自從2001 年 12 月 24 日，台股選擇權的開放，使得投資人多了個投資工具。但 我們所關心的是選擇權市場的出現是否會減緩現貨市場資訊不對稱的現象？事上，
從市場微結構的理論來看，如果存在資訊不對稱現象則多個市場對於投資者不見得 是好的。從訊息交易者觀點而言，當他握有資訊時，他會有比較強的動機傾向去買 賣期貨或選擇權。因為，高槓桿的特性能夠讓資訊投資者用小額賺去高報酬。而對 於流動性交易者而言，會有群聚效應。所以對應到台灣的現況，大部分流動性交易 者會比較現貨市場、期貨市場以及選擇權市場交易的成本，選擇一個交易成本相對 較小的市場，集體去交易。
從吾人的實證分析結果發現，選擇權市場剛成立時的第一年，的確因為選擇權 具有高槓桿、高獲利的特性，因此從現貨市場吸引走部分的資訊交易者去到選擇權 市場下單，其資訊交易者的下單交易數之值約佔原在股票市場的36%。對流動性交 易者而言，也有部分人轉到選擇權市場交易，其下單交易數之值不過佔在股票市場 上的7%而已，導致現貨市場上訊息交易比例在選擇權市場推出的第一年下降許多，
也就是說現貨市場上訊息不對稱的現象因選擇權市場的出現，得以減緩。值的注意 的是，流動性交易者並非完全符合吾人所預期的行為。選擇權推出的第一年時，在 期貨市場上流動性交易者下單的數量，有激增的現象。在未有選擇權市場出現前，
期貨市場幾乎是由訊息交易者交易下單的市場。然而選擇權市場的剛成立，讓許多 沒有資訊的交易者如，避險者、套利者可以藉由選擇權的市場的漲跌資訊，進一步 在期貨市場上進行交易避險或者套利。因而，在期貨市場交易的數量有激增現象，
同時也使得當年期貨市場的訊息交易比例下降許多。
當選擇權市場邁入成立第二年後，吾人發現對於訊息交易者而言， 在此三個市 場（股市、期貨、選擇權）均以某一比例在成長，並沒有太大比例上的改變。相對 地，流動性交易者交易行為卻非吾人所預期，在選擇權市場有倍增的現象。由於券 商極力的推廣以及交易成本的大量降低，在剛推行時因屬於和期貨商協定手續費有
54
到 NT200~300 之間，到 2003 年後電腦下單普及化，所以手續費降低許多為 NT49~88 之間，也使得流動性交易者不用猜對漲跌向，就可以獲利的機會增多。導致，在選 擇權市場上流動性交易者單子，有倍增 8 倍的現象。而在其他市場下單數沒有太大 比例上的變化。
2003 年，在選擇權市場的訊息交易比例，也因流動性交易者的大量參與，使得 訊息交易比例下降。對於股票和期貨市場而言，因為訊息交易者本身在市場上下單 數量就少於流動性交易者。所以其增加比例大於流動性交易者增加比例，導致訊息 交易比例在期貨和股市上增加。最後三個市場訊息交易比例，似乎呈現了動態均衡 現象。
因此，資訊交易者的交易行為符合吾人之前所預期的。當選擇權市場出現時，
會吸引一部份資訊交易者進入此市場交易，表示資訊交易者還是偏好在衍生性市場 交易，則此現象減輕股票市場訊息不對稱問題。然而，流動性交易者，卻非吾人所 預期的留在股票市場。反而因為選擇權市場的加入並且成熟後和有著許多可以操作 性避險獲利策略，使得許多流動性交易者從股票市場移轉出甚至有新的流動性交易 者加入選擇權市場、期貨市場交易進行獲利。所以，讓股票市場的訊息不對稱問題 也更加嚴重。
吾人卻也發現，選擇權市場並非所預測的訊息不對稱問題嚴重，反而是市場深 度有加深的現象。這些都要歸功於政府積極的推廣成效，加上交易手續費減少（最 低為NT49），使得選擇權市場有更多流動性交易者想要參與。吾人當初也想用個股選 擇權來做這方面研究，不過由於市場冷清，交易並不熱絡。所以，建議政府也能夠 比照台指選擇權推行的模式，積極地來推廣個股選擇權，使得金融商品更多樣化，
金融市場更加健全、活絡。
55
參考文獻
1. Admati, A., and P. Pfleiderer, 1988, A Theory of Intraday Patterns: Volume and Price Variability, Review of Financial Studies 1, pp.3-40
2. Amihud, Y., and H. Mendelson, 1980, Dealership Market: Market Making with Inventory, Journal of Financial Economics 8, pp.31-53.
