董事會結構與企業價值

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第二章 文獻回顧

本章文獻回顧希望了解董事會結構、市場機制與公司價值之關聯性。主要分 成四節：第一節探討董事會組成與企業價值之關聯性。第二節探討市場機制與公 司價值之直接與間接影響效果。第三節探討公司治理與市場機制之相互影響效果。

第四節為文獻結論與假說發展。

第一節 董事會結構與企業價值

公司治理源自於公司的所有權與經營權分離所產生之代理問題，為克服代理 問題及因市場資訊不對稱而發生的市場失靈問題，進而採行不同之政策與不同公 司治理制度。經濟合作暨發展組織認為優良的公司治理是在公司政策制訂的同時，

能夠確實將股東的權益納入考量，並且推行資訊的透明化。並且公司董事會必須 明白其對公司及股東雙方都具有義務。當董事會能夠善盡其義務與責任，不但公 司可因此為社會提供正面的效益，也能為公司爭取投資者的信任並吸引長期資金。

一般而言，臺灣目前所推動的公司治理則著重在公司董監事的獨立性及功能 且強制要求經營資訊要公開與即時，強調提供投資大眾可靠、及時的資訊來保護 小股東。在公司內部機制上，董事會結構著重於股東與經營管理者之間的委託關 係，透過董監事機制的設計與功能，建立內部約束監督機制，以降低公司內部結 構與成員的代理成本，以確保股東能夠獲得應得的報償，亦即董事會具有聯繫公 司治理與管理績效的功能。

Fama and Jensen（1983）與DeAngelo and DeAngelo（1985）認為公司所有 權結構的組成，或許可呈現出支配公司特定有價值資訊的創辦人對公司控制的慾 望。但另一方面，Jensen（1993）也提出董事會僅扮演提供諮詢與監督管理的角 色時，許多內部的控制問題反而是肇因於董事會本身，並進一步將董事會治理的 失敗歸因於CEO干預議程排定的權力、董事會成員的股權過低、董事會過度擁擠、

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排除異聲的董事會文化等。在過去探討董事會結構與企業價值之文獻多有正反論 述，以下分為董事會規模、CEO雙元性及外部董事比率探討之。

2.1.1 董事會規模與企業價值

Zahra and Pearce (1989)認為，董事會必須同時扮演服務、策略及控制的 角色，而當董事會規模越大時，組織的複雜程度相對地愈高，所牽涉到的利益範 圍也較廣，較不易被管理階層所操縱，更能達到監督的功效。Bacon(1973)認為 董事會人數與公司績效成正比，因為較多的董事人數會有不同的專業背景，可以 提供公司不同的意見，在公司管理階層進行決策時給予適當的決策依據，對於公 司有正面且積極的作用。

相反的， Fama(1980)則認為董事會規模過大會使董事會的運作較無效率，

反而無法發揮應有之監督功能。此外，Lipton and Lorsch（1992）與 Jensen

（1993）指當董事會規模愈大時，將因成員過多導致效率降低，而且也較容易受 到經理人所控制。Yermack（1996）、Eisenberg, Sundgren and Wells（1998）

亦支持董事會規模與公司價值呈反向關係，並且研究指出董事會規模較小的公司，

會有較佳的營運績效。在組織文化上，Jensen(1993)也認為董事會規模過大時，

組織內部易生派系，不易整合不同意見，反而使決策效率變差，故董事會規模越 大，監督的效率反而降低。

2.1.2 CEO 雙元性與企業價值

Fama(1980)指出董事會是受股東之委託，代為執行對決策的監督與控制，管 理者則負責決策的管理。一旦董事長兼任總經理時，便會產生球員兼裁判的情形，

使得董事長過於涉入公司的內部業務。Patton 及 Baker(1987)也同樣認為具有 雙重角色的總經理可能會因為自身的利益，而影響董事會議事的功能，甚至使董 事會無法達到監督的功能。國內學者高莉華（2004）在探討台灣上市公司之公司

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治理對盈餘資訊價值內涵的影響後發現，董事長兼任總經理時，公司投資較不易 受到完善監督而無法發揮應有之效果，最後使得公司價值下降。

