實證結果

首先先將曾碰到瞬間暫停和停板的樣本以五分位數分為五組，Q1 為暫停次數或 觸及停板次數最多之組別，Q5 為最少之組別，在每個組別間，觀察各組間影響 暫停或停板機率的證券市場面變數和公司特性面變數；將暫停次數或停板再細分 為趨漲、趨跌和漲停、跌停，並利用ANOVA 變異數分析和 Kruskal-Wallis 多變 數無母數檢定來檢定各組間的差異是否顯著。結果列於表3.1-1、表 3.1-2。

由表3.1-1 瞬間暫停的分析，可發現以下幾個重點：第一，有些股票被暫停的次 數相當的多，在Q1 組中的股票，平均有 34％的機率會被暫停，而 Q2 組就降為 7.9%。第二，在證券市場的特性方面，我們發現流動性低、波動性大，而且周轉 率或交易熱絡程度低的股票，特別容易被暫停，隨著流動性的提高、波動性的下 降和周轉率的提升，都會使被暫停的機率大幅下降。第三，在公司特性方面，很 明顯的可以發現，股價越低的股票越容易被暫停，這樣的結果和股價跳動單位有 密切關係，2002 年的台灣證券交易所的股價最小跳動單位，隨價格上升而變大，

跳動單位如下表：

市價 5 元以下 5~15 元 15~50 元 50~150 元 150~1000 元 1000 元以上 升降單

位

1 分 (0.01 元)

5 分 (0.05 元)

1 角 (0.1 元)

5 角

(0.5 元) 1 元 5 元

越接近分類下限的股價，每一個最小跳動單位佔股價的比例就越高，如：0.01 元占1 元股票的 1%，遠大於 0.01 元佔 5 元股票的 0.2%；0.05 元佔 15 元股票的 0.3%，大於 0.1 元佔 50 元股票的 0.2%。瞬間暫停的機制是當試算價格超過上一 盤成交價的3.5%時就暫停，如此一來，就特別容易限制到股價在低價、和在分 類下限的股票，如：1~2 元（佔總樣本的 31.94%），5~7.5（佔總樣本的 21.39%）

元的股票，而這樣的現象，也反映在表3.1-1 中。第四，市值越小、和交易量越 小的股票，較容易被暫停。第五，系統性風險和非系統性風險方面，雖然在Q1 到Q5 間的變化並非單調遞增，但仍可看出，暫停機率很大的股票，其 Beta 和 residual risk 都是五組間最小的。第六，在公司股東結構方面，發現大股東持股

比率越高，被暫停的次數越多，相反的，三大法人的持股越高，則越少被暫停。

以上所有的變數，除了大股東持股外，在Kruskal-Wallis 無母數檢定下，均顯示 在五組間有顯著差異。將樣本細分為趨漲、趨跌後，也得到相似的結果。

關於觸及停板限制機率的分析，結果列於表3.1-2。其中有些結果和瞬間暫停類 似，但有些變數卻呈現完全相反的結果。在類似的結果方面，擁有流動性較低、

波動性較大、低股價、低市值之特性的股票，也較容易觸及漲跌停板，然而，有 趣的是，周轉率越高、交易量越大的股票卻反而越容易碰上漲跌停；非系統風險 越高的股票，也會越容易碰到停板；最後，股權結構方面，雖非呈現單調的變化，

但仍可大至看出，大股東持股越多、三大法人持股越少的股票，越容易碰到漲跌 停，這點則和瞬間暫停的結果類似。

接下來進行GMM 的實證，在公司特性的實證中，並無將價格放入回歸式中，這 是因為價格和其他的變數，如：股價淨值比、市值等，都和股價高低成顯著相關。

GMM 的實證結果，列於表 3.1-3 和表 3.1-4。在瞬間暫停的結果方面，證券市場 因素的流動性、波動性、周轉率都對瞬間暫停機率有顯著的影響，綜合來說，流 動性越小（LQ 直越大，代表流動性越小）、波動性越大、周轉率率小的股票，會 有較高的瞬間暫停機率，其中波動性的影響最大，當平均的波動性上升10%時，

被瞬間暫停的機率會上升約10.9%，細分為趨漲、趨跌後，結果仍然一致。在公 司特性方面，首先可以發現，市值越大的股票，被暫停的機率越小，這個現象不 管在全部、趨漲、還是趨跌的樣本間都是一致的，而公司的成長性對於暫停機率 並無影響。在風險方面，系統性風險並無顯著影響，但非系統風險越高的股票，

越容易被暫停，這反映了非系統風險越高的股票，資訊不對稱越高，因此價格的 不確定性也提高，使得被暫停的機率上升；最後，三大法人的持股比率和暫停機 率成顯著負相關，這個結果可能反映了有較高法人持股的股票，多為大型、流動 性較佳的股票，而小型、風險較高的股票多為散戶在做較投機性的炒作，價格波 動會較大，因此，碰到瞬間暫停的機率較大。

