第四章 實證結果
第六節 折溢價風險之探討
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第六節 折溢價風險之探討
理論上 ETF 的市價應貼近於淨值，但市價高低取決於 ETF 次級市場交易機 制，當買賣雙方力道不均因而產生價格波動，使市價偏離於淨值的情況則稱之為 折溢價。而發行機構、發行券商透過實物申購、實物買回制度動態調整市場上發 生的折價、溢價問題，使市價與每股淨值收斂，過程中投資人會因此受到損失，
此稱之為折溢價風險。再者，長期存在折溢價問題的 ETF 無法有效反應其基金 資產的價格，因此，在進行投資選擇時，應將折溢價問題納入考量。
本章節將針對 ETF 的折溢價風險進行探討，首先，將實證樣本期間設定為 近半年，並切割成不同時間區間，分別為：近半年(2014/12-2015/05)、近一季 (2015/03-2015/05)、近兩個月(2015/04-2015/05)、近一個月(2015/05/01-05/31)，資 料頻率為所有交易日的日資料，定義：
折溢價率 =
市價−淨值淨值× 100%
(4.1)當 {市價 > 淨值，折溢價率 > 0%時，即為溢價 市價 < 淨值，折溢價率 < 0%時，即為折價
經由式子(4.1)計算出每日的折溢價率後，本研究透過平均數、中位數、標 準差、絕對值基本的敘述統計量來篩選出具有明顯折溢價問題的 ETF，並整理成 表 4-27，得到以下結果：
一、平均數：近半年(2014/12-2015/05)來各檔 ETF 普遍有折價現象，相較於 其他檔 ETF 平均落在-0.05% ~ -1.83%，恆中國(0080)、恆香港(0081)、上 証 50(008201)的平均折價率分別為：-8.98%、-8.78%、-3.93%，存在較 嚴重的折價問題。
二、中位數：鑒於平均數容易受到極端值影響使結果出現偏差，本研究加入
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中位數進行探討，長期下來各檔 ETF 普遍均有折價現象，近半年 (2014/12-2015/05)來恆中國(0080)、恆香港(0081)、上証 50(008201)的折 價率的中位數：-10.03%、-15.63%、-5.18%，得到與平均數相似之結果。
三、標準差：以標準差衡量 ETF 的折溢價波動度，標準差越高、ETF 存在潛 在折溢價風險也越高，相較於其他 ETF 平均標準差落在 1%~2%之間，
上述所提到的三檔 ETF 恆中國(0080)、恆香港(0081)、上証 50(008201) 除 了 存 在 嚴 重 折 價 問 題 之 外 ， 也 存 在 高 折 溢 價 波 動 度 。 近 半 年 (2014/12-2015/05)來其標準差分別為：8.47%、20.72%、9.79%。
除了敘述統計量之外，本研究將各檔 ETF 自上市以來的淨值與市價繪製成 圖(圖 4-12~圖 4-20)，從走勢圖可以更明顯看出相較於其他檔 ETF，恆中國(0080)、
恆香港(0081)、上証 50(008201)具有嚴重折價問題，本研究將針對此現象進行探 討。
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2009/08/17 2010/05/14 2011/02/09 2011/11/08 2012/08/10 2013/05/21 2014/02/21 2014/11/20 0061 寶滬深ETF─淨值 0061 寶滬深ETF─市價
2009/08/14 2010/05/06 2011/01/24 2011/10/26 2012/07/19 2013/04/17 2014/01/09 2014/10/08 0080 恆中國ETF─淨值 0080 恆中國ETF─市價
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2009/08/14 2010/05/06 2011/01/24 2011/10/26 2012/07/19 2013/04/17 2014/01/09 2014/10/08
0081 恆香港ETF─淨值 0081 恆香港ETF─市價
2010/12/8 2011/12/3 2012/11/27 2013/11/22 2014/11/17 008201 上証50ETF─淨值 008201 上証50ETF─市價
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2011/09/26 2012/10/29 2013/11/29 2014/12/24
006205 FB上証ETF─淨值 006205 FB上証ETF─市價
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2012/05/11 2013/01/04 2013/09/06 2014/05/19 2015/01/07 006206 元上証ETF─市價 006206 元上証ETF─淨值
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2012/06/25 2013/02/05 2013/09/30 2014/05/26 2015/01/06 006207 FH滬深ETF─市價 006207 FH滬深ETF─淨值
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2014/11/25 2015/01/08 2015/03/03 2015/04/16 2015/05/29 00633L 上証2XETF─淨值 00633L 上証2XETF─市價
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圖 4-20 00634R 上証反 ETF 淨值、市價走勢圖 資料來源：同表 4-13
