小結：

由個股十年的日報酬率以ARCH-Jump 估計個股的報酬率跳躍幅度，跳躍幅 度愈高的個股其股價達漲跌停板的次數愈多，市值高的公司股價跳躍幅度較小，

每日成交筆數較多的個股其跳躍幅度並沒有顯著較大，表示散戶參與率較高多屬 雜訊交易對跳躍幅度的影響不顯著，在產業別方面以營建類及陶瓷類股的股價跳 躍幅度最大。在漲跌停次數分析方面，除個股的股價跳躍幅度之外，週轉率愈高、

股價愈低的個股，達到漲跌停的次數愈多，平均每筆成交張數較大的個股，股價 達到漲跌停的次數愈多。

本文以Wei and Chiang(2004)對於漲跌幅限制下日報酬率的處理方式，先重 建報酬率數列後，再以ARCH-Jump 模型估計參數，由十年長時期的日資料估計 的報酬率跳躍幅度較為穩定，並無個股以ARCH-Jump 模型估計的日報酬率跳躍 幅度超過現行的漲跌停限制 7%，若以股市行情起伏較大的 2001 年之日資料估 計，則有19 檔個股(約占全部樣本家數的 6.8%)估計的報酬率跳躍幅度超過 7%，

這19 檔個股中有 15 家公司在 2001 年的股價平均低於 10 元，由個股資料觀察發 現低價股再加上有轉機題材炒作，是報酬率跳躍幅度大的主因。除了全面放寬漲 跌幅之外，亦可參考日本的漲跌幅限制，給予股價10 元以下的低價股較寬的漲 跌幅限制，可提高市場效率性。

4. 結論

本研究的目的是要探討適用於台灣股市的最佳穩定機制。現行台灣市場有三種主 要的穩定機制：價格限制、瞬間暫停及分盤交易，本研究以多個不同的面向，包 括理論及實證，來討論現行各種穩定機制的適合性和對市場的影響。

現行穩定機制中的停板限制和瞬間暫停皆可被歸類為固定百分比的暫停機制，但 我們認為真正較合適的暫停機制，其暫停標準應該是因股制宜，但這並無法由實 證上來獲得，因此利用模型來分析。最佳的暫停標準應該與各種市場參數有關，

如：資訊的分配、投資人風險趨避程度、資產價值的分配，本文建立一策略性模 型來討論uninformed 投資人在市場開放以及市場暫停時的期望效用，用此來作 為是否該關閉市場的依據，並進一步歸納出不同資產特性和不同的投資人組合所 應制訂的較合適的暫停機制的水準。我們發現當一個資產的延後交易的立即性成 本越高、informed 投資人人數越少、uninformed 投資人人數越多，uninformed 投 資人原賦分配的標準差越小時，可以給予較寬的暫停標準。由此模型的結果，最 理想的暫停機制應是根據各個股票的特性，給予不同的暫停標準，然而，該目標 在實際實行上確有困難。，在台灣市場，大型公司有許多的分析師在進行分析，

而小公司的股票則多為散戶所持有，因此小公司的uninformed 投資人比率相對 較高；除此之外，散戶投資人持有資產的分散程度較低，當有特殊事件發生時，

對調整資產部位的需求會較高，因此延後交易的立即性損失也就提高。換句話 說，由本文模型推導的結果可以推論，理論上最完美的情況是給予每支個股不同 的暫停標準，但在實際上，由於小公司散戶眾多、波動較大的特性，應給予較寬 的暫停標準。

觀察使股票易於啟動瞬間暫停機制和停板限制的橫斷面因素，發現股價越低、市 值越低、波動性越大、流動性越低、和非系統風險越大的股票，會越容易碰到瞬 間暫停，但觀察事件發生前後市場的表現，與有經歷大幅波動但沒有啟動瞬間暫 停的股票相比，卻發現瞬間暫停後的波動性不降反升、流動性和價格效率性也雙 雙下降。由以上的結果建議，現行瞬間暫停措施並非最適，市值或股價愈小之股 票愈容易發生暫停，顯示主要發生暫停原因係與小公司、低價股之波動性自然較