在價格限制的結果方面，在證券市場因素方面，流動性越低、波動性越大的股票，

但對跌停有相當顯著的影響，流動性越低的股票越容易碰到跌停板，但卻不易碰 到漲停板；波動性仍是最大影響因素，當其他變數不變，若波動性上升10%時，

碰到停板的機率會上升15.9%，然而，股票周轉率則不顯著影響整體停板的機 率，只有在跌停板的樣本中有達到1%的顯著水準，周轉率越小的股票，越有可 能碰到跌停。綜合來說，證券市場因素中，影響漲停的因素只有波動性，但是，

流動性越低、波動性越大、周轉率越小的股票，越容易達到跌停。此外，證券市 場因素對於碰到停板機率的解釋力非常高，R-square 高達 70%，而對瞬間暫停機 率的解釋力卻只有6%。在公司特性因素方面，有些值得注意的結果，第一，和 瞬間暫停的結果類似，市值越高的股票，碰到漲跌停的機率越小。第二，成長性 越高的公司，碰到停板的機會就越小，當再細分為漲跌停後，發現這個現象主要 發生在漲停的樣本，價格淨值比越高的股票，越不容易碰到漲停。第三，在股票 的風險方面，不論是系統性還是非系統風險皆與碰到停板的機率成顯著正相關，

這個結果和kim and Limpaphayom (2000)是一致的，風險越高的股票，越有可能 碰到漲跌停。第四，三大法人持股越多的股票，其碰到漲停的機率越高，而大股 東持股比率越高的股票，則較容易碰到跌停。

表3.1-1 Quintile Analysis---瞬間暫停

瞬間暫停—全部樣本 每日暫停

次數 LQ Parkinson 周轉率 股價 市值 Growth Beta RR 大股東持

股

三大法人

持股 num

Q1 0.340 2.424 1.062 0.465 6.703 20.727 0.703 0.704 7.386 16.504 3.557 85.000 Q2 0.079 0.706 0.755 0.644 14.850 21.374 1.065 0.804 6.730 15.468 5.280 89.000 Q3 0.038 0.251 0.705 0.818 15.587 21.933 1.145 0.905 10.269 14.109 5.261 81.000 Q4 0.018 0.222 0.720 1.110 20.267 22.091 1.315 0.867 11.244 14.571 8.937 88.000 Q5 0.008 0.048 0.668 1.139 24.810 22.664 1.582 0.939 10.193 13.675 11.024 80.000 無暫停 0.000 0.278 0.606 1.087 35.054 23.344 1.989 0.892 11.173 14.592 11.999 167.000

F-ratio 14.557 33.047 11.004 22.554 102.796 23.742 4.653 1.217 0.775 10.830

p-value 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.300 0.568 0.000

Kruskal

-Wallis 309.955 102.523 67.630 203.957 317.511 136.415 32.265 14.557 1.048 94.65

p-value .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .012 .959 .00

瞬間暫停—趨漲 每日暫停

次數 LQ Parkinson 周轉率 股價 市值 Growth Beta RR 大股東持

股

三大法人

持股 num

Q1 0.204 2.617 1.079 0.488 6.946 20.693 0.719 0.686 6.973 15.237 3.523 85.000 Q2 0.052 0.736 0.806 0.743 11.547 21.383 0.915 0.869 8.690 14.504 4.283 88.000 Q3 0.026 0.259 0.678 0.667 17.174 21.989 1.175 0.851 9.363 13.262 6.382 74.000 Q4 0.015 0.201 0.735 1.073 17.660 21.867 1.269 0.902 8.250 13.348 5.121 61.000

Q5 0.008 0.199 0.685 1.022 20.010 22.351 1.368 0.890 11.441 13.111 10.352 108.000 無暫停 0.000 0.236 0.616 1.098 34.055 23.254 1.951 0.878 10.619 13.851 11.582 219.000

F-ratio 15.858 34.957 8.868 23.791 90.171 24.788 3.883 0.984 0.480 11.988

p-value 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.002 0.427 0.791 0.000

Kruskal -Wallis

282.129 104.997 55.669 206.234 298.782 141.187 25.816 12.867 2.348 98.95

p-value .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .025 .799 .00

瞬間暫停—趨跌 每日暫停

次數 LQ Parkinson 周轉率 股價 市值 Growth Beta RR 大股東持

股

三大法人

持股 num

Q1 0.174 2.726 1.100 0.414 5.923 20.664 0.663 0.709 6.600 16.196 2.533 74.000 Q2 0.048 0.534 0.786 0.620 13.198 21.215 1.074 0.799 7.047 14.253 5.365 61.000 Q3 0.026 0.977 0.679 0.662 16.899 21.443 1.216 0.724 5.236 14.962 6.114 66.000 Q4 0.015 0.213 0.694 0.739 16.841 21.943 1.043 0.875 10.295 12.367 6.312 64.000 Q5 0.008 0.190 0.738 1.094 20.337 22.386 1.381 0.921 13.774 13.095 9.168 102.000 無暫停 0.000 0.206 0.642 1.129 30.085 23.067 1.793 0.905 10.458 13.559 10.751 268.000

