台灣證交所上市之大中華ETF績效及投資選擇 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院金融學系研究所碩士學位論文. 政治大. 立台灣證交所上市之大中華 ETF 績效及投資選擇. ‧ 國. 學. The Performance and Investment Selection of Greater. ‧. China ETFs Listed in Taiwan Stock Exchange. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：朱浩民博士研究生：廖庭玉撰. 中華民國 104 年 6 月.

(2) 謝辭本篇論文能夠順利完成，首先衷心感謝指導教授朱浩民教授，從題目發想靈感、模型設計、資料蒐集到完稿過程中，悉心給予最精闢的建議。當遇到瓶頸時，教授的寶貴意見總是能帶領我突破思考僵局。除了學術論文的指導之外，教授豐富的實務經驗分享，是我求職路上最強力的後盾。感謝兩位口試委員：董瑞斌教授以及張興華教授提供淵博的指導與建議使本篇論文更趨嚴謹而完整。兩年的研究所時光倏忽即逝，到了離開熟悉校園的時刻，感謝在政大遇見的每一個你們。學術內涵精湛的你們，金融所茫茫程式數學海中總給我各種幫忙. 政治大. 及協助；一起準備工作面試的你們，互相加油砥礪才能一起走過漫漫的求職長路；. 立. 赴湯蹈火在所不惜的你們，低潮時的鼓舞和各種即刻救援陪我度過層層關卡。. ‧ 國. 學. 最後，謹以此篇論文獻給我的父母與家人，謝謝你們給予無憂無慮的成長. ‧. 環境並支持我的任何決定，使我能無後顧之憂的充分自由發揮自我。因為你們，. io. sit. y. Nat. 讓困難都變得有意義，我能更堅定地走往未來、勇敢逐夢。. n. al. er. 在政大六年的旅程中，遇見每位師長及同學都是人生中的寶藏，帶著滿載. Ch. i Un. v. 收穫與理想走出校門、展開新扉頁的此時，期許自己踏入社會、面對現實壓迫下，. engchi. 能莫忘初衷，做事少點自我、多點分享，感謝生命中遇見的每個精彩，希望在不久的未來也能奉獻一己之力為這個世界增添美麗色彩。廖庭玉. 謹致於. 國立政治大學金融系研究所中華民國 104 年 6 月.

(3) 摘要 ETF 交易量占台灣證交所大盤比重不斷增加，截至 2014 年 12 月底止，ETF 成交值占整體市場的 1.88%、近五年來平均成交周轉率也高達 235%，顯示投資人對 ETF 的熱衷程度及需求。隨著滬港通打開中國資本市場國門，資金全面寬鬆搭配政府的總體政策奏效，中國股市上漲的引信已經點燃。國際資金持續流入香港和中國基金，全球配置型基金於中國的配置比例亦明顯增加。自 2015 年初以來就基金績效表現而言，與大陸股價指數連動的 ETF 表現最佳，而 ETF 的優勢就在於透過受益憑證連結. 政治大. 標的指數，等同於買進一籃子的股票，可以有效掌握行情漲升的機會。. 立. ‧ 國. 學. 因此，本論文欲透過投資績效評估、追蹤誤差與折溢價風險三大主題之研究，來探究於台灣證交所上市連結大陸、香港股價指數的各檔 ETF 中，是否因. ‧. 為連結標的指數的不同而影響其表現，進而提供予投資人有效的 ETF 投資策略。. y. Nat. io. sit. 就績效評估而言，ETF 淨值與其標的之走勢具一致性，且報酬率具有一定. n. al. er. 程度的相關性，其中 FB 上証(006205)基金績效表現最為出色；從追蹤誤差角度. Ch. i Un. v. 來說，本文中各檔 ETF 皆無顯著的追蹤誤差存在；若考量 ETF 折溢價風險，由. engchi. 於流動性、市場風險等因素，使得恆中國(0080)、恆香港(0081)、上証 50(008201) 具明顯折溢價風險。. 關鍵詞：ETF、基金績效、追蹤誤差、折溢價.

(4) Abstract The proportion of the ETFs trading volume keeps increasing in Taiwan Stock Exchange market, having accounted for 1.88% in the overall market until December, 2014. Also, the average turnover rate of the ETF market over the past five years is 235%, indicating the investors’ increasing keenness on ETFs. Shanghai-Hong Kong Stock Connect has opened China’s capital market to the world. With the comprehensive easing plan of capital markets and the government’s overall macroeconomics policies, China’s stock market has risen fast. International. 政治大. capitals kept pouring into Hong Kong and China, and the global allocation funds also. 立. increased their allocation ratio to China’s capital market. The ETFs listed on Taiwan. ‧ 國. 學. Stock Exchange which are linked to the China stock indexes have been performing. ‧. best since early 2015.. sit. y. Nat. Therefore, the purpose of this thesis is to evaluate the performance of the. al. er. io. greater china ETFs listed in Taiwan Stock Exchange through Sharpe ratio, Beta. v. n. coefficient, and Jensen’s Alpha. Also, the premium or discount the risk and tracking. Ch. errors are taken into considerations.. engchi. i Un. As for the performance evaluation, Fubon SSE180 ETF(006205) is the best-performing fund. The trend of the ETFs’ net asset value is consistent with their benchmark indexes. No significant tracking errors exist in the ETFs. Due to the liquidity risk and market risk, Hang Seng H-Share Index ETF(0080), Hang Seng Index ETF(0081), and W.I.S.E-SSE 50 China Tracker(008201) have significant discount risk. Keywords: ETF; Fund performance; Tracking errors; Premium or discount.

(5) 目錄第一章緒論 ............................................................................................................... 1 第一節研究背景與動機 .................................................................................... 1 第二節研究目的 ................................................................................................ 3 第三節研究架構 ................................................................................................ 4 第二章文獻探討 ......................................................................................................... 5 第一節基金績效表現文獻探討 ........................................................................ 5 第二節追蹤誤差及折溢價現象文獻探討 ........................................................ 7 第三章研究方法 ....................................................................................................... 11 第一節研究設計 .............................................................................................. 11 第二節研究變數說明 ...................................................................................... 11 第三節. 政治大研究方法與實證模型 .......................................................................... 13 立. ‧ 國. 資料來源 .............................................................................................. 18 資料描述 .............................................................................................. 19 敘述統計 .............................................................................................. 31 ETF 績效評估 ...................................................................................... 40. ‧. 第一節第二節第三節第四節. 學. 第四章實證結果 ....................................................................................................... 18. y. Nat. sit. er. io. 第五節追蹤誤差之顯著性分析 ...................................................................... 52 第六節折溢價風險之探討 .............................................................................. 54. al. n. iv n C 研究結論 .............................................................................................. 67 hengchi U 研究建議 .............................................................................................. 68. 第五章結論與建議 ................................................................................................... 67 第一節第二節. 參考文獻...................................................................................................................... 69. I.

