2008 年歐盟金融危機爆發之成因

自 2007 年美國爆發次貸危機後，造成國際金融體系崩潰，歐洲大陸更難以 倖免。儘管如此，歐盟過去的金融監管架構本身早已存在先天不良的問題，全球 金融海嘯之蔓延不過是明顯惡化此項制度之缺陷。歐盟在 2008 年至 2009 年期間 雖曾採取多項措施改善 Lamfalussy 架構下三監管委員會之問題，並且微幅改善 危機處理方式，但是成效不大。因此在 2009 年 2 月由執委會指派 Jacques de Larosière 所組成之金融監督高級專家小組，針對如何改善歐盟金融監管架構提出

《de Larosière 報告》。《de Larosière 報告》在建議新創的金融監管架構之前，首 先指出金融危機形成之主因，包括總體經濟與風險管理問題、信評機構與公司治 理上的缺陷，以及法規、監督和危機處理的缺失。此外，該份報告更直指歐盟金 融監管制度上所產生之問題，包括欠缺適當的總體審慎監督與早期預警制度、現 行監管架構不足應對跨境服務之提供，各監管單位合作不足、各會員國間欠缺一 致協調的監管職權、監管單位無法共同採取決定等爭議。

ㄧ、總體經濟問題

自 2001 年以來各國央行採取低利率政策與寬鬆貨幣政策，使全球經濟大幅 成長，普遍呈現低通膨率與信用額度的快速增長趨勢。另一方面，新興國家(即 中國大陸)市場崛起，人民儲蓄加上為提高出口所為之貨幣管制，累積了大量的 外匯存底之外，美國也因此產生經常帳赤字現象。而全球儲蓄過剩的問題也形成 全球流動性資金超額²¹¹。

在這樣的環境下，投資人積極尋求高收益的投資標的，無論是透過操作高槓 桿比率或購買高風險的金融商品，風險甚至已經被錯誤訂價(mis-priced)。時值美 國政府贊助機構(government sponsored entities，GSEs)如 Fannie Mae 和 Freddie Mac 在強烈的政治壓力下，積極協助低收入戶住宅自有化政策，次級抵押貸款在 美國自 2001 年的 1,800 億美元甚至已在 2005 年攀升至 6,250 億美元。金融機構 為 了 分 散 貸 款 風 險 ， 因 此 開 始 以 證 券 化 融 資 技 術 (securitization financing techiniches)將次級房貸以證券化方式發行出去，並且以各種複雜的結構型商品如 ABS(asset backed securities) 與 CDO(collateralized debt obligation)²¹²多重包裝²¹³。 由於資產證券化是透過銀行將資產負債表上的資產以證券方式出售(即「發行-分 銷」(originate-to-distribute)模式)，藉以募集更多資金並提高槓桿乘數，因此造成 信用擴張(credit expansion)。隨之而來的，是此等隱含多重風險的結構型證券由

211 De Larosière Report, supra note 2, at para. 6 and 9. Also see 賀蘭芝等，〈從次貸風暴看國際監理〉，

《台北外匯市場發展基金會委託計畫》，頁 19-20，2009 年。

212 關於 ABS 與 CDO 之介紹，請參見賀蘭芝等，同前註，頁 14-18。

213 De Larosière Report, supra note 2, at para. 7-8, 10.

於太不透明，加上信評機構的錯誤評級方式，導致信評不實；金融機構在未加以 深入了解的情況下，即購買包含次級房貸風險的結構型商品。種種因素在 2007 年美國房市逐漸泡沫化，房價跌落而低收入戶已無法如期還款之時，所產生之各 項損失因而遍及整個金融體系²¹⁴。

二、風險管理問題

過去的金融機構和金融監管單位在風險評估方式上均有所缺失，例如錯誤理 解信用與流動性間之互動、未能確實核對金融機構所操作的槓桿風險，甚至於金 融機構解決風險的能力受到高估。另一方面，創新的金融商品由於結構過於複雜，

造成外界難以準確評估風險之外，金融市場和金融機構則因欠缺一定的透明度，

所謂的「影子銀行系統」(shadow banking system)規模正逐漸擴大，造成無法確 認風險是否已經正確分散或甚至集中於金融系統之內²¹⁵。

影子銀行在 2007 年金融危機爆發前開始快速發展，規模從 2002 年的 27 兆 美元至 2007 年已大幅高達 60 兆美元，對於風險控制確實存有一定程度的威脅。

根據金融穩定委員會(FSB)對於影子銀行系統的定義，係指在ㄧ般銀行系統之外，

從事類似銀行業務的金融仲介機構。此種金融機構乃以債券、結構性商品或流動 性等方式提供融資，有利於市場參與者和中小企業²¹⁶。影子銀行儘管發揮商業銀 行的功能，如同商業銀行的延伸與替代，但畢竟不是銀行，得以游離在傳統上對 於銀行監管範圍之外。因此在面對金融危機時，影子銀行系統所潛藏的系統性危 機造成信貸品質的不確定與投資人信心之瓦解，這種緊張狀況甚至蔓延到各個金 融部門。

三、信評機構問題

信評機構由於低估結構性金融商品潛藏之信用違約風險，給予 AAA 等級之 評價，致使投資人風險意識降低。造成此種疏失的根源乃因信評機構對於美國次 貸市場欠缺足夠的歷史數據，且所運用之評級模型並不正確。更嚴重的問題在於，

信評機構與貸款創始機構事實上存在著利益衝突，因此容易導致信評不實²¹⁷。除 此之外。信評機構對於對沖基金(hedge funds)與影子銀行系統之監管亦相當鬆散

218。

214 賀蘭芝等，前揭註 211，頁 13。

215 De Larosière Report, supra note 2, at para. 13-15.

216 FSB Publications, Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation, Recommendations of the Financial Stability Board (Oct. 2011), available at:

http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_111027a.pdf, at 1.

