第四章 實證結果與分析
第三節 投資者在三個市場下單配置分析
由於α太小，所以我們分析在有新的消息發生時，先從市場上訊息交易者的角 度來看，所下單的數量在這三年有否變化。藉由表 A6(a)得知，原先在股票市場上，
資訊交易者 2001 年 11 月時所下單的數量為 220.5302，到 2002 年 11 月時下單的數 量減少為 139.0273 再到 2003 年 11 月時增加為 336.7445。而 2002 年 11 月的下單 量的減少現象，在 A6(a)中不難發現，是由股票市場轉移到選擇權市場上。因為訊 息交者在期貨市場上下單的數量，在 2001 年 11 月時為 114.7698，而 2002 年 11 月 時為 107.7825 並沒有什麼太大變化，反而因選擇權市場的出現，使得在 2002 年 11 月時，股票市場上的資訊交易者下單筆數減少了約 81.5 筆，相對地選擇權市場的資 訊交易者下單數增加 80.19 筆。在且 2001 年 11 月和 2002 年 11 月訊息交易者的三 個市場總下單數分別為 335.3 和 327，沒有太大差異。故此，因為選擇權市場的出 現令部分訊息交易者離開股票市場，而進入選擇權市場交易。在 2003 年 11 月時，
訊息交易者的在三個市場的市場總下單數增加為 850 筆，是前兩年的 2.6 倍。而訊 息交易者在選擇權市場下單的數量從約 80 左右增加 2.6 倍為 208.4455 筆。在股票 市場上訊息交易者交易筆數亦從 2002 年 11 月的 139.0273 增加為 336.7445 有 2.4 倍; 在期貨市場上，從 2002 年 11 月的 107.7825 增加 2.8 倍為 304.81。而 2003 年 訊息交易者在各市場的下單量也跟著市場總下單量而等比例增加。所以，除了選擇 權市場剛推出時，訊息交易者有明顯因選擇權市場出現，而下單從股票市場上轉移 出去到選擇權市場而下單數量減少，其第三年資訊交易者以某一等比例在這三個市 場下單。
(2) 流動性交易者：
從流動性交易者的角度來看，所下單的數量在這三年有何變化。藉由表 A6(b) 得知，原先在股票市場上，流動性交易者在 2001 年 11 月時下單的數量為 1460.642 筆，到 2002 年 11 月時所下單的數量減少為 1161.007 筆 ; 再到 2003 年 11 月時減
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少為 1140.761 筆。顯示選擇權市場的成立不僅吸引走部分的資訊交易者，也吸引走 流動性交易到期貨市場或選擇權市場上下單。在 2001 年 11 月和 2002 年 11 月之間，
值得注意的是，在 2001 年時流動性交易者幾乎不在期貨市場下單，其下單筆數為 0.058428，也就是說在期貨市場上，幾乎為訊息交易者在交易。但到了 2002 年 11 月時，因為台指選擇權的出現，流動性交易者在期貨市場下單的數量激增為 674.003 而選擇權市場下單的數量也有 108.0003 筆，所以其總下單數也從 2001 年 11 月的 1460.7 筆變為 1943.01 筆。再看 2003 年 11 月資料時，發現流動性交易者雖然在股 票市場並沒有太大改變，不過在期貨市場上下單筆數已從 674.003 到達 795.4284。
更值的關切的是流動性交易者在選擇權市場上下單數量的改變，由 2002 年 11 月的 108.0003 筆，在 2003 年 11 月時，已倍增約 8 倍為 825.8104 筆。
所以，選擇權市場熱絡時吸引了大量的流動性交易者進入交易。流動性交易者 在此三年的下單總數也不斷增加，從 2001 年 11 月的 1460.7 筆再到 2002 年的 11 月的 1943.01 筆，最後在 2003 年已經約有 2762 筆的數量。所以市場上的交易活絡 度，由此可以看見。
從整體面來看，股票市場下單的筆數從 2001 年 11 月的 1681.172 筆到 2002 年 11 月的 1300.034 筆再到 2003 年 11 月的 1477.506 筆，發現交易筆數有下降趨勢; 期 貨市場下單筆數從 2001 年 11 月的 114.8283 筆到 2002 年 11 和的 781.7854 筆再到 2003 年 11 月的 1100.238 筆，增加了將近 9.6 倍; 而選擇權市場則由 2002 年 11 月的 188.1905 筆到 2003 年的 1034.256 筆，增加了 5.5 倍。所以整體的下單筆數由 2001 年 11 月的 1796 筆，成長 1.26 倍為 2002 年 11 月的 2270.01 筆，再成長 1.59 倍，到 2003 年 11 月時已經為 3612 筆，所以整個市場的總下單數是成長的，但股票 市場卻是稍微減少。
(3) 訊息交易比例：
接下來我們可以由 PI（訊息交易者的下單比例）來做分析。
在新訊息已發生的狀況下，此時的
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PIS=µγ ε ε β µγ
) (
b+
s+
; (4-4-1) PIF=µγ(
ε ε)( 1
β θ)
µγ
−
− +
+
b s ; (4-4-2) PIO=µγ ε ε θµγ
) (
b+
s+
