選擇權的量和現貨市場的價之關係

此節分兩部分，第一部份說明現貨市場上的價和量關係。第二部分說明選擇權 的量和現貨市場價的關係。

一、現貨市場價和量之關係

文獻上最早提出價格變動與交易量關係理論的是Osborne(1959)，他發現交易量 與股價變動的絕對值成正相關。Ying(1966)也支持他的看法，在其研究中認為小額 成交量常伴隨著價格的下跌，而大額成交量常伴隨著價格的上漲。Beaver(1968)的研 究認為價格只是反映投資人對新資訊的平均看法，但交易量反映的則是投資人對於 新資訊不一致的認知。Karpoff(1988)發現由於賣空成本較高，使得價格上漲時，成 交量相對地比價格下跌時大。Campell, Grossman and Wang(1993)發現股價走勢在前 期交易量增加時，較易出現價格反轉，即市場存在過度反應（over-action）的現象，

反之，在前期交易量減少時，則較易發生價格連續，即市場存在反應不足

（underraction）的現象。Miller (1977) 和Mayshar (1983) 認為投資人會持有某特定 的股票，表示看好此個股，因此當多數的投資人共同看好某一股票，則容易造成股 票的上漲。因此Gervais, Kaniel and Mingelgrin (2001)則利用這樣的想法提出能見度

（visibility）的理論，認為成交量的提高容易引起了投資人與分析師的注意，達到 了宣傳的效果，進而鼓勵投資人將該股票視為一可持有之投資標的。在Gervais, Kaniel and Mingelgrin(2001)的研究中，證實了美國紐約股市存在成交量溢酬（The High-Volume ReturnPremium），亦即存在高成交量會帶來高報酬，而低成交量會帶 來低報酬的現象。

學者Ying(1966)利用卡方分配、變異數分析、交叉光譜分析，指出了價量關係 的重要性認為價格與成交量為市場機能下的聯合產物。其選取1957 年1 月至1962 年10月S＆P500 與NYSE 的資料，發現（1）較小的成交量經常伴隨著價格下降（2）

較大的成交量經常伴隨價格的上漲Morgan(1976)利用1962 至1965 年17 種普通 股，以4 天為一衡量期間，及利用1926 年至1968 年44 種普通股的月資料進行分

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析，發現價格變動與交易量呈正相關。

Amihud and Mendelson (1986)採用買賣價差來衡變現性之高低，將變現性納入 資產定價模式之中。研究紐約證券交易所1961 年到1980 年之股票週報酬率，發現

（1）在控制貝他值和公司規模之下，期望報酬與買賣價差仍具有顯著的正向關係。

（2）推導出股票期望報酬與變現性之間的負向關係模式。（3）並以缺乏變現性之 股票容易遭受較高之交易成本，以致投資者要求較高之期望報酬（流動性溢酬）作 為補償來解釋此一現象。Karpoff(1988)其模型假設持有長部位與持有短部位的成本 不對稱，賣空成本較高，此一因素大大地限制了投資人的交易能力，而使得價格上 漲時，成交量相對地比價格下跌時大。提出幾個論點：（1）交易量與正的價格變動 呈正相關（2）交易量與負的價格變動呈負相關（3）交易量與價格變動絕對值存在 正相關。Basci, Ozyidirim and Aydogan(1996)研究新興股票的價量關係動態，利用共 整合檢定與誤差修正模式（ECM），針對1988 年1 月8 日至1991 年3 月29 日 Istanbul 交易所29 支個股股價與成交量之週資料，進行價量關係研究，結果驗證價 格與成交量間成正相關。

Gervais, Kaniel and Mingelgrin (2001) 分析NYSE 的股票，研究期間為1963 年8 月15 日至1996 年12 月31 日，以50 天為一交易區間，總共區分成161 個交易區 間。利用短期（50 天）來決定高低成交量，以零投資組合及參考投資組合衡量檢定 期1天、10 天、20 天、50 天的平均報酬。發現高成交量會帶來正的報酬，而低成 交量會帶來負的報酬。並且排除成交量溢酬是由報酬的自我相關、動量策略、系統 風險所造成的可能性。

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二、選擇權的量和現貨市場價的關係

根據選擇權定價模型，選擇權的價格有五大因素，其中現貨股價是其一。

Black(1975)因在選擇權市場有著高槓桿獲利可能導致訊息交易者去到選擇權市場而 非現貨市場。Easley ,O’Hara ,Srinivas (1998)研究發現，針對個股選擇權，則選擇權 交易市場確實以訊息交易者佔高比例。因此，此選擇權市場所每天成交的交易量可 能也透露出現貨市場未來走勢的訊息。在此研究中，買買權和賣賣權為正的選擇權 交易意味著因有好消息，所以訊息交易者交易此兩種選擇權。反之買賣權和賣買權 為負的選擇權交易，意味著有壞消息發生，所以訊息交易者會選擇此兩種交易選擇 權。最後研究結果，透過正、負的選擇權交易量分析，有充分理由拒絕「選擇權的 量沒帶有任何關於未來的股價變動的訊息」。

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