有關 CEO 雙重性(CEO duality)的文獻上通常包含代理理論(agency theory) 及管家理論(stewardship)這兩派論點。在代理理論的觀點上，Rechner and Dalton(1991)研究 1978 年至 1983 年 Fortune 500 的 250 家公司其 CEO 雙重性 與組織績效之關係，績效變數分別採用投資報酬率、股東權益報酬率及銷貨毛利，

發現 CEO 非雙重性公司的三個績效指標皆顯著高於 CEO 雙重性公司。

另一方面，在管家理論的觀點上，認為 CEO 雙元制的公司因權力較為集中，

使得經營效率得以提升。Donaldson and Daivs(1991)研究美國 321 家公司其 CEO 雙重性與股東報酬之間的關係，發現 CEO 雙重性會增加股東權益報酬率。在管家 理論的觀點上，Donaldson and Daivs(1991)研究美國 321 家公司其 CEO 雙重性與 股東報酬之間的關係，發現 CEO 雙重性會增加股東權益報酬率，此外，Peng et al.

(2007)研究 1992 年至 1996 年中國的 1202 間公司其 CEO 雙重性與公司績效間之 關係，發現當 CEO 雙重性與股東權益報酬率、銷售成長率呈正相關，其結果同樣 支持管家理論之觀點。

CEO 雙元是否有助於公司價值的提昇，並無一致的結論。國內學者廖秀梅、

李建然、吳祥華(2006)探討台灣上市公司董事會結構特性與企業績效之間關係，

考量不同企業控制型態，董事會結構特性與企業績效關係是否有不同的影響；實 證結果發現，在非家族企業，董事長同時兼任總經理對企業績效沒有明顯的關聯；

但在家族企業，董事長同時兼任總經與企業績效則呈現顯著的負相關；此結果可 能家族企業中，大部分公司董事長或總經理是由家族成員擔任，故當董事長與總 經理由同一人擔任時，其同時扮演決策執行者及決策監督者的角色，造成其權力 過大，較易喪失其客觀性及監督的力量，因而企業績效較差。

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2.1.3 外部董事比例與企業價值

一般而言，外部董事並非公司內部人，相較於內部董事可能利用優越的資 訊與經理人勾結，較不會有誘因去侵占股東權益，也較具客觀性，能維持獨立 之運作。Fama(1980)、Baysinger 及 Hoskisson(1990)等學者即認為，外部董事 可提升董事會的效率，比內部董事更能保障一般股東的權益。Richard、Kang 及 Kumar(2002)之研究也發現，當外部董事的任命消息被公佈後，股價呈現顯 著上揚趨勢。國內文獻中，高莉華（民 93）發現獨立監察人或外部董事比率愈 高之公司，其盈餘與股票報酬之關聯性愈高，與 Fama(1980)、Baysinger 及 Hoskisson(1990)和 Richard et al.(2002)觀點相同。因此若公司投資決策透 過公司治理進而提升公司價值，則公司外部董事比率愈高，公司治理效果愈 好，則公司價值愈高。

但 Byrd 及 Hickman(1992)的實證結果則指出，若董事會全部由外部董事 所組成，董事會將僅剩監督管理當局的功能，反而會降低董事會的運作效率。

同時Jensen and Ruback（1983）在探討公司控制權、股權結構對公司績效之影 響上發現：當外部董事持股超過一定比例時，為維持自身利益，可能會與高階管 理者勾結，做出一些對公司價值不利的決策行為，例如與其他機構法人合作，收 購公司股票。近期美國研究也多有不同結果： Hermalin and Weisbach (1991)及 Yermack (1996) 指 出 公 司 經 營 績 效 與 外 部 董 事 比 例 無 關 ； Agrawal and Knoeber(1996)甚至認為美國公司使用太多的外部董事，外部董事比例與公司價 值無關。雖Millestein and MacAvoy (1998)的研究中發現，公司治理制度較好的公 司平均績效較高，然而Huson, Parrino, and Starks (2001)的研究顯示，儘管董事會 外部董事的比例提高，內部人持股比例增加，並強化其他公司內部監督機制，卻 無法直接有效提升公司績效。顯示董事會結構與公司經營績效或價值並無關聯性。

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