(6) 圖次圖 1-1 台灣證交所上 ETF 數量、成交值及資產規模 .............................................. 3 圖 1-2 研究流程圖 ....................................................................................................... 4 圖 4-1 2015 年 3 月 31 日恒生 H 股指數股票型基金淨資產投資類別 ............... 21 圖 4-2 2015 年 3 月 31 日恒生指數股票型基金淨資產投資類別 ........................ 22 圖 4-3 0061 寶滬深 ETF 淨值與滬深 300 指數走勢圖 ......................................... 35 圖 4-4 0080 恆中國 ETF 淨值與恆生 H 股指數走勢圖 ....................................... 35 圖 4-5 恆香港 ETF 淨值與恆生指數走勢圖 .......................................................... 36 圖 4-6 上証 50ETF 淨值與上証 50 指數走勢圖 .................................................... 36 圖 4-7 FB 上証 ETF 淨值與上証 180 指數走勢圖 ................................................ 37 圖 4-8 元上証 ETF 淨值與上証 50 指數走勢圖 .................................................... 37 圖 4-9 FH 滬深 ETF 淨值與滬深 300 指數走勢圖 ................................................ 38 圖 4-10 上証 2X ETF 淨值與上証 180 指數走勢圖 ................................................ 38. 政治大圖 4-11 上証反 ETF 淨值與上証 180 指數 .............................................................. 39 立圖 4-12 0061 寶滬深 ETF 淨值、市價走勢圖 ...................................................... 57 0080 恆中國 ETF 淨值、市價走勢圖 ...................................................... 57 0081 恆香港 ETF 淨值、市價走勢圖 ...................................................... 58 008201 上証 50ETF 淨值、市價走勢圖 .................................................. 58 006205 FB 上証 ETF 淨值、市價走勢圖 ................................................. 59 006206 元上証 ETF 淨值、市價走勢圖 .................................................. 59. 圖 4-18 圖 4-19 圖 4-20 圖 4-21 圖 4-22 圖 4-23 圖 4-24 圖 4-25 圖 4-26. 006207 FH 滬深 ETF 淨值、市價走勢圖 ................................................. 60 00633L 上証 2XETF 淨值、市價走勢圖 ................................................. 60 00634R 上証反 ETF 淨值、市價走勢圖 ................................................ 61 0080 恆中國 ETF 折溢價及成交量走勢圖(自上市以來) ........................ 63 0080 恆中國 ETF 折溢價及成交量走勢圖(自 2014 年初以來) .............. 63 0081 恆香港 ETF 折溢價及成交量走勢圖(自上市以來) ....................... 64 恆香港 ETF 折溢價及成交量走勢圖(自 2014/7 以來) ............................ 64 008201 上証 50ETF 折溢價及成交量走勢圖(自上市以來) .................... 65 008201 上証 50ETF 折溢價及成交量走勢圖(自 2014/6 以來) ............... 65. ‧. ‧ 國. 學. 圖 4-13 圖 4-14 圖 4-15 圖 4-16 圖 4-17. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i Un. v.

(7) 表次表 4-1 表 4-2 表 4-3 表 4-4 表 4-5 表 4-6 表 4-7 表 4-8 表 4-9. 恆生中國企業指數前 20 大成分股市值比重 ............................................. 20 恆生指數前 20 大成分股市值權重 ............................................................. 22 上証 50 指數產業權重 ................................................................................. 23 上證 50 指數前 20 大成分股市值權重 ....................................................... 24 標智上證 50 中國指數基金™淨資產投資類別 ......................................... 24 基金前十大投資標的及佔基金淨資產比率 ............................................... 24 基金前十大投資項目及佔基金淨資產比率 ............................................... 25 基金投資產業分布及占基金淨資產比率 ................................................... 26 基金前十大投資標的及佔基金淨資產比率 ............................................... 26. 表 4-10 基金前十大投資產業分布及占基金淨資產比率 ....................................... 27 表 4- 11 截至 2014 年底，台灣證交所上市連結大中華指數 ETF 之簡介 ............ 30 表 4-12 是否以 QFII 額度發行之連結陸股 ETF ..................................................... 30. 政治大表 4-13 寶滬深(0061)、恆中國(0080)、恆香港(0081)淨值報酬率與標的指數報酬立率敘述統計值 ............................................................................................... 32 ‧. ‧ 國. 學. 表 4-14 上証 50(008201)、FB 上証(006205)、元上証(006206)淨值報酬率與標的指數報酬率敘述統計值 ................................................................................... 33 表 4-15 FH 滬深(006207)、上証 2X (00633L)、上証反 (00634R)淨值報酬率與標的指數報酬率敘述統計值 ........................................................................... 34 表 4-16 寶滬深(0061)各項績效指標實證檢定結果................................................. 41. y. Nat. sit. n. al. er. io. 表 4-17 恆中國(0080)各項績效指標實證檢定結果................................................. 42 表 4-18 恆香港(0081)各項績效指標實證檢定結果................................................. 43 表 4-19 上証 50(008201)各項績效指標實證檢定結果............................................ 44 表 4-20 FB 上証 (006205)各項績效指標實證檢定結果 ......................................... 45 表 4-21 元上証(006206)各項績效指標實證檢定結果............................................. 46 表 4-22 FH 滬深(006207)各項績效指標實證檢定結果........................................... 47 表 4- 23 上証 2X(00633L)各項績效指標實證檢定結果 .......................................... 48 表 4-24 上証反(00634R)各項績效指標實證檢定結果 ............................................. 49 表 4-25 各檔 ETT 績效指標實證檢定結果比較表 ................................................... 50. Ch. engchi. i Un. v. 表 4-26 各檔 ETF 追蹤誤差實證結果 ....................................................................... 53 表 4-27 折溢價率的敘述統計量 ................................................................................ 56. III.

(8) 第一章第一節. 緒論. 研究背景與動機. ETF (Exchange Traded Funds) 中文稱為「指數股票型證券投資信託基金」，簡稱為「指數股票型基金」，指數的價值由傳統的證券市場漲跌指標，轉變成具有流動性的資本證券。發行券商機構投資人持有與追蹤標的指數主要成分股票將其投資組合交付信託、實物擔保並於證券交易所上市買賣，透過發行 ETF 使投資人有別於以往買進一籃子股票的傳統投資方式，以受益憑證連結標的股票間接參與股票市場漲跌趨勢。. 立. 政治大. ETF 商品特性主要分為以下幾點：. ‧ 國. 學. 一、被動式管理、兼具股票與指數基金特色. ‧. 不同於一般基金以主動追求績效為目的，透過模擬指數表現的方式，. y. Nat. io. sit. ETF 採取「被動式管理」使淨值能與指數維持連動的關係，投資人透過購. n. al. er. 買模擬指數的 ETF，以獲得與指數變動損益相當之報酬率。二、實物申購買回制度. Ch. engchi. i Un. v. ETF 將指數證券化，故其實體資產即為組成標的指數之一籃子股票，而透過實物申購、買回機制，降低溢折價情形，使其市價得以貼近淨值。「實物申購」機制即是交付一籃子股票以交換一定數量之 ETF，相對應之「實物買回」便是以一定數量之 ETF 換回一籃子股票。當 ETF 在次級市場的市價高於淨值即發生溢價時，機構投資人可以在次級市場買進一籃子股票並同時賣出 ETF、促使 ETF 價格下滑，縮小了溢價空間，亦間接使得 ETF 市價與淨值之間的差距縮小。相反的，當 ETF 在. 1.

(9) 次級市場的市價低於淨值即發生折價時，機構投資人可以在次級市場買進 ETF 並同時賣出一籃子股票並以買進的 ETF 在初級市場申請買回，以因應賣出一籃子股票的交割，也使 ETF 的市價往上緊貼淨值消弭價差。三、複製方法 ETF 複製方法主要分成以下三種： 1.. 完全複製法：依照標的指數的成份證券名單及其比重，買齊所有成份證券，以複製指數表現。. 2.. 政治大. 最佳化複製法：以歷史資料挑選並投資具代表性樣本成份證券，「貼近」. 立. 標的指數的投資組合。. ‧ 國. 學. 3.. 合成複製法：合成複製法不直接投資於指數成份證券現貨，而是運用. er. io. sit. y. Nat. 四、投資風險. ‧. 衍生性金融工具，以複製或模擬指數報酬。. al. ETF 投資風險包括：被動式投資風險、流動性風險、市場風險、追蹤誤. n. iv n C 差風險、市價波動風險、匯率風險、交易對手風險等等。 hengchi U. 台灣於 2004 年發行國內第一檔 ETF(台灣 50 指數 ETF)，是亞洲發行 ETF 國家中僅次於日本、香港、韓國、新加坡的第五位。相較於台灣股市近五年來平均成交周轉率為 99.7%，ETF 的周轉率高達 235%，顯示 ETF 交易十分活絡且市場快速成長。截至 2014 年 12 月底，台灣證交所總計 25 的 ETF 上市、年度總成交金額為 4,333 億新台幣、總資產規模達 1,607 億新台幣。 2009 年金管會開放國內投信或券商透過「連結式」與「直接跨境」之方式引進中國股市相關的 ETF 時，寶滬深 ETF(0061)即為首檔連動中國 A 股掛牌上. 2.