3. Amihud, Y., and H. Mendelson, 1986, Asset Pricing and the Bit-Ask Spread, Journal
of Financial Economic 17, pp.223-249.
4. Bagehot, W., 1971, The Only Game in Town, Financial Studies 6, pp.435-472.
5. Basci, E., S. Ozyidirim and K. Aydogan, （1996） “A Note on Price-Volume Dynamics in an Emerging Stock Market”, Journal of Banking and Finance, v20
（2,mar），pp.389-400
6. Beaver ,Willianm H. （ 1968 ） ,” The information content of annual earnings announcements”, Journal of Accounting Research ,v6, pp.67-92
7. Campbell, J. Y., Grossman, S. J., and Wang, J., 1993, Trading volume and serial correlation in stock returns, Quarterly Journal of Economics 108, pp. 905-939.
8. Chowdhry,B., and V. Nanda ,1991 , Multimarket Trading and Market Liquidity ,The Review of Financial Studies ,Vol.4 , No.3 , pp. 483-511
9. Copeland, Thomas E. and Dan Galai, 1983, “Information Effects on the Bid-Ask Spresd,” Journal of Finance 38, pp.1457-1469.
10. Demsetz, Harold, 1968, The Cost of Transacting, Quarterly Journal of Economics 82, pp.33-53.
11. Easley, David, and Maureen O'Hara, 1987, Price, Trade Size, And Information In Securities Markets, Journal of Financial Economics 19, pp.69-90..
56
12. Easley, David, Nicholas M. Kiefer, Maureen O'Hara, and Joseph Paperman, 1996, Liquidity, Information, and Infrequently Traded Stocks, The Journal of Finance 51, pp.1405-1436.
13. Easley, David, Nicholas M. Kiefer, Maureen O'Hara, and Joseph Paperman, 1996, Liquidity, Information, and Infrequently Traded Stocks, The Journal of Finance 51, pp.1405-1436.
14. Easley, David, Nicholas M. Kiefer, Maureen O'Hara ,1996,Cream-Skimming or Profit-Sharing? The Curious Role of Purchased Order flow, The Journal of Finance 51, pp.811-833
15. Easley, David, Maureen O’Hara, and P. S. Srinvas, 1998, Option Volume and Stock Prices: Evidence on Where Informed Traders Trade, The Journal of Finance 53, pp.431-465
16. Garman, Mark B., 1976, Market Microstructure, Journal of Financial Economics 3, pp.252-275.
17. Gervais, S., Kaniel, R. and Mingelgrin, D. H., 2001,”The High-Volume Return Premium,”The Journal of Finance, 56, pp.877-919.
18. Glosten, L., and P. Milgrom, 1985, Bid, ask, and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders, Journal of Financial Economics 13, pp.71-100.
19. Hasbrouck, J, 1991, Measuring the Information Content of Stock Trades, Journal of
Finance 46, pp.179-207.
20. Hans R. Stoll, 1989, Inferring the Components of Bit-Ask Spread: Theory and Empirical Tests. The Journal of Finance 44, pp.115-134.