217 De Larosière Report, supra note 2, at para. 19-22.

218 Rosa M. Lastra, The Crisis of 2007-09: Nature, Causes, and Reactions, 13(3) J. Int’l Econ. L. 531, 535 (2010).

四、公司治理問題

由於公司治理在制衡方面出現漏洞，致使風險評估和處理更為棘手。許多公 司董事和高層經理人並不了解其所出售的金融商品，未意識到公司面臨的風險，

董事會成員和股東也對於公司治理沒有提供足夠的監督與控管。另外，金融機構 內部的酬金與獎勵計畫普遍鼓勵短期高風險交易行為，而犧牲長期投資效益，因 此間接承擔過高風險，使得公司治理出現很大的問題²¹⁹。

五、法規、監督和危機處理之缺失

過去除在資本、流動性與會計標準均有規範上的漏洞之外，在監督方面，由 於特別著重個別金融機構之發展，而少注意金融市場整體帶來的影響²²⁰，一旦構 成特定金融風險時，各國央行、監管者與金融部門在資訊交換和總體決策方面將 出現問題。此外，隨著衍生性金融商品市場和資產負債表外的交易工具不斷擴張 與增長，美國的監管單位卻未能及時確認並防止明顯惡化的貸款標準，使歐洲的 監管單位更難以評估次貸風險對歐洲金融機構之影響。這些資訊不透明的結果，

是因為國內之間或跨境金融機構之間的監督者並不堅持，或太晚取得槓桿操作的 相關資訊，不了解風險的規模，甚至拒絕和其他國家共享資訊。過去的金融監管 者只著重於垂直面的個體金融機構監督，卻忽視了水平面的總體金融系統性風險。

強烈的國際競爭關係更使得一國監管單位不願意和他國共同採取統一行動²²¹。 除上述金融危機形成之主因外，歐盟金融監管制度方面亦產生下列問題：

六、欠缺適當的總體審慎監督與早期預警制度之建立

當前歐盟的監管架構過於著重個別金融機構之監督，而少注意總體審慎監督 方面，因此更難控制風險之蔓延。研究報告認為，歐盟當局應該有效掌控銀行業 以外之各個金融業部門，同時考慮國際金融局勢發展。總體審慎監督不僅包含各 會員國監管單位的審慎評估，更應該由歐盟層級機關擔任，因此研究小組特別推 薦歐洲中央銀行(ECB)與歐洲中央銀行體系(ESCB)負責此項要職。此外，為建立 完善的總體審慎監督架構，早期預警制度之建立亦屬不可或缺²²²。

七、現行監管架構不足應對跨境服務之提供

219 De Larosière Report, supra note 2, at para. 23-24.

220 Rosa M. Lastra, supra note 218, at 534.

221 De Larosière Report, supra note 2, at para. 25-31.

222 De Larosière Report, supra note 2, at para. 153-154.

歐盟金融市場正趨步邁向整合之際，金融監管架構卻未見相應轉為歐盟模式 (EU basis)的監督。自 2003 年起，跨境併購(M&A)交易逐漸興盛，2005 年所為之 大型交易更占超過歐元區銀行體系之併購總價值 50%。歐盟銀行業確實已較過去 更為國際化，觸角逐漸延伸至歐盟與世界其他國家之市場。鑒於跨境金融服務之 提供日趨頻繁，金融監管架構更應考量此項趨勢而為檢討。因為金融市場之整合 意味著金融風險也將隨之蔓延，進而可能危及金融體系之穩定。在市場整合的同 時，若各國金融監管法規仍有所歧異，將更難確保公平競爭，因此更需要更簡化 且具成本效率的監管體制²²³。

當前歐盟跨境金融機構主要仍循母國監管模式進行，而地主國所能進行之監 控有限，也無法完全挑戰母國之監管決定。最重要的是，歐盟的金融監管體制極 為複雜，監管單位與受監管企業之間也存在多重的報告制度，此種情形使金融危 機產生於跨境或跨部門時，各金融監管者單位彼此將產生不信任。以美國 AIG 為例，大型金融機構之倒閉實為各州之間過於鬆懈的保險監管體系所致，加上在 美 國 聯 邦 層 面 缺 乏 單 一 的 專 責 監 督 機 構 ， 造 成 金 融 監 管 法 制 的 碎 裂 化 (fragmentation in supervision)。此種母國與地主國之間欠缺有效合作規範之情形，

具體而言，例如母國與地主國之間對於監管決定發生爭議時，卻不存在有拘束力 的調解機制，在一國監管單位未能及時採取必要措施時，金融危機即隨之到來。

而歐盟目前即不存在快速的共同決策機制與有效的跨境危機處理安排，令人擔憂

224。

基於上述，在地主國多數倚賴母國執行監督之有效性當下，一旦該等監督發 生疏失，將可能危及整個單一金融市場。而多重報告制度使得在不同市場營運之 金融機構必須符合不同的內國監管法規要求，虛耗太多法規成本。最後，由於跨 境金融機構必須面臨不同的監管機關，在該等機關對於監管議題採取不同意見時，

基於上述，在地主國多數倚賴母國執行監督之有效性當下，一旦該等監督發 生疏失，將可能危及整個單一金融市場。而多重報告制度使得在不同市場營運之 金融機構必須符合不同的內國監管法規要求，虛耗太多法規成本。最後，由於跨 境金融機構必須面臨不同的監管機關，在該等機關對於監管議題採取不同意見時，