(10) 市的 ETF，至 2015 年 3 月 31 日為止，規模高達新台幣 233 億元，為目前台灣掛牌的中國 A 股 ETF 第一大。截至 2014 年底，台灣證交所上市連結大陸、香港股價指數的 ETF 共有九檔，提供投資人多元投資管道。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 圖 1-1 台灣證交所上 ETF 數量、成交值及資產規模. ‧. 資料來源：台灣證交所. io. er. 研究目的. sit. y. Nat. 第二節. al. iv n C hengchi U 連串的總體政策，例如：2015 農曆年後中國人民銀行透過連續降息、降準政策 n. 滬港通打開中國資本市場國門，使得全球資金開始流入 A 股市場，加上一. 減少企業融資成本並進一步將資金由房市引入股市、新頒布的新國九條大幅開放資本市場等等，總體政策搭配資金面的全面寬鬆的一連串利多消息，使得大陸股市行情持續攀升。目前，台灣投資人若想參與大陸股市行情可透過以下管道：於大陸券商開立證券戶購買 A 股、以複委託之方式經由台灣券商間接購買、投資連接大陸股市的基金及 ETF，而其中又以 ETF 的投資方式較為簡單、透明。因此，本篇論文研究目的為探討在台灣證交所上市連結大陸、香港股價指 3.

(11) 數的各檔 ETF 中，是否因為連結標的指數的不同而影響其 ETF 表現，並透過投資績效評估、追蹤誤差、折溢價風險三大主題之研究，替投資人提供有效的投資選擇。. 第三節. 研究架構. 本論文的研究架構依序為：第一章研究背景與動機、研究目的、研究架構，第二章相關文獻探討，第三章研究方法、研究設計、研究變數說明、研究方法與實證模型，第四章實證結果、資料來源與敘述統計、ETF 績效評估、追蹤誤差之顯著性分析、折溢價風險之探討，第六章結論。. 立. 政治大研究背景與動機. ‧ 國. 學國內外文獻回顧. y. ‧. Nat. n. er. io. al. sit. 研究方法設計. i n C樣本選取集資料來源 U hengchi 實證結果及分析. 結論圖 1-2 研究流程圖. 4. v.

(12) 第二章第一節. 文獻探討. 基金績效表現文獻探討. 一、國外文獻回顧 Sharifzadeh and Hojat (2012)利用無母數檢定方法(Wilcoxon Signed Rank Test)，將 230 檔追蹤相同標的指數的 ETF 與指數型基金做比較，去檢定 ETF 的績效表現是否超越指數型基金，樣本採用的資料期間為 2002~2010 年的日資料。研究顯示無論是以夏普指數 (Sharp Ratio) 或風險調整後的. 政治大. Buy-and-Hold 報酬做比較，ETF 的績效皆不顯著優於指數型基金。. 立. ‧ 國. 學. Sharpe (1994)於提出夏普指標(Sharpe Ratio)，假設過去的歷史結果具有預測未來報酬的能力，若一檔基金擁有較高的夏普指標(Sharpe Ratio)，那麼. ‧. 其未來的衡量值也會較高。夏普指標不適用於單一資產而適用於投資組合，. sit. y. Nat. 雖不考慮投資組合資產之間的共線性，當投資人在配置資金在不同基金時，. al. n. 性。. er. io. 夏普指標(Sharpe Ratio)同時提供風險及報酬的衡量指標，具有其一定的引導. Ch. engchi. i Un. v. Jensen (1969)以資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model)為架構之下研究 115 檔基金，其資料樣本期間為 1945 年至 1964 年，並利用 Jensen’s Alpha 來衡量共同基金經理表現，其概念為若一個資產的實際報酬率高於透過資本資產定價模型(APM)論得到風險調整過後的預期報酬率，其 Jensen’s Alpha 為正值，也顯示共同經理人表現優於大盤。在考慮交易成本下，研究顯示僅有 34%比例的 ETF 其 Jensen’s Alpha 為正數，整體基金的 Jensen’s Alpha 為負值，顯示大多數基金表現並未優於大盤。. 5.

(13) Sharpe (1964)以 Markowitz 模型的基礎下發展資本定價模型，當進行投資決策時，投資人將在風險性資產中選定一個最適配置組合，再依其個人偏好在最適配置組合與無風險性資產間調整權重。市場同時給予兩個價值：時間價值(無風險利率)以及風險價值，在建立風險投資組合時，投資人要求報酬應高於無風險利率。Sharpe 假設所有投資人均為理性且風險趨避，且其偏好函數會受到期望報酬以及標準差的影響；一個理性的投資人將選擇持有在給定風險下期望報酬最大化的投資組合，當市場均衡時，所有理性的投資人均可找到一點對應其願意承擔風險下的預期報酬，而將所有點相接即成為資本市場線。. 立. 二、國內文獻回顧. 政治大. ‧ 國. 學. 詹硯彰 (1997)以台灣地區開放式基金為研究樣本，根據 Lee-Rahman. ‧. (1990)提出的修正模型去探討基金經理人操作績效：選股能力及擇時能力。同時，加入傳統基金績效評鑑指標：Treynor 指標、Sharpe 指標、Jensen’s Alpha. y. Nat. io. sit. 來進行衡量。研究結果顯示：基金績效在 Treynor、Sharpe、Jensen’s Alpha. n. al. er. 三種指標的排名具有顯著的一致性，此外，同時兼顧選股及市場擇時能力的. Ch. i Un. v. 基金皆有穩定的一致性，選股能力主導了基金績效表現傑出與否。. engchi. 陳炳宏 (1998)以基金績效指標：Treynor 指標、Sharpe 指標、Jensen’s Alpha、Ginblatt 及 Titman 進行相關探討。研究顯示：在其研究的 24 檔基金中，有部分的樣本優於其追蹤的標的市場投資組合，透過 Treynor 指標、 Sharpe 指標、Jensen’s Alpha 指標分析時，基金績效是具有持續性；但若以 Ginblatt 及 Titman 模式分析時，基金績效則不具有持續性。. 6.

