第二章 理論綜述與文獻回顧
第二節 指數成分股調整效應相關理論與文獻回顧
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為什麼有效市場假說從 1980 年代貣受到很強的挑戰，與之前 60、70 年代受 到追捧截然不同呢？有觀點認為 80 年代以前有效市場假說在金融學術領域占統 治地位，一些反對它的論文不太容易得到發表的機會，但是這個理由似乎沒有很 合理，因為當時金融期刊的競爭就已經非常激烈，各個期刊都期望發表出據有新 觀點的文章。Summers（1986）給出比較有說服力的解釋，1980 年代之前技術層 面還不夠支撐對市場無效的研究。不管是出於何種原因，現在普遍接受的觀點是 市場並非是有效的，而隨著對有效市場假說理論的挑戰越來越多，行為財務學也 應運而生。「行為財務學」係以心理學上的發現為基礎，輔以社會學等其他社會 科學的觀點，嘗試解釋無法為傳統財務經濟理論所解釋的各種紛亂與異常現象。
本篇論文所研究的指數成分股調整效應就屬於行為財務學領域。
第二節 指數成分股調整效應相關理論與文獻回顧
指數成分股調整通常根據公開的市場訊息，例如股票的市值、流動性、公司 以往的經營業績等，一般不包含新的資訊。但是指數調整時往往會出現調入指數 的股票（調入股）和被調出指數的股票（調出股）股價的異常現象，因而指數成 分股調整效應通常被認為是對有效市場假說的違背。從 80 年代開始就有諸多學 者對指數調整效應進行實證研究分析並給出相關理論解釋。
1、 價格壓力假說和不完美替代假說
上一節說過，半強有效市場假說認為股票價格反映了一個公開可獲得的有用 資訊，因此只要可以讓其他投資人相信你沒有內部資訊，你就能以接近市價的價
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格大量買進或賣出股票。也就是說有效市場假說認為證券相互之間是接近完全替 代品，證券的需求曲線是極具彈性的，大量交易並不會對證券價格產生影響。與 有效市場相反的是，有學者提出另外兩個假說，認為即使是在沒有新資訊產生的 前提下，大量的賣出（買進）股票也會造成股價的下跌（上漲）。這兩個假說就 是價格壓力假說（Harris and Gurel, 1986）和不完美替代假說（Shliefer, 1986）。
所謂價格壓力，是指大宗股票的買入或賣出，將引貣股價的上升或下降。股 價變動是對願意提供流動性投資人的交易成本或承受風險的補償，補償源自於股 價異常之後又回復到調整之前的水準。例如願意提供流動性的股票買者是受到股 價大量拋出後股價下跌的吸引，當之後股價回到應有水準時，他們購買股票為市 場增加流動性的做法就得到了補償。價格壓力假說與有效市場假說有一致的地方，
就是二者都認為股票的長期需求曲線是完全富有彈性的。不同之處在於價格壓力 假說認為短期沒有包含資訊的量能造成股票需求改變是有成本的，所以短期股票 需求曲線並非完全富有彈性。
不完美替代假說是指，如果不同的股票不能完全替代，則股票的長期需求曲 線是也不是完全富有彈性，這意味著由於對股票的過度需求，導致股價上升，對 股票過度拋售則可以讓股價下降，並且股價也不會反轉，因為新的價格反映了股 票持有者之間新的平衡。
Harris and Gurel（1986）提出 S&P500 指數成分股變動帶來的股價和成交量 效應可以解釋價格壓力假說。作者對 1978-1983 年期間被納入 S&P500 指數的股 票進行研究，發現在指數成分股調整的第二天，新被調入的股票成交量顯著增
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加，股價也明顯上漲。但是，之後股價和成交量會逐漸迴歸到本來的水準，這就 意味著股票被納入指數並不包含可以長期改變股價的有用資訊，短暫的股價變動 驗證了價格壓力假說的存在。Mase （2007） 通過研究 1992-1999 期間 FTSE100 的指數成分股效應，也支持了價格壓力假說。
Lynch and Mendenhall（1997）對這個現象做了更加仔細的分析。1989 年 10 月之後，S&P500 指數成分股調整公告會提早一周發佈。作者用 1990-1995 年間 的資料，發現新被調入（調出）的股票從公告日到執行日的一周內都有正（負）
的異常報酬。作者認為這反應了指數基金用較少成本實現追蹤誤差（tracking error）引貣的價格壓力導致了這個市場無效率的現象，也驗證了不完美替代假 說。Blume and Edelen（2001）也提出因為指數基金要買調入指數的股票來最小 化追蹤誤差，指數成分股的調整會創造超額需求，如果調入指數的股票存在完美 替代品，那麼這超額需求也不會使股價變動，反之，如果指數調整產生了異常報 酬，在沒有別的解釋的前提下，就驗證了不完美替代假說以及向下傾斜的股票需 求曲線。Kaul et al.（2000）用多倫多股票交易指數 TSE300 得出相似的結論。1996 年 8 月 6 日，加拿大證交所發佈公告，對―float‖重新定義，並從 11 月 15 日正式 實施。TSE300 指數中因此有 31 檔股票的權重上升。這些股票在 11 月 15 日那一 周獲得了 2.34%的超額報酬，且之後沒有發生價格反轉。在買賣價差沒有發生改 變，也就是流動性沒有變好的情況下，Kual 認為這永久的超額報酬支持了股票 曲線向下傾斜的理論。
