樣效應分析》。類似的研究不勝枚舉，中國各大股票指數也幾乎都被涉及。但是 中國文獻對該效應的研究存在很強的同質性。同質性表現在以下幾個方面：第 一，研究指數成分股調整的短期現象遠多於長期影響；第二，因為研究多隻涉及 短期，所以幾乎都用該現象來驗證價格壓力假說是否存在；第三，對長期影響的 解釋缺少理論與資料支持。在較少幾篇研究指數成分股調整長期效應的中國文獻 中，作者對長期效應的解釋幾乎都停留在猜測層面，比較欠缺解釋力度。
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鑒於中國的研究存在不足，本文在研究滬深 300 指數成分股調整的短期效應 以外，還會探討其長期影響。其中對短期影響的研究與文獻相似，主要關注股價 和成交量異常現象。在長期影響方面，本文會從指數成分股調整前後股東人數、
機構投資人數量和股價收益波動度的改變來深入研究指數成分股調整對股票收 益存在長期影響的原因。
本文的主要內容如下:首先說明本研究的背景、研究動機與目的；其次將整 理與指數成分股調整效應相關的理論與文獻；接著將簡要介紹滬深 300 指數與本 文選取的樣本；然後在短期效應研究中著重呈現股價和成交量異常的實證結果；
而在長期的部分著重探討滬深 300 指數的成分股調整效應對股價表現的長期影 響及其原因；最後提出本研究之總結以利後續研究參考。
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