(14) 第二節. 追蹤誤差及折溢價現象文獻探討. 一、國外文獻回顧 Jiang, Guo, and Lan (2010) 以在大陸上市的第一檔 ETF─ 上海 50ETF(SSE50 ETF)為樣本，透過基金市值與淨資產價值的日資料進行基金的折溢價研究，樣本期間為 2005/02/24~2008/09/26。此研究發現上海 50ETF (SSE 50 ETF)的溢價率為 0.023%；但溢價情況並不顯著。平均而言，溢價情況會在三個交易日之內消失、不會持續存在，這也顯示上海 50ETF(SSE 50 ETF)具有定價效率。. 立. 政治大. Rompotis (2010)以 50 檔 Barclay’s iShares ETF 為樣本，來檢驗折溢價是. ‧ 國. 學. 否對 ETF 報酬有影響，資料期間為 2001-2007 年的日資料，研究結果顯示：平均而言，iShares ETF 市價僅些微高出淨值 0.059%、$0.18 美元，在效率市. ‧. 場之下，套利空間消縱即逝。此外，作者研究發現：折溢價顯著的影響 iShares. Nat. al. er. io. ETF 其報酬率會表現得比高溢價的 ETF 好。. sit. y. ETF 的報酬，且折溢價與報酬具有顯著的負相關；換句話說，折價越明顯的. n. iv n C Aber, Li, and Can (2009)選取四檔交易活絡的 h e n g c h i U iShares ETF 及傳統指數型基金來進行探討。研究結果發現 ETF 較常發生溢價交易，顯示市場傾向於高估 ETF 價值。此外，在追蹤指數能力方面，ETF 與傳統的指數型基金都幾乎與標的指數變動方向相同，但平均而言，傳統的指數型基金追蹤誤差較 ETF 小 2~3bps。 Rompotis (2009)以 73 檔 iShares ETF 為樣本，來檢驗 ETF 是否存在追蹤誤差與折溢價情形，ETF 資料期間均為 2005/10/03~2006/09/29，共計 250 筆日資料。研究發現：iShares ETF 有溢價交易的情形，且未能準確複製標的指數報酬。進一步進行統計檢定，得出下列顯著結果：追蹤誤差與交易費用 7.

(15) 相關、溢價情形與追蹤誤差呈現正相關、追蹤誤差與其交易量呈現負相關。 Johnson (2008)挑選 20 檔於美國上市連結境外標的指數的 ETF 進行追蹤誤差之研究，資料期間為 1997~2006 年的日報酬及月報酬。研究顯示：ETF 與其連結的標的指數所在地區不同、市場的分隔顯著影響 ETF 的追蹤誤差，當國外市場與美國市場交易時間重疊越長時，追蹤誤差越不明顯。 Engle and Sarkar (2006)分別篩選出 21 檔連結美國境內指數 ETF 及 16 檔連結美國境外指數 ETF，資料期間為 2000/04~2000/09 的日資料，進行 ETF 折溢價表現的研究。研究結果顯示連結美國境內指數 ETF 平均溢價為 1.1bps、. 政治大. 標準差為 18.3bps，且溢價顯著等於零，代表國內之 ETF 的市價非常接近淨. 立. 值；連結美國境外 ETF 平均溢價為 34.8bps、標準差為 77.8bps，且溢價顯著. ‧ 國. 學. 不等於零，代表國外之 ETF 存在溢價情形，且以日內角度來看，可以持續. ‧. 長達 3 小時。. sit. y. Nat. Lin and Chou (2006)以台灣第一檔 ETF─寶來台灣卓越 50 基金(簡稱 TTT). n. al. er. io. 為樣本，透過基金市值與淨資產價值的日資料來檢定 TTT 是否與其標的指. v. 數 ─ 台灣 50 指數存在著追蹤誤差及探討折溢價的狀況，資料期間為. Ch. engchi. i Un. 2003/06/30~2005/03/10 共 423 筆日資料。實證結果發現 TTT 與台灣 50 指數存在顯著的追蹤誤差，主因為：現金股利的發放及基金管理費用，此現象在發放現金股利期間更為顯著，此結論也與 Vardharaj, Fabozzi and Jones (2004) 及 Lin and Meng (2004)一致；而折溢價並非 TTT 的隨機現象，與其本身淨值波動度及市場報酬有關，作者認為此現象與台灣交易者特有的「追漲殺跌」投資性質─使市值偏離淨值有關。 Jares, and Lavin (2004)作者以在美國上市但其連結日本、香港標的市場指數的 ETF 為研究樣本，資料期間為 1996/03/18~2001/12/06。研究發現：由於 ETF 與標的資產的交易時間不同，所以存在折溢價情況。此外，樣本 8.

(16) 資料前期的折價(市值小於淨值)與 ETF 報酬率為正相關，代表：折價越多、 ETF 的報酬率就越高。 Elton, Gruber, Comer, and Li (2002)利用 Standard and Poors Depository Receipts(SPDR) ETF 來觀察追蹤誤差及折溢價狀況，資料研究期間為 1993/02~1998/12。研究發現：其年平均追蹤誤差小於 28bps，但在忽略基金管理費用及股利發放等因素後，SPDR 成功的追蹤了 S&P 指數。在折溢價探討方面：SPDR 平均折價為 1.8bp，但有 70%的折溢價現象小於 0.125 美元，因為存在套利機會，所以折溢價現象並不會持續超過一個交易日。. 二、國內文獻回顧. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 尤亭歡 (2014)以台灣、香港及大陸上市之指數股票型基金為研究標的，採用 2009-2013 年的月資料來探討兩岸三地上市的 ETF 是否與其標的指數. ‧. 產生追蹤誤差。研究發現：中國 ETF 月平均追蹤誤差顯著小於台灣及香港，. sit. y. Nat. 主因為：中國 ETF 目前仍追蹤本地指數標的為主，其少了因匯率波動及採. er. io. 用合成式複製策略造成之追蹤誤差。ETF 與標的指數報酬的差異主要來自於. al. iv n C hengchi U 交量、複製指數策略以及區域別的追蹤績效也顯著影響 ETF 的追蹤誤差。 n. ETF 收取的管理費用以及複製指數產生之交易成本，而匯率、資產規模、成. 例如：台灣元大寶來滬深 300ETF(0061)將基金 90%之資產以跨境連結的方式購買香港交易所掛牌之標智滬深 300ETF(2827)，而標智滬深 300ETF 受限於法令，也並非直接投資中國 A 股，而是投資與 A 股連接之商品，使其無法有效複製指數表現，而產生追蹤誤差。藍珮瑜 (2011)以富時 A50 中國指數 ETF 與滬深 300ETF 的基金市值與淨資產價值的日資料，進行價格發現與折價、溢價分析之相關研究，並將研究時間劃分為三個區間，分別為：金融海嘯前(2004/11/18-2008/09/15)、金融海嘯時(2008/09/16-2009/02/28)及金融海嘯後(2009/03/01-2011/03/01)。此研 9.

(17) 究顯示：富時 A50 中國指數 ETF 與滬深 300A 股指數 ETF 的溢價發生頻率皆大於折價發生頻率，表示外國投資人願意付更高的價格來投資中國 ETF，以期未來能換取更高的報酬的。再者，富時 A50 中國指數 ETF 有不對稱效果，即折溢價差放大時對報酬的正影響效果大於縮小時的負影響效果，滬深 300A 股指數 ETF 則無顯著的影響效果。最後，在 ETF 與其淨資產價值間的價格發現關係的研究中：富時 A50 中國指數 ETF 在整個時間軸及金融海嘯前為市值報酬率領先淨值報酬率，在金融海嘯中與後期則是相互回饋關係，而滬深 300ETF 淨值報酬率則與市值報酬率無因果關係。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i Un. v.

