第二章 理論綜述與文獻回顧
第一節 有效市場假說
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第二章 理論綜述與文獻回顧
第一節 有效市場假說
有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis）是金融學領域中一個非常重要 的理論。Fama 在 1970 年對有效金融市場做出定義：在一個有效的金融市場中，
證券價格總是充分反應了其所有可獲得資訊。如果有效市場假說成立，市場就是 最有效的，普通投資人無法從市場中獲得超額報酬。該理論有三個不斷放寬的假 設：一、投資人都是理性的並且可以合理評價證券的價格；二、某種程度上，一 些投資人不是理性的，他們的交易是隨機的，但是隨機交易可以相互抵消，從而 不影響證券價格；三、某種程度上，投資人不理性的交易行為也許是同向不能相 互抵消，但是市場上有理性套利者存在，所以通過套利活動也可以消除不理性交 易對證券價格產生的影響。在投資人理性的假設下，有效市場假說是競爭市場均 衡的一個最重要和基礎的理論。
在有效市場假說理論提出的前十年，它獲得了眾多理論和實證的支持。這些 論據主要從以下兩個方向來驗證：一、當有關證券價值的新資訊衝擊了市場，證 券價格對資訊的反應應該快速且正確。其中，「快速」是指接受資訊慢的人，無 法因此消息而獲利，「正確」是指價格總體上說應該調往準確的水準，既不會反 應不足也不會反應過度。也就是說，消息既不會讓價格形成趨勢通道，也不會產 生價格反轉。二、因為證券價格必頇等於其價值，如果沒有新資訊產生，價格不 會發生變動。所以只要其交易量並不包含新的資訊，證券價格不會隨著其供給和 需求變化。
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證券價格會對價格資訊的反應快速且正確的假說也說明舊資訊對價值創造 是沒有貢獻的。Fama 將舊資訊分為三類，隨之也提出了有效市場理論的三種形 態。弱有效市場假說下，舊資訊是過去的價格，在弱有效市場下，根據過去的價 格資訊是無法獲取超額報酬的，技術分析是無效的；半強有效市場假說下，舊資 訊是已經被公眾知道的資訊，所以任何公共可獲得的資訊都不能讓投資人獲得超 額報酬，事件分析法是無效的；強有效市場假說下，舊資訊還包括了內部資訊，
內部人員會很快將內部資訊滲透出來反應在價格裡，所以內線交易也是無法獲得 超額報酬的。在實證方面，Fama（1965）發現股票價格大致是隨機遊走的，沒 有系統性的證據可以證明技術分析的獲利能力。Fama（1969）觀察了多家公司 的資訊發佈，來研究新聞對股價的影響是否為立即的。他以收購公告作為事件研 究，發現公告對股價的影響是立即的。Scholes（1972）研究股東大量拋售股票 對股價是否有影響，發現剔除掉因為新資訊產生造成的成交量異常之後，股票價 格與供給需求關係不大。Scholes 由此提出替代假說，認為當有人大量拋售股票 時，其他投資人會因為股價下跌而增持該股，並且減少與該股類似的股票的部位 來將投資組合的風險維持在穩定水準，這些投資人之間的競爭就會導致本來受到 拋售的股票價格上漲，它的替代品價格下跌，以此反復直到兩者再次回到應有的 價格水準，但是這過程是非常迅速的。替代假說也成為套利理論的理論基礎之一。
從 1980 年代開始，有效市場假說卻遭到了來自理論和實證的挑戰，金融市 場在現實中被證明並非是完全有效率的。理論上的挑戰大多針對的是有效市場理 論的三個假設。對於理性投資人假設，Black（1986）認為很多投資人都是基於 噪音而非資訊在交易，他們不會選擇被動策略。有以下三點證據可以試圖解釋投 資人的實際交易行為：一、對風險的態度。投資人對待獲利和損失的態度不同，
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例如處置效果就是指投資人不願賣掉虧損的股票，而在股票獲利時很快就獲利了 結的現象。二、投資人在對不確定性的結果做預測的時候，總體上並不遵從貝葉 斯法則（Kahneman and Tversky ,1973），例如人們在做預測的時候經常基於過去 的價格走勢。三、投資人在做決策的時候是片面的。Benartzi and Thaler（1995）