57
21. Hansch, O., Naik, N., and Vishwanathan, S., 1998, Do Inventories Matter in Dealership Markets: Evidence from the London Stock Exchange, Journal of Finance 53, pp.1623-1656.
22. Ho, T., and H. Stoll, 1981, Optimal Dealer Pricing Under Transactions and Return Uncertainty, Journal of Financial Economics 9, pp.47-73.
23. Karpoff, Jonathan M., 1987, The Relation Between Price changes and Trading Volume: A Survey, Journal of Financial and Quantitative Analysis 22, pp.109-126.
24. Karpoff, J. M.,（1988） ”Costly Short Sales and the Correlation of Returns with Volume”, Journal of Financial Research, v.11,pp.173-188.
25. Lee, C., and M. Ready, 1991, Inferring Trade Direction from Intraday Data, Journal
of Finance 46, pp.733-746
26. Madhavan, Ananth and Seymour Smidt, 1991, A Bayesian Model of Intraday Specialist Pricing, Journal of Financial Economics 30,pp.99-134.
27. Madhavan, Ananth and Seymour Smidt, 1993, An Analysis of Changes in Specialist Inventories and Quotation, Journal of Finance 48,pp.1595-1628.
28. O’Hara, M., and G. Oldfield, 1986, The Microeconomics of Market Making, Journal
of Financial and Quantitative Analysis 21,pp.361-373.
29. Osborne, M.F. M., （ 1959 ） ”Brownian Motion in the Stock Market,” Operations Research,v.7, pp.145-173
30. Roger D. Huang and Hans R. Stoll, 1997, The Components of the Bit-Ask Spread: A General Approach, The Review of Financial Studies 4,pp.995-1034.
31. Snell, A. and I. Tonks, 1998, Testing for Asymmetric Information and Inventory Control Effects in Market Maker Behavior on the London Stock Exchange, Journal of
Empirical Finance 5,pp.1-25.
32. Stoll, H., 1978, The Supply of Dealer Services in Sercurities Markets, The Journal of
Finance 33, pp.1133-1151.
58
33. Ying,C.C,1996,”Stock Market Prices and Volume of Sales , ”Econometrica , Vol.34 , pp.676-686
34.謝宓頤(2003),「台灣低流動性股票訊息交易之研究」, 國立清華大學科技管理 研究所--計量財務金融組碩士論文
59
表 A1 十檔股票以及各年度總交易筆數
股 票
代碼 公司名稱 2001 總交易筆數
2002 總交易筆數
2003 總交易筆數 1301 台塑 421,026 644,225 633,753 1303 南亞塑膠 500,505 684,449 745,219 1326 台化 401,494 690,664 912,676 2002 中鋼 2,029,475 762,722 2,029,475 2303 聯電 2,991,700 3,698,653 4,012,124 2317 鴻海電腦 665,035 645,189 631,928 2324 仁寶 1,085,454 1,494,586 1,133,169 2330 台積電 1,958,696 2,846,476 2,217,504 2357 華碩 1,015,842 878,793 671,380 2409 友達 1,062,123 3,796,107 3,822,397 2454 聯發科 130,940 735,779 642,992 年度總筆數 12,262,290 16,877,643 17,452,617
60
表 A2 各估計參數值以及 t 檢定值
參數\年份 2001 2002 2003
α 6.83E-12 3.05E-07 2.55E-05 (5.87E-05) (0.000388) (0.003566) δ 0.59016 0.54751 0.442
(14.64) * (12.155)* (7.9748) *
ε
b 707 855.01 1250.9(26.509) * (29.282)* (35.719) *
ε
s 753.7 1088 1511.1(12.251)* (33.041)* (23.852) *
µ 335.3 327 850
(5.7959)* (18.083) * (29.155) * γ 0.65771 0.42516 0.39617
(25.391) * (15.556)* (23.634) * β 0.99996 0.59753 0.41302
(231.37)* (54.106) * (45.712) *
η NA 0.24607 0.24523
NA (10.299) * (16.609) * θ NA 0.055584 0.29899
NA (10.698) * (35.6) *
* 表示在95 %的信賴水準下，其 t 值為顯著的 .