(18) 第三章. 研究方法. 第一節. 研究設計. 本研究之目的為：透過基金投資績效評估、追蹤誤差、折溢價風險三大主題來探討在台灣證交所上市連結大陸、香港股價指數的各檔 ETF 中，是否因為連結標的指數的不同而影響其 ETF 表現，提供投資人有效的投資選擇。在基金投資績效評估方面，本研究採用以下三種指標：夏普指標(Sharpe Ratio)、貝他係數(Beta Coefficient)、Jensen’s Alpha，除了衡量各檔 ETF 自掛牌以. 政治大市滿四年的 ETF，透過各項數據及上述指標，評估並挑選出綜合績效表現最好的立. 來的報酬率與市場連動程度的各別績效表現之外，進一步將截至 2015 年 5 月上. ‧ 國. 學. 一檔 ETF。. ‧. 最後，利用統計方法檢定 ETF 是否存在顯著追蹤誤差，並針對具有折溢價風險的 ETF 進行探討，提供投資人在進行 ETF 投資選擇時的建議。. n. er. io. al. 研究變數說明. 一、基金月報酬率(R i,t ). sit. y. Nat. 第二節. Ch. engchi. i Un. v. 基金淨值能充分反映基金擁有的總資產價值扣除相關費用1之淨資產價值，隨著其投資組合的報酬而有所漲跌。因此，本研究以基金淨值(Net Asset Value)的報酬率作為基金報酬率，並作為基金績效評估指標變數之一。計算方式如下：. R i,t =. 1. NAVt −NAVt−1. 相關費用包含：基金管理費及保管費。 11. NAVt−1. (3.1).

(19) 其中 R i,t ：第 i 檔基金第 t 期的月報酬率 NAVt ：基金第 t 期之淨值 NAVt−1 ：基金第 t − 1 期之淨值. 二、市場投資組合月報酬率(R M,t ) 本研究採用 ETF 其各別追蹤標的指數之月底收盤指數作為當期市場投資組合價值，並將計算成市場月報酬率：. R M,t =. t−1. ‧ 國. ‧. Indext ：標竿指數第 t 期之收盤指數. 學. R M,t ：市場投資組合第 t 期的月報酬率. Nat. Indext−1 ：標竿指數第 t − 1 期之收盤指數. y. 立. (3.2). Index 政治大. er. io. sit. 其中. Indext −Indext−1. 三、無風險利率(R F,t ) a. n. iv l C n hengchi U 以國泰安 CSMAR 中國研究系列數據庫中的無風險定存利率為指標，並. 根據複利計算之方式將年度的無風險利率轉化為月度數據。. 四、基金月報酬率標準差(σ) 標準差用來衡量基金月報酬率的波動程度，當標準差越大時，表示報酬率變動的範圍較大、基金的績效表現的穩定度也較差。計算方式如下：. σ=√. ̅ 2 ∑T t=1(Rt −R) T−1 12. (3.3).

(20) 其中 R t ：基金第 t 期的月報酬率 ̅：基金平均月報酬率 R. 第三節. 研究方法與實證模型. 一、夏普指標(Sharpe Ratio) 夏普指標(Sharpe Ratio) 指標為資產配置線(Capital Allocation Line)的斜率，意指在承擔每單位總風險之下資產所給予的風險溢酬，此處風險溢酬是指基金的月報酬率超過無風險利率的部分，故資產配置線的斜率越陡表示夏. 政治大. 普指標越大、在承擔相同總風險之下給予的風險溢酬越多。夏普指標(Sharpe. 立. Sharpe Ratio =. E(Rt )−RF. 學. σ. (3.4). ‧. 其中. ‧ 國. Ratio)也稱作報酬變異比(Reward to Variability)，其公式如下：. sit. y. Nat. n. al. er. io. E(R t )：基金月報酬之期望值. Ch. R F ：月化無風險利率. engchi. i Un. v. σ：基金月報酬之標準差當夏普指標越大時，即代表在每一單位總風險下所獲得的風險溢酬越高、投資組合的績效越好，因此越值得投資。. 二、貝他係數(Beta Coefficient) 貝他係數(Beta Coefficient)為資產定價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)中代表系統性風險的重要指標參數，用來衡量單一股票或基金相對全體市場的波動程度。貝他係數(Beta Coefficient)可用來表示當標的指數之 13.

(21) 報酬率上升一個單位時，ETF 之報酬率平均上升或下降的單位數。貝他係數 (Beta Coefficient)越大，在證券市場走升時，此股票或基金價格上升的幅度更大；但在證券市場下挫時，其價格也下跌更多。因此，貝他係數(Beta Coefficient)越大之 ETF，其市場風險以及獲利的潛能也就愈高。不同於夏普指標(Sharpe Ratio)以總風險來衡量風險溢酬，在資產定價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)的架構下，僅就承擔系統性風險給予風險溢酬，其公式如下：. βi =. 立. 其中：. Cov(RM ,Ri ). 政治σ 大. (3.5). 2 M. ‧ 國. 學. Cov(R M , R i )：市場投資組合月報酬率與第 i 檔 ETF 月報酬率間的共變. er. io. sit. Nat. σ2M ：市場投資組合報酬率之變異數. y. ‧. 異數，表示兩者間的線性相關程度. ETF 採取被動式管理，理論來說基金報酬率應貼近於市場報酬率，也就. al. n. iv n C Coefficient)近似、等於一；若偏離一時，投資人會承擔過 hengchi U. 是貝他係數(Beta. 多潛在的系統性風險，抑或得不到其承擔單位風險下應有的報酬。因此，本研究也將貝他係數(Beta Coefficient)納入探討中。. 三、Jensen’s Alpha Jensen Alpha 以資本市場定價模型(Capital Asset Pricing Model)為基準，用以衡量基金經理人操作表現是否超越大盤，其值可為正或負，正值越大代表績效越好、負值之絕對值越大則績效越差。. 14.

(22) Jensen’s Alpha 定義如下： αi = [R i − R F ] − βi [R i,M − R F ]. (3.6). 其中 R i ：第 i 檔基金的月報酬率 R i,M ：第 i 檔基金其標的指數市場投資組合的月報酬率而本研究之標的為台灣證交所上市連結大中華地區指數之 ETF，其雖然採取追蹤指數報酬、基金經理人之操作績效以釘住指數為主，仍加入 Jensen’s Alpha 衡量 ETF 是否存在超越指數、優於市場之表現。. 政治大綜合以上兩點，本文採取財務上廣泛運用的市場模型(Market Model)實立. ‧ 國. R i − R F = αi + βi (R M − R F ) + εi,t. ‧. 其中. 學. 證方法估計貝他係數(Beta Coefficient)與 Jensen’s Alpha，迴歸公式如下：. y. Nat. R M − R F ：市場投資組合的風險溢酬. n. εi,t ：誤差項. Ch. engchi. er. io. sit. R i − R F ：第 i 檔基金的風險溢酬. al. (3.7). i Un. v. ̂：市場模型下的實證 Jensen’s Alpha，即迴歸式的截距項 α β̂：市場模型下的實證貝他係數，即迴歸式的斜率項四、ETF 追蹤誤差 ETF 採取持有追蹤標的指數相同之成分股為主的被動式管理，以緊密跟蹤指數、將追蹤誤差降到最小為目標，但可能因為基金資產與指數成分股之差異、基金需要支付的費用及支出影響、基金計價貨幣及交易間的匯率價差、投資組合的成分股配息配股等等因素，而造成 ETF 的資產淨值及標的指數報酬率存在差異，產生追蹤誤差。 15.

(23) 追蹤誤差代表 ETF 的績效及標的指數之間的差異，本研究以基金報酬與指數報酬間差異的絕對值衡量的方法，定義如下：. TEi =. ∑N t=1|Ei,t |. (3.8). N. 其中 Ei,t = R i,t − R M,t R i,t ：第 i 檔基金第 t 期的報酬率. 政治大. R M,t ：市場投資組合第 t 期的報酬率. 立. N：期數. ‧ 國. 學. 不論 ETF 的淨值報酬率高於或低於標的指數的報酬率，都視其為追蹤. ‧. 誤差，因此本篇研究以絕對值來衡量追蹤誤差之幅度，設定顯著水準. Nat. H0 : |R i,t − R M,t | = 0. n. H1 : |R i,t − R M,t | > 0. Ch. engchi U. er. io. al. {. sit. y. α = 0.01之下，進行假設檢定去檢驗各檔 ETF 是否存在追蹤誤差：. v ni. (3.9). 當 p − value < 0.01 時，本研究即拒絕虛無假設，顯著的證明 ETF 存在追蹤誤差，反之亦然。. 五、折溢價風險 ETF 於次級市場上市交易方式與股票相同，而市價高低由整體市場機制、買方、賣方力道決定。理論上，市價應該相當貼近於淨值，但若市場超買或超賣，會出現市價高於淨值(溢價)或市值低於淨值(折價)的情況。當 ETF 市價高於淨值(溢價)時，市場參與者可透過參與證券商，在初級市場以淨值申購 ETF，並在次級市場以市價賣出 ETF，賺取中間價差套利。 16.