; (4-4-3)由表 A6 (c)得知，則 PIS 在 2001 年 11 月和 2002 年 11 月以及 2003 年 11 月分 別為 0.131176 ; 0.106941 ; 0.227914。發現訊息交易者在股票市場的交易比例，
2002 年時的確一開始受到選擇權市場出現的影響，使得部分訊息交易者被吸引離 開股票市場，進入選擇權市場交易，導致 PIS 減少。亦由其 PIS 的檢定 t 值為 2.83 得知，此兩年的 PIS 顯著地拒絕為相同比例（表 A5(b)）。但是 PIS 在 2003 年比例 比在 2002 年的值為增加，從表 A5(b)知其 t 檢定值為-8.91，明顯拒絕此 2002 年 11 月和 2003 年 11 月有相同比例。其主要原因是市場深度變好，造成資訊交易者 在三個市場的下單數亦為增加，又資訊交易者在 2002 年的量相對流動性交易者比 較少，所以成長的倍數較為多。其發現在 2003 年 11 月時，訊息交易者進入到股票 市場交易的筆數增加約為 2002 年 11 月的 2.4 倍，而使股票市場總交易筆數約增加 1.14 所以 2003 年的訊息交易比例 PIS 也就較 2002 年增加許多。
則 PIF 在 2001 和 2002 以及 2003 年分別為 0.999491 ; 0.137867 ; 0.27704。
發現訊息交易者在期貨市場的交易比例，2001 年時，期貨市場幾乎是資訊交易者在 做交易，意味著市場上存在流動性交易者下單的筆數極少。不過在 2002 年時受到選 擇權市場出現的影響，使得交易的比例下降許多。由表 A5(b)的 PIF 檢定 t 值為 3.8，
亦即顯著的拒絕此兩年有相同交易比例。再從表 A6(c)知，PIF 比例下降的原因，不 外乎流動性交易者的大量進入期貨市場，吾人推測這些流動性交易者，亦即沒有資 訊的交易者如，避險者、套利者可以藉由選擇權的市場的漲跌資訊，進一步在期貨 市場上進行交易避險或者套利。所以，大量的流動性交易者單子被吸引進入期貨市 場交易，導致 PIF 減少。但是 2003 年之 PIF 較為 2002 年增加，表 A5(b)知，PIF 的 t 檢定值-6.02，顯著的拒絕有相同交易比例。再從表 A6(d)知，其比例增加之原
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因主要是總體經濟面，景氣不斷好轉，大盤上揚所以資訊交易者在期貨市場上所下 的單，2003 年較 2002 年增加約為 3 倍之多。故此，訊息交易比例在 2003 年 11 月 的期貨市場比 2002 年的期貨市場增加。
其表 A5(a)知，在 2001 年 11 月時 PIS 和 PIF 的比例不同，顯示在選擇權市場 未成立前，訊息交易者的確比較偏愛衍生性商品市場。然而在 2002 年 11 月的 PIS 和 PIF 以及 PIS 和 PIO 也是明顯拒絕兩者具有相同比例，其 PIO 和 PIF 都大於 PIS，
更能說明一般的訊息交易者的確偏好在期貨、衍生性金融商品市場做交易。而 PIO 在 2002 年 11 月以及 2003 年 11 月分別為 0.426112 ; 0.201542。由表 A5(b)知，其 兩年差異之 PIO 的 t 檢定值為 5.9，則顯著的拒絕此兩年有相同的交易比例。再從 表 A6(a)知，發現訊息交易者在選擇權市場的交易比例，在 2002 年 11 月時，選擇 權市場剛推出一年，市場上的交易並非那麼活絡、成熟，流動性交易者交易的意願 並非很高，加上訊息交易者偏愛衍生性市場交易之行為，所以資訊交易者在選擇權 市場的交易比例可以高達 0.43 左右;不過一年後也就是 2003 年時，選擇權的概念推 廣普及加上這市場逐漸成熟。所以由表 A6(b)中，不難看出流動性交易者已經大量 進入選擇權市場交易。也就是說對於流動性交易者而言，在選擇權市場上做交易的 意願已經提高許多。再加上剛推行時，手續費為和期貨商協定，所以價碼介於新台 幣 200 元到新台幣 300 元之間，而到 2003 年後，電腦下單普及化，所以手續費大量 降為新台幣 49 到新台幣 88 元之間，所以流動性交易者在選擇權市場下單量大增。
可以發現，在 2003 年 11 月時所下的單子數已經比同期 2002 年大幅增加為約 8 倍。
因此即使資訊交易者下單筆數也增加 2.6 倍，但還不如流動性交易者的多。所以訊 息交易者在選擇權市場交易的比例就下降到 0.2 左右。吾人也從 2003 年 11 月的資 料發現，最後在三個市場的資訊交易比例已呈現動態均衡的現象，大約比例近似。
因此，資訊交易者的交易行為符合吾人之前所預期的。當選擇權市場出現時，
會吸引一部份資訊交易者進入此市場交易，表示資訊交易者還是偏好在衍生性市場 交易，則此現象減輕股票市場訊息不對稱問題。然而，流動性交易者，卻非吾人所 預期的留在股票市場。反而因為選擇權市場的加入並且成熟後和有著許多可以操作
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性避險獲利策略，使得許多流動性交易者從股票市場移轉出甚至有新的流動性交易 者加入選擇權市場、期貨市場交易進行獲利。所以，讓股票市場的訊息不對稱問題 也更加嚴重。
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