接續本章節前述之透過敘述統計量找出具有明顯折價現象之三檔 ETF，於 下半章節本研究將透過各別 ETF 其自上市以來的市價、淨值及成交量的走勢圖，
分析導致恆中國(0080)、恆香港(0081)、上証 50(008201)具有明顯折價之原因：
恆中國(0080)：
由圖 4-21 、圖 4-22 可發現恆中國 ETF(0080)雖然長期處於折價狀態、
成交量平均而言都在 100 張以下。 2014/12/8 當時每股淨值為 490.82、而市 價僅有 371，為上市以來折價最嚴重之時間點，折價率高達-24.41%。2015 年 4 月，在中國政策開放大陸公募基金、保險資金不受 QDII 限額之下可投 資港股之下，大陸資金湧入香港導致股市飆漲，恆中國 ETF(0080)成交量急 速攀升，2015/4/14 時達到最高點 740 張，並且出現大幅溢價之情況，而目 前折溢價情況回復到正常。
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2014/11/25 2015/01/08 2015/03/03 2015/04/16 2015/05/29 00634R 上証反ETF─淨值 00634R 上証反ETF─市價
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雖然長期以來處於折價、量少的狀況，但由於恆中國 ETF(0080)為透過 跨境連結的方式將香港上市的 ETF 於台灣掛牌實屬不同市場，因此在執行 贖回機制上存在困難。
恆香港(0081)：
由圖 4-23、圖 4-24 可發現恆香港 ETF(0081)長期處於折價狀態，成交 量平均而言也常處於個位數狀態，ETF 市場流動性低。2014/9/4 當時每股淨 值為 1,005.08、而市價僅有 789，為上市以來折價最嚴重之時間點，折價率 高達-21.55%。2015 年 4 月在中國政策開放之下，出現大幅溢價的狀況，
2015/4/13 成交量為近期內最多達到 945 張，其隔天的溢價率高攀至 80%。
在八個月內恆香港 ETF(0081)折溢價比率的變動率為 100%，顯示其具有高 折溢價風險。
上証 50(008201)：
由圖 4-25、圖 4-26 可發現上証 50ETF(008201)除 2015 年 1 月之外，其 餘時間點上，折溢價情況並不嚴重。由於籌碼、有限市場大舉追逐之下，2015 年 1 月接連六個交易日均呈現大幅溢價狀態，2015/1/9 當時每股淨值為 97.87、
而市價高達 198，溢價率高達 100%，為上市以來溢價最嚴重之時間點。
鑒於 50ETF(008201)在外流通數量僅 3 萬張，但卻能創下 6,000~8,000 張的成交量，市場出現非理性行為，投資人大量買金高於淨值兩倍的 ETF，
發行券商─凱基證券分別於 2015/1/12、2015/1/1、2015/1/19 各申購增發額 度 8,000 張，總計增加流通在外數量 80%至 5.4 萬張，使上証 50ETF(008201) 市價逐漸向淨值靠攏。
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2010/4/29 2011/4/29 2012/4/29 2013/4/29 2014/4/29 2015/4/29 300
2014/1/1 2014/4/1 2014/7/1 2014/10/1 2015/1/1 2015/4/1
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2009/8/14 2010/8/14 2011/8/14 2012/8/14 2013/8/14 2014/8/14
0081 恆香港ETF ─成交量 0081 恆香港ETF ─市價 0081 恆香港ETF ─淨值
2014/7/1 2014/8/1 2014/9/1 2014/10/1 2014/11/1 2014/12/1 2015/1/1 2015/2/1 2015/3/1 2015/4/1 2015/5/1 0081 恆香港ETF ─成交量 0081 恆香港ETF ─市價 0081 恆香港ETF ─淨值
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2011/4/26 2012/4/26 2013/4/26 2014/4/26 2015/4/26
008201 上証50ETF─成交量 008201 上証50ETF─市價 008201 上証50ETF─淨值
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2014/7/1 2014/10/1 2015/1/1 2015/4/1
008201 上証50ETF─成交量 008201 上証50ETF─市價 008201 上証50ETF─淨值
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事實上，上述討論恆中國(0080)、恆香港(0081)、上証 50(008201) 三檔具 有明顯折價現象之 ETF 均屬於跨境上市 ETF。跨境上市即為將國外的 ETF 直接 跨境到另外一個國家上市，又稱作「雙重上市」(Dual Listing)。由於發行量、交 易量少，以致跨境上市的 ETF 其市價無法有效反映其應有價值而導致價格失真，
又因發行券商的籌碼有限，當市場上出現大量部位進出買賣時，會產生流動性風 險。再者，由於各國對於股票市場開放程度不同，投資人投資跨境上市 ETF 時 會因對其市場之不熟悉，而承擔市場風險。
除此之外，本研究認為折溢價問題與台灣投資人特性：「追高殺低」有關，
當 ETF 出現溢價時，市價走升、市場上投資人買進更多 ETF 的同時，又再度墊 高其價格，產生更嚴重的溢價問題。
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