61
表 A3 跨年同期之間估計參數差異變化之 t 值表
同期之間比 較
2001 年 11 月和 2002 年 11 月
2001 年 11 月和 2003 年 11 月
2002 年 11 月和 2003 年 11 月
α -0.00038333 -0.0035653 -0.003502 δ 0.070556132 0.21618718 0.14773197 εb -3.74270141* -12.3555893* -8.6823411*
εs -4.7909424* -12.3001649* -12.807376*
μ 0.136929397 -7.94464208* -15.24451*
γ 6.175586774* 8.47656009* 0.90417326 β 36.43999553* 64.9606767* 12.9311263*
η 0.02998089
θ -24.647019*
* 表示在 95 %的信賴水準下，其 t 值為顯著的
62
表A4
a、訊息交易者交易比例在 2001 年 11 月對市場的變異數和共變異數
PIN 股票市場 期貨市場
股票市場 3.16E-10 4.03E-06 期貨市場 4.03E-06 5.13E-02
b、訊息交易者交易比例在 2002 年 11 月對市場的變異數和共變異數
新訊息事件發生狀況下 股票市場 期貨市場 選擇權市場 股票市場 7.34E-05 -2.30E-05 7.15E-05 期貨市場 -2.30E-05 0.0002197 -0.00010603 選擇權市場 7.15E-05 -0.00010603 0.0012998
c、訊息交易者交易比例在 2003 年 11 月對市場的變異數和共變異數
新訊息事件發生狀況下 股票市場 期貨市場 選擇權市場 股票市場 0.00011092 -5.00E-05 2.76E-05 期貨市場 -5.00E-05 0.00031529 -6.57E-05 選擇權市場 2.76E-05 -6.57E-05 0.00014838
63
表A5
a、同年間不同市場之訊息交易比例之檢定 t 值
PIN
股票市場相 對期貨市場
期貨市場相對 選擇權市場
選擇權市場相 對股票市場 2001 年 11 月 -3.83337*
2002 年 11 月 -1.67936* -6.92696* -9.10018*
2003 年 11 月 -2.14171* 3.094885* 1.845967*
b、跨年同期不同市場之訊息交易比例之檢定 t 值
PIN 股票市場 期貨市場 選擇權市場 2001 年 11 月 相對
2002 年 11 月 2.828806* 3.80*
2002 年 11 月 相對
2003 年 11 月 -8.91054* -6.01702* 5.901213*
2003 年 11 月 相對
2001 年 11 月 -9.18523* 3.18*
* 表示在 95 %的信賴水準下，其 t 值為顯著的
64
表A6
a、訊息交易者在固定單位時間內在各市場的總下單筆數
新訊息事件發生狀況下 股票市場 期貨市場 選擇權市場 2001 年 11 月 220.5302 114.7698
2002 年 11 月 139.0273 107.7825 80.19021 2003 年 11 月 336.7445 304.81 208.4455
b、流動性交易者的總下單筆數
新訊息事件發生狀況下 股票市場 期貨市場 選擇權市場 2001 年 11 月 1460.642 0.058428
2002 年 11 月 1161.007 674.003 108.0003 2003 年 11 月 1140.761 795.4284 825.8104 c、市場總下單筆數
新訊息事件發生狀況下 股票市場 期貨市場 選擇權市場 2001 年 11 月 1681.172 114.8283
2002 年 11 月 1300.034 781.7854 188.1905 2003 年 11 月 1477.506 1100.238 1034.256
d、市場資訊交易者下單所占的比例
新訊息事件發生狀況下 股票市場 期貨市場 選擇權市場 2001 年 11 月 0.131176 0.999491
2002 年 11 月 0.106941 0.137867 0.426112 2003 年 11 月 0.227914 0.27704 0.201542
65