是希望在這段暫停時間能夠讓資訊充分流動、降低資訊不對稱，則 2-3 分鐘的暫 停實太短暫，並無法使暫停後的市場流動性提高或波動性變小，這樣的結果顯示 現行固定的 3.5%瞬間暫停制度，似乎阻礙了交易和並延後真實資訊的洩漏，而 無法達到冷卻市場、提高市場流通的政策目標。停板措施在台灣證券市場實行已 久，最近有許多人認為此 7%的價格限制有修正的必要，我們的實證結果發現，

現行停板主要會限制到低股價、低市值、波動性大、和風險高的股票，這結果和 瞬間暫停類似，這類股票由於市值低、風險高，使其波動性本應較高，因此被停 板限制後，由於無法反映真實價格，其價格效率性會降低，對降低波動性的效果 則不顯著，不過實證結果也顯示停板限制後的股票流動性有些微的上升。

在台灣市場的第三種穩定機制為分盤交易。本研究也針對股市監視制度中的處置 措施進行實證，我們發現處置措施確實發揮了效果，在處置期間，成交量降低及 累積異常報酬反轉顯示處置措施確實讓投資人意識到風險的提高，每筆成交張數 的降低，也達到嚇阻資訊交易者或市場作手的目的。此外，實證顯示處置措施對 上漲組較能發揮效果，在處置期間報酬有反轉的現象，對於下跌組較沒有效果，

反而產生明牌效果，助長跌勢。另外更重要的是，而處置措施對於對於市值低的 個股較無效，需要其他的穩定機制來輔助。

除以上分析外，本研究也用個股十年的日報酬率、採用ARCH-Jump 來估計 個股的報酬率跳躍幅度，我們發現市值高的公司股價跳躍幅度較小，流動性較高 的股票價格較不會有大幅的跳躍。由十年長時期的日資料估計的報酬率跳躍幅度 較為穩定，並無個股以ARCH-Jump 模型估計的日報酬率跳躍幅度超過現行的漲 跌停限制7%，但若以股市行情起伏較大的 2001 年之日資料估計，則有 19 檔個 股(約占全部樣本家數的 6.8%)估計的報酬率跳躍幅度超過 7%，這 19 檔個股中有 15 家公司在 2001 年的股價平均低於 10 元，由個股資料觀察發現低價股再加上 有轉機題材炒作，是報酬率跳躍幅度大的主因。由ARCH-Jump 的分析結果也發 現低股價、低市值的股票，其跳躍的幅度較大，因此建議應給予較寬的暫停標準，

以使其價格能反映真正的資訊。

本研究首先建立模型來推論最適的暫停機制，由模型結果，理論上應給予不同股

票不同的暫停標準，但實務上，我們認為可以給予小公司較寬的暫停標準。皆下 來比較三種穩定機制，我們發現瞬間暫停機制和停板限制的固定百分比並不適 當，這多半會限制到天生波動性就比較性的小公司股票，短暫瞬間暫停的結果不 但無法降低波動性、甚至會降低流動性和降低價格效率，價格限制後的績效雖無 顯著變差，但價格效率性也下降，這說明這兩種固定百分比的暫停機制，都有阻 礙資訊進入價格的問題，但卻無法顯著降低波動性和提高流動性，這表示這兩種 制度並非最適，因此我們認為應考慮給予小公司較寬的暫停標準；另一方面，分 盤交易的處置措施確實發揮了效果，可以達到提醒投資人和嚇阻資訊交易者或市 場作手的目的，但處置措施卻對小公司沒有顯著的作用，這結果間接說明給予市 值較低的個股較寬的漲跌幅限制是可行的作法，最後，以ARCH-Jump 模型估計 的日報酬率跳躍幅度，也呼應了應給予小公司股票較寬的暫停幅度的論點。