發現當投資人只注意到股票長期回報大於債券時，傾向多買股票，而當投資人只 注意到短期股票波動大於債券時，傾向於多買債券。
有效市場理論第二個假設認為非理性人的交易行為可以相互抵消，這也受到 有力的挑戰。後來的學者認為投資人都可能受到同樣的流言影響或者模仿其他投 資人進行交易，這樣市場就會產生系統性的偏差。Lakonishok（1992）提出不僅 個人投資人的交易行為會不理性，專業基金經理人非理性交易現象也大量存在。
例如基金經理人偏好那些與指數表現相近的投資組合來確保他們的基金不輸大 盤，基金經理人也偏向購買其他基金經理人買的股票來減少輸給對手的風險
（Scharfstein and Stein 1990）。
有效市場假說理論的第三個假設認為套利可以消除非理性投資的系統性影 響，但是反對學者認為在現實中套利是有風險從而是有限制的。首先在很多情況 下證券並沒有非常明顯的替代品；其次就算有替代證券，替代性也不完美，這樣 就造成了套利的非對稱性風險；最後即使有完美替代品的存在，套利者還是會面 臨風險，就是價格出現異常的證券並不會馬上恢復合理價格，反而股價可能會繼 續向錯誤方向運動。
有效市場假說也面臨來自實證檢驗的挑戰。Shiller（1981）探究了股票在股 利發生變化之後，股價是否會比理論上波動更大，實證發現股價波動大於未來股
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利貼現的波動。De Bobdt and Thaler（1985）發現股票價格在長期存在過度反應 的現象。他們把之前三年表現最好和最差的股票分別分為兩組，發現之前股價表 現差的組別之後從長期來看會反彈，而之前股價表現搶眼的之後股價在長期來看 會走低。Jegadeesh and Titman（1993）從短期角度做了類似的研究得出不同的結 論，發現之後 6-12 個月的股價走勢是與之前股價走勢一致的。但是不管股價在 長期會反轉還是短期會持續，這些研究結果都顯示，未來股價是可以通過以前的 價格資訊預測的，從而違背了弱有效市場假說。
Siegel（1998）實證發現股票從長期看存在以下兩個現象：一、小型股股價 表現優於大型股；二、存在「一月效應」，即小型股股價優異的表現大多集中在 一月份；三、有學者發現 P/B 值（股價淨值比）高的股票的回報低於 P/B 值低的 股票，特別是高 P/B 值股票風險較大，在市場極度走弱或衰退的時候，表現尤其 差。這些現象的存在都表明，投資人可以通過公開的資訊（例如股票市值、股價 淨值比等）來獲取超額報酬，從而半強有效市場假說也是不成立的。
有效市場假說認為股價變動是因為有新資訊的產生，而不帶有資訊的雜訊不 應該對股價產生影響，後來許多實證結果也不支持這個觀點。1987 年 10 月 19 日美國道瓊指數在沒有特別重大消息發佈的時候大崩盤。Cutler（1991）研究了 第二次世界大戰以來 50 個表現最強勁的交易日，發現很多天都沒有發佈特別重 大的資訊公告。Roll（1984）研究橙汁的期貨價格，發現天氣的變動只能解釋價 格變動的很小部分。Roll（1988）用總體經濟影響、同業其他股票的同期回報和 公司新資訊的公開這三個因素和股價波動來跑迴歸，實證發現這三個因素對股價 月波動的解釋能力只有 0.35。
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為什麼有效市場假說從 1980 年代貣受到很強的挑戰，與之前 60、70 年代受 到追捧截然不同呢？有觀點認為 80 年代以前有效市場假說在金融學術領域占統 治地位，一些反對它的論文不太容易得到發表的機會，但是這個理由似乎沒有很 合理，因為當時金融期刊的競爭就已經非常激烈，各個期刊都期望發表出據有新 觀點的文章。Summers（1986）給出比較有說服力的解釋，1980 年代之前技術層 面還不夠支撐對市場無效的研究。不管是出於何種原因，現在普遍接受的觀點是 市場並非是有效的，而隨著對有效市場假說理論的挑戰越來越多，行為財務學也 應運而生。「行為財務學」係以心理學上的發現為基礎，輔以社會學等其他社會 科學的觀點，嘗試解釋無法為傳統財務經濟理論所解釋的各種紛亂與異常現象。
本篇論文所研究的指數成分股調整效應就屬於行為財務學領域。