(24) 反過來說，當 ETF 之市價低於淨值(折價)，則市場參與者可與次級市場中以市價買進 ETF，在初級市場以淨值贖回 ETF。相對於投資人，如果市場上的成交價格偏離淨值過大時，ETF 的申購機制，發行券商會有申購增加部位的可能及誘因，使得市價與淨值出現收斂，當投資人在溢價過高的情況下買進 ETF 可能會發生損失。本研究標的為：台灣證交所上市連結大陸指數的跨境 ETF，因此，更應注意折溢價風險。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 17. i Un. v.

(25) 第四章. 實證結果. 第一節. 資料來源. 一、資料樣本期間本研究第一部分及第二部分為各檔 ETF 基金績效之評估及追蹤誤差，本研究以 2014 年 12 月以前於台灣證交所上市連結大陸、香港地區股價指數之九檔 ETF 為研究對象，並篩選各檔 ETF 自掛牌期間至 2015 年 5 月的月資料進行實證分析。. 政治大. 第三部分為折溢價風險之探討，由於當發生折價、溢價問題時，發行機. 立. 構、發行券商可透過申購贖回制度動態調整，將市價與淨值進行收斂，因此，. ‧ 國. 學. 本研究在此部分的資料頻率為所有交易日的日資料，樣本期間仍為各檔 ETF. ‧. 自掛牌期間至 2015 年 5 月底，透過基本的敘述統計量篩選出具有明顯折溢價問題之 ETF，並去探究其原因。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 二、資料來源. i Un. v. ETF 的淨值及市價資料整理自台灣經濟新報(TEJ 資料庫)、ETF 基本資. Ch. engchi. 料、投資標的及複製指數策略則來自個別基金經理公司網站。標的指數之收盤指數來自上海證券交易所、中證指數有限公司、香港證交所，無風險利率採月化資料的定存利率為指標，資料取自國泰安 CSMAR 中國研究系列數據庫。. 18.

(26) 第二節. 資料描述. 本研究挑選截至 2014 年底，於台灣證交所上市連結陸股指數 ETF 作為研究標的，總計共九檔，分別就其基金類別、上市日期、基金規模、標的指數介紹、追蹤指數方式以及基金淨資產之組成進行詳細說明：. 一、元大寶來標智滬深 300 證券投資信託基金 (0061 寶滬深)2 寶滬深 ETF(0061)為國內首檔與 A 股 ETF 連結的基金，以跨境連結之方式購買於香港交易所掛牌的標智滬深 300 中國指數基金，因受限於 QFII. 治政大與一檔 A 股或一籃子 A 股連結的衍生性商品。立. 資格並非直接投資 A 股、而是投資與 A 股連結的商品(AXP)，每個 AXP 為. 1. ETF 類別：國外成分證券連結式基金. ‧ 國. 學. 2. 上市日期：2009/8/17. 標的指數：滬深 300 指數，由上海證券交易所與深圳證券交易所掛牌. sit. y. Nat. 4.. ‧. 3. 基金規模：新台幣 23,335.60 百萬元. io. al. er. 交易 A 股中規模大、流動性好的最具代表性的 300 檔股票所組成，成分股覆蓋了滬深市場七成左右的市值。滬深 300 指數之產業成分含括. n. iv n C 金融、工業、原材料、消費、能源、保健、公用事業、資訊科技、電 hengchi U 信等，近乎囊括中國大陸所有產業 5. 標的基金：「標智滬深 300 中國指數基金」 6. 追蹤方式：合成複製法 7.. 基金淨資產組成：將 98.6%的資產以跨境連結之方式購買於香港交易所掛牌的標智滬深 300 中國指數基金，其餘部分則持有富時中國 A50 指數期貨期貨(1.77%). 2. 資料來源：元大寶來標智滬深 300 基金月報(2015 年 06 月號)。 19.

(27) 二、恒生 H 股指數股票型基金 (0080 恆中國)3 恒生 H 股 ETF(0080)由匯豐中華投信將目前於香港交易所掛牌上市，以直接跨境連結之方式引進台灣上市。恒生 H 股 ETF 投資在香港上市之中國內地企業的股票，以貼近「恒生中國企業指數」的表現，為投資者提供受惠於中國內地企業增長潛力的機會。 1.. ETF 類別：境外指數股票型基金. 2.. 上市日期：2009/8/14，2003/11/19 於香港成立. 3.. 基金規模：新台幣 123,852.48 百萬元4. 4.. 追蹤指數：恆生中國企業指數 (恆生 H 股指數)恒生中國企業指數於首. 政治大間中國企業以 H 股形式在香港聯合交易所上市的一年後（1994 年 8 月立. ‧ 國. 學. 8 日）推出，以反映在香港上市的 H 股表現. n. al. NO.. 股票代號/名稱. %. 10.31 10.09 9.97 8.58 7.74 5.40 4.49 3.30 3.02 2.95. 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20. y. io. 3988 Bank of China 939 CCB 1398 ICBC 2318 Ping An 2628 China Life 857 Petro China 386 Sinopec Corp 3968 CM Bank 2601 CPIC 1288 ABC. %. 3328 Bank comm 728 China Telecom 1988 Minsheng Banking 1088 China Shenhua 2328 PICC P & C 998 CITIC Bank 1800 China Comm Cons 1816 CGN Power 2333 GreatWall Motor 1099 Sinopharm. 2.07 2.00 1.94 1.86 1.71 1.69 1.64 1.43 1.37 1.30. Ch. engchi. sit. Nat. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10. 股票代號/名稱. er. NO.. ‧. 表 4-1 恆生中國企業指數前 20 大成分股市值比重. i Un. v. 資料來源：恒生指數有限公司、本研究整理. 5.. 3 4. 標的 ETF 追蹤方式：完全複製法. 資料來源：恆生 H 股投資人須知。截至 2015/03/31 0080 恆中國 ETF 基金規模為 30,695 百萬港幣，以 2015/06/15 台銀牌告匯率換算(NTD: HKD=1:4.035)，0080 恆中國基金規模為新台幣 123,852.48 百萬元。 20.

(28) 6.. 基金淨資產組成. 圖 4-1 2015 年 3 月 31 日恒生 H 股指數股票型基金淨資產投資類別資料來源：恒生 H 股指數股票型基金投資人須知. 政治大. 三、恒生指數股票型基金 (0081 恆香港)5. 立. 恒生指數 ETF (0081)由匯豐中華投信將目前於香港交易所掛牌上市，以. ‧ 國. 學. 直接跨境連結之方式引進台灣上市，投資人可以像買賣股票一樣，在證券交. ‧. 易所買賣其基金單位，以獲取該指數之報酬率。 ETF 類別：境外指數股票型基金. 2.. 上市日期：2009/8/14，2004/9/13 於香港成立. 3.. 基金規模：新台幣 174,473.76 百萬元6. sit. y. al. er. io. iv n C 標的指數：恆生指數，於年 11 月 24 日推出，作為香港藍籌股 h e 1969 ngchi U n. 4.. Nat. 1.. 指數，測量並反映市值最大及成交最活躍的香港上市公司表現. 5 6. 資料來源：恆生指數股票型基金投資人須知(2015 年 3 月)。截至 2015/03/31 0081 恆香港 ETF 基金規模為 43,240 百萬港幣，以 2015/06/15 台銀牌告匯率換算(NTD:HKD=1:4.035)基金規模為新台幣 174,47.76 百萬新台幣。 21.

