第二章 文獻回顧
第二節 市場機制與企業價值
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第二節 市場機制與企業價值
證券市場可透過企業管理當局、分析師與投資人之間資訊流通，形成資訊連 結的社會網絡。透過文獻探討，藉資訊揭露透明度、分析師預測頻率與機構投資 人持股使企業與證券市場有了連結。透過資訊之揭露可降低市場不確定性，強化 公司市場地位(Singhvi & Desai, 1971)；分析師預測之頻率可透過資訊之傳遞，
強化企業當局與投資人之關係(Gulati, 1998)；而透過資訊傳遞，企業當局將與 投資人建立投資信心，以長期支持企業永續發展(Ryan & Buchholtz, 2001)。
證券市場資訊流動在資本市場產生激勵機制和約束機制，將對企業營運之監 督或控制結構與利害關係人之權益帶來影響，以下將從市場機制與企業價值之關 聯性進行探究。
2.2.1 資訊揭露透明度與企業價值
Baginski et al.(1990)與 Williams(1996)提出當企業透過各種管道揭露訊息，
證券市場網絡中其他成員即會開始產生連結關係。同時，Coleman(1988)研究顯 示，當公司對外揭露越多非財務績效資訊，會使公司與利害關係人有更多互 動。在良性的互動溝通下有助於彼此關係發展，並能強化利害關係人與企業共 享價值規範。
另一方面，企業資訊透明度的提昇，可以分成增加市場的流動性及降低資 金成本兩部份來討論；在增加市場的流動性方面，Diamond and Verrecchia
（1991）針對企業與投資者之間所存在資訊不對稱的情形，可藉公司改善資訊 品質而降低，提昇股票之流動性。Healy and Palepu（1993）認為當企業價值被 市場低估時，公司可透過自願性揭露的方式，以提高財務報導的可信度，矯正 企業價值被低估的情形，增加企業的實質利益。
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在降低資金成本方面，Amihud and Mendelson（1986）指出資訊不對稱與 不確定性會造成買賣價差，而買賣價差的加大則使交易成本提高，投資人為彌 補買賣價差造成交易成本，便會提高資金成本率。Lang and Lundholm（1996）
實證結果發現，公司之揭露行為會影響分析師報導該公司之質量，及其財務預 測能力，並可以降低資訊不對稱及公司之資金成本。
過去文獻也發現公司資訊透明度高低，會影響報表使用人察覺公司當局是 否進行盈餘管理的行為（Hirst amd Hopkins 1998；Maines and McDaniel 2000）。因此，公司資訊揭露及透明度愈高時，由於進行盈餘管理較容易被發 現，故會降低管理當局進行盈餘管理的動機，提升公司的盈餘品質，進而影響 盈餘價值攸關性。何里仁（2003）的究財務透明度、資訊揭露程度、董事會與 管理架構及過程的揭露程度，與公司績效有顯著的正向關係；同時，控制投資 者關係透明度和所有權透明度後，經營績效有顯著不同。蔡美莉（2003）分析 金融控股公司資訊透明度與公司價值之間的關 聯性，結果顯示，資訊透明度較 佳的金融控股公司，其 Tobin’s Q 值亦較高。
2.2.2 分析師預測頻率與企業價值
Jensen 及 Meckling(1976)、Fama 及 Jensen(1983)認為證券分析師提供了一 個完善的外部監督機制，幫助投資人監督公司。Beaver (1998) 的研究也指出分析 師是證劵市場最重要的資訊中介者，其任務大致可以分為以下幾點：(1) 進行私 有資訊的蒐集，藉低廉的成本取得公司之公開資訊，並且利用財務分析師本身的 專業知識與經驗將其擁有的資訊轉換為投資者所需的資訊。(2)分析師透過分析、
處理及解釋公開和私有資訊對預測公司未來的營運結果進行預測。(3)分析師據 預測結果與實際結果間的差異，進行更新該公司、該公司所屬的產業及該公司所 處的總體環境資訊，以進一步對未來的資料蒐集、分析及解釋，提供證券市場資 訊回饋之功能。
因分析師本身職責為蒐集有關公司重大政策的資訊，進而加以分析、並監控
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公司整體的表現，故分析師之關注程度越高，代表分析師會較頻繁且深入地蒐集 公司之相關資訊，能連續且密切地監控公司整體表現，故可降低代理成本，而提 升公司價值。Lang、Lins 及 Miller (2004)即使用分析師關注程度作為外部公司 治理之代理變數，其發現分析師關注程度較高之企業較不會隱藏或操縱資訊，並 且分析師關注程度與公司價值呈正比。
2.2.3 機構投資人持股與企業價值
Pound(1988)針對機構投資人監督公司運作的情形提出三種假說，分別是「效 率監督假說」、「利益衝突假說」及「策略聯盟假說」。在 Morck et al.(1988)發 現，由於機構投資人本身不涉及公司內部營運，可扮演中立監督之角色，並因其 自身專業了解公司內部的運作，能夠降低代理成本。Brickley et al.(1988)、
Kaplan 及 Reishus(1990)、Jiambalvo、Rajgopal 及 Venkatachalam(2002)等 研究也都發現機構投資人持股比率與企業績效成正比，故支持效率監督假說。同 時，機構投資人除具有較佳資源優勢與專業決策團隊，能夠採取股東行動主義 (Shareholder Activism)外，機構投資人較個別投資人之持股行動為更理性，且 雙方之交換關係更是長期且著重於信賴與承諾，能夠對管理階層形成更多約束力 (Morgan & Hunt, 1994；Coleman, 1988；Gedajlovic & Shapiro,2002)。在 Rajgopal and Venkatachalam(1998) 的研究結果也指出機構投資人並非僅著重 於公司短期績效，而是主動發揮長期監督公司營運狀況的功能。
雖多數的文獻支持機構投資人對公司治理及經營績效有正面的影響，但目前 研究結果仍有不同主張，對於機構投資人在公司治理上因缺乏經營公司的專業知 識，無法解決「撘便車」（free-rider）的問題，無法有效的監督公司管理當局
（ Black,1990 ； Admati , Pfleidere and Zechner,1994）。並且也有實證研 究發現機構投資人過度重視短期績效，反而會對管理當局施加壓力以極大化短期 財務利潤而不注重長期獲利的改善（Coffee,1991）；就機構投資人的責任而言，
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僅是維持與增加它自己投資人的利益，無法真正為企業價值帶來正向影響，因此 主張不應介入被投資公司的公司治理（Wharton et al.,1991）。