F-ratio 16.087 30.680 12.830 15.838 82.294 17.555 5.708 3.198 1.156 8.645

p-value 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.007 0.330 0.000

Kruskal -Wallis

301.563 97.636 78.115 180.751 290.048 125.137 40.158 17.695 1.320 84.87

p-value .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .003 .933 .00

表3.1-2 Quintile Analysis ---停板限制

觸及停板限制—全部樣本 每日暫停

次數 LQ Parkinson 周轉率 股價 市值 Growth Beta RR 大股東持

股

三大法人

持股 num

Q1 0.329 1.517 1.127 1.164 14.546 21.623 1.122 0.879 16.000 14.204 6.312 122.000 Q2 0.173 0.348 0.867 1.240 19.774 22.152 1.299 1.003 13.457 13.507 8.217 118.000 Q3 0.117 0.475 0.734 0.992 23.806 22.362 1.372 0.960 8.645 11.628 7.707 133.000 Q4 0.075 0.428 0.593 0.762 25.815 22.478 1.634 0.866 7.033 13.063 9.781 133.000 Q5 0.027 0.323 0.395 0.442 22.707 22.421 1.515 0.602 3.725 16.578 8.370 119.000 無停板 0.000 0.246 0.381 0.250 16.414 22.443 1.399 0.413 11.460 23.304 9.277 10.000

F-ratio 4.535 212.209 16.150 3.171 6.643 3.106 23.048 9.367 4.188 1.250

p-value 0.000 0.000 0.000 0.008 0.000 0.009 0.000 0.000 0.001 0.284

Kruskal

-Wallis 15.590 436.616 88.138 67.273 31.822 33.204 117.567 22.775 21.106 9.84

p-value .008 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .001 .08

觸及停板限制—漲停板 每日暫停

次數 LQ Parkinson 周轉率 股價 市值 Growth Beta RR 大股東持

股

三大法人

持股 num

Q1 0.169 1.345 1.113 1.234 13.855 21.560 1.090 0.893 15.990 14.039 7.414 130.000 Q2 0.094 0.254 0.853 1.175 20.697 22.291 1.299 0.992 12.699 11.624 7.644 99.000 Q3 0.065 0.467 0.730 0.956 26.605 22.413 1.531 0.964 10.552 13.741 8.513 148.000 Q4 0.038 0.594 0.581 0.755 22.509 22.394 1.485 0.827 5.596 11.991 8.213 128.000

Q5 0.016 0.322 0.425 0.465 22.877 22.434 1.511 0.654 3.682 16.488 8.989 108.000

無停板 0.000 0.336 0.397 0.470 19.736 22.368 1.556 0.448 6.606 22.333 6.656 22.000

F-ratio 3.449 176.055 14.449 3.853 7.914 3.021 19.511 9.807 5.434 0.378

p-value 0.004 0.000 0.000 0.002 0.000 0.011 0.000 0.000 0.000 0.864

Kruskal

-Wallis 13.635 403.577 77.621 66.683 37.668 31.646 94.455 31.564 26.396 7.79

p-value .018 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .16

觸及停板限制—跌停板 每日暫停

次數 LQ Parkinson 周轉率 股價 市值 Growth Beta RR 大股東持

股

三大法人

持股 num

Q1 0.168 1.575 1.112 1.167 13.807 21.575 1.060 0.930 16.174 14.448 5.065 125.000 Q2 0.078 0.312 0.871 1.191 19.668 22.263 1.348 1.002 11.801 13.167 8.846 112.000 Q3 0.053 0.568 0.716 0.932 22.645 22.311 1.360 0.922 7.965 12.642 8.135 130.000 Q4 0.034 0.230 0.643 0.913 23.985 22.372 1.528 0.893 8.793 11.357 9.295 93.000 Q5 0.016 0.400 0.476 0.574 24.491 22.465 1.530 0.713 5.764 15.548 8.714 132.000 無停板 0.000 0.262 0.354 0.341 28.786 22.594 1.825 0.425 5.170 18.227 10.125 43.000