2、流動性假說
後來有學者把事件研究期間拉長，發現雖然在執行日後的幾天調入股的股價
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會發生反轉，但是在執行日後更長的時間裡，例如兩個月或者半年，發現指數調 整對股價和成交量的確存在長期的影響，尤其是對被納入指數的股票而言。
Hedge and McDermott（2003）就通過研究 1993 年 1 月到 1998 年 10 月期間 91 檔調入 S&P500 指數的股票和 27 檔被調出的股票，發現指數成分股調整兩個 月後，調入股的成交量和日交易頻率都增加，與成交量相關的直接交易成本會下 降，而調出股的直接成本會上升。調入股的成交量平均上升 27%，日交易頻率的 中位元元數也從 126 上升到 178，而調出股的交易頻率則從 64 下降到 50。作者 認為這驗證了股票被納入指數後，其長期的流動性會上升，從而驗證了流動性假 說。
從這個意義上說，流動性假說是指，股票加入指數後，成交量和交易頻率的 上升將降低買賣價差，從而降低了直接交易成本，使得股票的流動性增加。因流 動性增加造成的股價上升是不會發生反轉的。
但是 Takeuchi（1990）卻認為股票納入指數後的價格異常不能用流動性增加 來解釋。他發現當股票被納入日經 225 指數後，股票被指數基金持有的比重增加，
而指數基金傾向買入-持有的策略（buy and hold），這樣市場上流動的股數就明 顯減少，流動性降低。
3、 資訊假說
儘管指數成分股調整依據的是市場上的公開資訊，但是資訊假說認為股票被 納入指數這個事件包含了對這檔股票有利的正面資訊，例如它反應了這檔股票存 續期間較長，或者反應了這檔股票在其產業中居於龍頭地位。
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Dhillon and Johnson（1991）研究了調入股所在公司發行的其他類型的證券 產品，例如選擇權和債券。如果股票調入指數這件事沒有產生新的資訊，那麼這 些相關證券的價格應該不會受到影響，但是作者發現這些證券也存在顯著的超額 報酬。從而驗證了資訊假說的存在。
但資訊假說也同樣受到了挑戰。Chen, Noronha and Singal（2004）對 1962-2000 年期間 S&P500 指數的調整做了研究分析,發現在 1976 年之前,股票被 調入指數後幾乎不存在股價異常報酬現象。他們認為如果指數成分股調整的確包 含新的資訊，那麼被納入指數的股票無論在什麼年代都應該產生超額報酬。從而 認為資訊假說並不能成立。
4、投資人意識假說
Chen, Noronha and Singal（2004）主要研究了調入股和調出股股價反應的不 對稱性。他們發現，股票被納入 S&P500 指數之後，股價上漲是長期的，但是當 股票從指數中剔除導致的股價下跌是卻是暫時且會反轉的。作者認為這種不對稱 的現象無法用股票需求曲線向下傾斜、流動性假說或資訊假說來解釋。作者因而 引入了投資人意識假說。當股票被納入 S&P500 時，它被更多的投資人知道並關 注，但是當股票從指數中剔除時，投資人並不會因此就對該股票失憶。
投資人意識假說是從 Merton（1987）的投資人認知假說中發展而來。在 Merton 的分隔市場模型中，投資人被分為資訊充分和資訊不充分兩類，投資人只交易他 們有所瞭解的證券產品。所以在分隔市場模型中，投資人持有的投資組合是沒有 完全分散非系統風險的。資訊不充分投資人因為投資組合沒有完全分散化，所以
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他們要求的均衡回報率會高於 CAPM 計算出的報酬，因為後者是建立在非系統 風險被完全分散的基礎上。而這兩個回報率之間的差額就被 Merton 定義為「影 子成本」（Shadow Cost）。
Merton（1987）將資訊不充分的影子成本表達為下式：
λk = δζk2xk（1−qq k）
k （1）
其中，δ 是總體風險厭惡值；ζk是證券 k 收益的變異數；xk是 K 公司與整體 債券市場相比的相對規模；qk是相對潛在投資總人數，k 公司實際投資人的相對 值，當qk=1 時，代表 k 證券的資訊被所有人認知，投資人數為潛在充分投資人 數；當qk < 1時，代表 k 證券的資訊存在分隔，只有瞭解它的人投資該證券，投 資人數小於潛在充分投資人數。影子成本和證券 k 期望報酬的關係為：
E Rk − E Rk∗ = λkE RRk∗ （2）
其中 E Rk 是當 q<1 時，即資訊不充分時證券 k 的期望報酬； E R∗k 是 q=1 時，
即資訊完全情況下證券 K 的期望報酬；R 是無風險收益率。
這個公式後來被 Kadlec and Mcconnell（1994）進一步發展。他們從 Merton
這個公式後來被 Kadlec and Mcconnell（1994）進一步發展。他們從 Merton