(29) 表 4-2 恆生指數前 20 大成分股市值權重 NO.. 股票代號/名稱. %. NO.. 股票代號/名稱. %. 1 2 3 4 5 6 7. 5 HSBC Hldgs 700 Tencent 939 CCB 941 China Mobile 1299 AIA 1398 ICBC 3988 Bank of China. 11.03 9.67 7.14 6.83 6.65 5.39 4.62. 11 12 13 14 15 16 17. 2628 China Life 883 CNOOC 16 SHK Prop 857 Petro China 1113 CK Property 386 Sinopec Corp 2 CLP Hldgs. 2.95 2.29 2.19 2.06 2.00 1.72 1.35. 8 9 10. 388 HK Ex 1 CKH Holdings 2318 Ping An. 3.60 3.35 3.28. 18 19 20. 2388 BOC Hong Kong 11 Hang Seng Bank 688 China Overseas. 1.31 1.29 1.28. 資料來源：同表 4-1. 立. 政治大. 5. 追蹤方式：完全複製法. ‧ 國. 學. 6. 基金淨資產組成. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 圖 4-2 2015 年 3 月 31 日恒生指數股票型基金淨資產投資類別資料來源：恒生指數股票型基金投資人須知. 22.

(30) 四、標智上證 50 中國指數基金™ (008201 上証 50)7 上証 50(008201)為台灣第一檔追蹤中國內地股市指數，且在台灣原股掛牌交易的境外 ETF，透過投資於與 A 股連結的產品(AXP)而間接投資於相關中國 A 股股票。 1.. ETF 類別：境外指數股票型基金. 2.. 上市日期：2010/12/08，2009/04/09 於香港成立. 3.. 基金規模：新台幣 794.44 百萬元. 4.. 標的指數：中國上証 50 指數，自 2004 年 1 月 2 日起正式發佈，挑選. 政治大以便綜合反映上海證券市場最具市場影響力的龍頭企業狀況，其目標立. 上海證券市場規模大、流動性好的最具代表性的 50 檔股票組成樣本股，. ‧ 國. 學. 是建立一個成交活躍、規模較大、主要作為衍生金融工具基礎的投資指數。. ‧. 61.22 16.99 6.04 4.48 4.31. 6 7 8 9. Ch. engchi. 產業別. y. NO.. sit. %. 原物料電信業務醫藥衛生信息技術. er. al. n. 金融地產工業主要消費可選消費能源. io. 1 2 3 4 5. 產業別. Nat. NO.. 表 4-3 上証 50 指數產業權重. i Un. v. 資料來源：上海證券交易所、本研究整理. 7. 資料來源：標智上證 50 中國指數基金™投資人須知(2015 年 4 月)。 23. % 3.41 1.53 1.32 0.70.

(31) 表 4-4 上證 50 指數前 20 大成分股市值權重 NO.. 股票代號/名稱. %. NO.. 股票代號/名稱. %. 1 2 3 4 5 6 7 8 9. 601318 600036 600016 601766 600030 601166 600837 600000 601668. 中國平安招商銀行民生銀行中國中車中信證券興業銀行海通證券浦發銀行中國建筑. 8.80 6.46 5.60 5.29 4.92 4.32 4.28 4.04 2.98. 11 12 13 14 15 16 17 18 19. 601328 600887 601818 600519 601601 601288 601398 601169 600048. 交通銀行伊利股份光大銀行貴州茅臺中國太保農業銀行工商銀行北京銀行保利地產. 2.50 2.40 2.31 2.27 2.09 2.00 1.93 1.74 1.69. 10. 601989 中國重工. 2.65. 20. 600104 上汽集團. 1.63. 政治大標的指數追蹤方式：合成複製法立. 資料來源：同表 4-3. 6.. 基金淨資產組成. 學. ‧ 國. 5.. io. n. al. NO.. 64.7 12.2 6.6 4.4 4.0. 6 7 8 9 10. Ch. engchi. 產業別原物料醫療保健資訊科技通訊服務現金. y. %. sit. 金融工業民生消費品能源酌情消費品. Nat. 1 2 3 4 5. 產業別. er. NO.. ‧. 表 4-5 標智上證 50 中國指數基金™淨資產投資類別. i Un. v. % 3.0 1.8 1.5 1.1 0.7. 資料來源：中銀保誠 (2015/3/31)、本研究整理. 表 4-6 基金前十大投資標的及佔基金淨資產比率 NO. 1 2 3 4 5. 股票代號/名稱. %. NO.. 中國平安招商銀行民生銀行中信證券興業銀行. 9.9 6.3 5.7 5.3 5.1. 6 7 8 9 10. 601318 600036 600016 600030 601166. 資料來源：同表 4-5. 24. 股票代號/名稱. %. 浦發銀行海通證券交通銀行工商銀行農業銀行. 4.2 3.9 2.7 2.6 2.5. 600000 600837 601328 601398 601288.

(32) 五、富邦上証 180 證券投資信託基金 (006205 FB 上証)8 FB 上証(006205)為國內第一檔直接投資於大陸地區 A 股的 ETF，藉由投資標的指數成分股盡可能複製上証 180 指數之績效表現為本基金投資組合管理之目標。 1. ETF 類別：國外成分證券基金 2. 上市日期：2011/09/26 3.. 基金規模：新台幣 22,104.15 百萬元. 4.. 標的指數：中國上証 180 指數，選取最具市值前 180 大之市場代表性. 政治大表現相對平穩並且貼近整體大盤表現。行業類別包括：金融、地產、立. 企業作為成分股，涵蓋範圍以大、中型股為主。因此，上証 180 指數. ‧ 國. 學. 能源、工業、消費、公用等眾多行業中的權值股票。比重最大者為金融保險業(45.49%)、製造業(23.24%)、採礦業(5.27%)，指數對於上海 A. ‧. 股的市值覆蓋率高達 75%. y. sit. al. n. 資產(1.96%). er. 基金淨資產組成：中國證券交易所(96.71%)、銀行存款(1.33%)、其他. io. 6.. Nat. 5. 追蹤方式：最佳化複製法. Ch. engchi. i Un. v. 表 4-7 基金前十大投資項目及佔基金淨資產比率 NO.. 投資項目. %. NO.. 投資項目. %. 1 2. 中國平安民生銀行. 5.53 3.51. 6 7. 海通證券浦發銀行. 4.2 3.9. 3 4 5. 中信證券招商銀行興業銀行. 3.44 3.43 2.87. 8 9 10. 中國建築中國太保中國銀行. 2.7 2.6 2.5. 資料來源：富邦投信 (2015/3/31)、本研究整理. 8. 資料來源：富邦上証 180 投資月報(2015/05/31)、富邦上証 180 投資說明書。 25.