F-ratio 5.366 167.881 13.067 3.872 7.621 4.217 24.492 6.921 3.380 2.428

p-value 0.000 0.000 0.000 0.002 0.000 0.001 0.000 0.000 0.005 0.034

Kruskal

-Wallis 13.261 385.781 76.907 65.903 37.195 34.250 111.202 14.152 14.583 17.14

p-value .021 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .015 .012 .00

表3.1-3 GMM Results: 瞬間暫停 Model 1：證券市場因素

瞬間暫停—all 瞬間暫停—趨漲 瞬間暫停—趨跌

Intercept (

β

₀) -0.879 *** 0.024 -0.875 *** 0.012 -0.851 *** 0.009 Liquidity (

β

₁) 0.065 *** 0.013 0.030 *** 0.005 0.009 *** 0.003 Volatility (

β

₂) 0.176 *** 0.033 0.154 *** 0.018 0.130 *** 0.016 Turnover (

β

₃) -0.030 *** 0.005 -0.032 *** 0.005 -0.042 *** 0.006 Adjusted R-square 0.060 0.192 0.476

Model 2：公司特性因素

瞬間暫停—all 瞬間暫停—趨漲 瞬間暫停—趨跌

Intercept (

θ

₀) 0.0445 0.0825 -0.2337 *** 0.0587 -0.2425 *** 0.0618 Size (

θ

₀) -0.0364 *** 0.0036 -0.0247 *** 0.0026 -0.0245 *** 0.0028 Growth (

θ

₀) 0.0015 0.0039 -0.0061 0.0054 0.0018 0.0025

_Risk

Systematic (

θ

₀) -0.0109 0.0147 -0.0030 0.0102 -0.0110 0.0100 Non_Systematic_Risk

(

θ

₀) 0.0003 ** 0.0002 0.0002 ** 0.0001 -0.0001 0.0001

Central (

θ

₀) 0.0007 0.0006 0.0006 0.0004 0.0002 0.0004

Institution Holding (

θ

₀) -0.0006 ** 0.0003 -0.0004 * 0.0002 -0.0002 0.0002 Adjusted R-square 0.1165 0.1774 0.1951

表3.1-4 GMM Results: 停板限制 Model 1：證券市場因素

停板限制—all 停板限制—漲停 停板限制—跌停

Intercept (

β

₀) -0.874 *** 0.007 -0.853 *** 0.006 -0.870 *** 0.005 Liquidity (

β

₁) 0.007 *** 0.002 0.001 0.002 0.006 *** 0.001 Volatility (

β

₂) 0.270 *** 0.011 0.165 *** 0.009 0.171 *** 0.007 Turnover (

β

₃) -0.004 0.003 0.000 0.002 -0.003 * 0.002 Adjusted R-square 0.731 0.522 0.680

Model 2：公司特性因素

停板限制—all 停板限制—漲停 停板限制—跌停

Intercept (

θ

₀) -0.4350 *** 0.0442 -0.5624 *** 0.0340 -0.5977 *** 0.0302 Size (

θ

₁) -0.0151 *** 0.0020 -0.0100 *** 0.0015 -0.0096 *** 0.0015 Growth (

θ

₃) -0.0123 *** 0.0040 -0.0106 *** 0.0026 -0.0012 0.0027

_Risk

Systematic (

θ

₄) 0.0976 *** 0.0109 0.0583 *** 0.0078 0.0596 *** 0.0102 Non_Systematic_Risk

(

θ

₅) 0.0011 *** 0.0002 0.0007 *** 0.0001 0.0007 *** 0.0001

Central (

θ

₆) 0.0004 0.0003 0.0002 0.0002 0.0005 * 0.0003

Institution Holding (

θ

₇) 0.0003 0.0002 0.0004 * 0.0002 -0.0002 0.0002 Adjusted R-square 0.0336 0.0125 0.0412

3.1.3 小結

本節進行瞬間暫停和停板的決定因素，以證券市場因素和公司特性因素來解釋瞬 間暫停和停板的機率，GMM 的實證結果顯示，低股價、流動性越小、波動性越 大、周轉率率小的股票，會有較高的瞬間暫停機率，其中波動性的影響最大；此 外，市值越小、非系統風險越高、法人持股越小的股票，啟動瞬間暫停的機率較 高。在停板方面，波動性越大的股票越容易觸及停板，而其中流動性越低、波動 性越大、周轉率越小的股票，越容易達到跌停；此外，市值越低、系統風險與非 系統風險越高的股票越容易碰到停板。

股價 流動性 波動性 周轉率 市值 系統風

險

非系統 風險

法人持 股 越可能

被瞬間 暫停

低股價 越低 越大 越小 低市值 不顯著 越高 越少

越可能 觸及停 板

低股價 越低易

碰到跌 停板

越大 越小易

碰跌停 板

低市值 越高 越高 越多易

碰漲停

在文檔中 最佳股市穩定機制之決定(II)A Model of Optimal Stabilizing Mechanism (II) (頁 36-46)