(33) 六、元大寶來上證 50 證券投資信託基金 (006206 元上証) 元上証(006206)為元大寶來中國傘型證券投資信託基金之子基金，以分散風險、確保基金之安全，以追蹤上證 50 指數至少七成以上的資產績效表現為本基金投資組合管理之目標。 1. ETF 類別：國外成分證券基金 2. 上市日期：2012/05/11 3. 基金規模：新台幣 11,264.78 百萬元 4. 標的指數：中國上証 50 指數9. 政治大. 5. 追蹤方式：最佳化複製法. 立. 6. 基金淨資產組成. ‧ 國. 學. 表 4-8 基金投資產業分布及占基金淨資產比率 NO.. 投資項目. %. 金融. 60.07. 5. 能源. 4.13. 工業日常消費品非日常生活消費品. 17.68 4.87 4.24. 6 7 8. 原物料其他現金. 3.30 4.61 1.10. io. n. al. 資料來源：元大寶來投信 (2015/06)、本研究整理. Ch. engchi. y. sit. Nat. 2 3 4. %. er. 1. 產業. ‧. NO.. i Un. v. 表 4-9 基金前十大投資標的及佔基金淨資產比率 NO.. 股票代號/名稱. %. NO.. 股票代號/名稱. %. 1 2. 601318 中國平安 600036 招商銀行. 8.54 5.86. 6 7. 601166 興業銀行 601766 中國中車. 4.01 3.93. 3 4 5. 600030 中信證券 600016 民生銀行 600000 浦發銀行. 4.40 4.20 4.07. 8 9 10. 600837 海通證券 601328 交通銀行 601668 中國建築. 3.83 3.05 2.56. 資料來源：同表 4-8. 9. 上証 50 指數之介紹請參見「標智上證 50 中國指數基金™」第 4 點，本處不加贅述。 26.

(34) 七、復華滬深 300 A 股證券投資信託基金 (006207 FH 滬深)10 FH 滬深(006207)以追蹤大陸滬深 300 指數之績效表現為投資組合管理目標，與大盤連動性高，免除投資人選股問題，為全台唯一直接投資上海、深圳 A 股的 ETF。 1. ETF 類別：國外成分證券基金 2. 上市日期：2012/06/22 3. 基金規模：新台幣 8,144.78 百萬元 4. 標的指數：滬深 300 指數. 政治大基金淨資產組成：股票(93.14%)、流動性資產(6.86%) 立. 5. 追蹤方式：最佳化複製法. 學. ‧ 國. 6.. 表 4-10 基金前十大投資產業分布及占基金淨資產比率 NO.. 投資項目. %. 1. 金融地產. 32.08. 6. 通信網路業. 4.61. 2 3 4 5. 工業選擇性消費品必需性消費品原物料. 19.24 10.29 9.82 5.79. 7 8 9 10. 科技公用事業能源其他產業. 3.93 3.05 2.82 1.50. n. y. sit. er. io. al. ‧. %. Nat. 產業. NO.. ni Ch 資料來源：復華投信 (2015/5/31)、本研究整理 U engchi. 10. v. 資料來源：復華滬深 300A 股基金投資月報(2015/05/31)、復華滬深 300A 股基金投資說明書。 27.

(35) 八、富邦上証 180 單日正向兩倍證券投資信託基金(00633L 富邦上証 2X)11 上証 2X(00633L)為富邦中國 ETF 傘型證券投資信託基金之子基金，以追蹤上証 180 兩倍槓桿指數之績效表現為投資組合管理之目標，為全球第一檔上証 180 槓桿 ETF。上証 2X(00633L) 為策略交易型之 ETF，不適合長期持有，於多頭市場，投資人可經由槓桿效果進行投資佈局，增加提高收益的機會。透過每日重新平衡機制(Daily Rebalancing)，使整體基金投資組合之曝險，能貼近基金資產價值之 200%，以實現基金投資組合收益率和標的指數收益率之追蹤偏離度和追蹤誤差的最小化。. 立. 政治大. 2. 上市日期：2014/11/25. 收益的兩倍並扣除無風險利率12. io. 5. 追蹤方式：合成複製法. al. iv n C 基金淨資產組成：以 A50 45.97%)與 FB 上証(9.96%)為主要投 h e期貨(占 ngchi U n. 6.. sit. y. Nat. 標的指數：上証 180 兩倍槓桿指數，其單日收益為上証 180 指數單日. er. 4.. ‧. 3. 基金規模：新台幣 16,478.89 百萬元. 學. ‧ 國. 1. ETF 類別：國外成分證券基金. 資標的. 11 12. 資料來源：富邦上証 180 正向兩倍基金投資月報(2015/05/31)及投資說明書。根據中証指數有限公司之編製方法，目前無風險利率以中國人民銀行公布之金融機構人民幣六個月以內貸款基準利率為基準。 28.

(36) 九、富邦上証 180 單日反向一倍證券投資信託基金 (00634R 富邦上証反)13 上証反(00634R) 為富邦中國 ETF 傘型證券投資信託基金之子基金，以追蹤上証 180 反向指數之績效表現為本子基金投資組合管理之目標。因應不同市場行情，於空頭市場，投資人可利用反向型 ETF 進行避險或進行空方操作，透過每日重新平衡機制(Daily Rebalancing)，每日調整基金曝險部位貼近淨資產價值之-100%，使每日基金淨值報酬率貼近標的指數報酬率。. 政治大. 1. ETF 類別：國外成分證券 ETF. 立. 2. 上市日期：2014/11/25. ‧ 國. 學. 3. 基金規模：新台幣 2,227.29 百萬元 4.. 標的指數：上証 180 反向指數，為提供市場對於上証 180 指數放空操. ‧. 作之依據，上証 180 反向指數單日收益為：上証 180 指數單日收益之. y. Nat. sit. 反向一倍，此外再加計現金管理或其他金融工具中隱含的無風險利率14，. n. al. er. io. 但同時需付出與槓桿倍數相對應的賣空成本15。. 13 14 15. Ch. i Un. v. 5.. 追蹤方式：合成複製法. 6.. 基金淨資產組成：以 A50 期貨為主要投資標的(29.92%). engchi. 資料來源：富邦上証 180 單日反向一倍基金投資月報(2015/05/31)及投資說明書。無風險利率以金融機構人民幣六個月以內貸款基準利率為基準。賣空成本參考券商主流融券利率，在上述無風險利率基礎上再上調 3%。 29.

(37) 綜合以上，本研究將各檔 ETF 之基本資料簡化整理如下表以供參考：表 4- 11 截至 2014 年底，台灣證交所上市連結大中華指數 ETF 之簡介簡稱 (股票代號). 規模 (百萬新台幣). 上市日期. 追蹤標的指數. 追蹤方式. 投資中國境外指數的 ETF 0061 寶滬深 008201 上証 50. 2009/08/17 2010/12/08 投資中國境內 A 股的 ETF. 23,335.60 794.44. 滬深 300 上証 50. 合成複製法合成複製法. 006205 FB 上証. 2011/09/26. 22,104.15. 上証 180. 最佳化複製法. 2012/05/11 2012/06/22 投資 H 股或香港股市的 ETF. 11,264.78 8,144.78. 上証 50 滬深 300. 最佳化複製法最佳化複製法. 006206 元上証 006207 FH 滬深 0080 恆中國. 2009/08/14. 0081 恆香港. 2009/08/14. 立. 完全複製法完全複製法. 學. ‧ 國. 槓桿與反向 ETF 00633L 上証 2X 00634R 上証反. 恆生 H 股政治大恆生指數 174,473.76 123,852.48. 16,478.89 上証 180 兩倍槓桿指數上証 180 反向指數 2,227.29. 2014/11/25 2014/11/25. ‧. 資料來源：台灣證券交易所、本研究整理. sit. y. Nat. 本研究進一步依據是否以 QFII 額度發行為分類，將目前台灣證交所上市連. al. er. io. 結陸股之 ETF 分類以供參考：. n. 表 4-12 是否以 QFII 額度發行之連結陸股 ETF. Ch. i Un. 以 QFII 額度發行之陸股 ETF. 證券代碼. 簡稱 FB 上証元上証 FH 滬深. 006205 006206 006207 00636 CFA50 非以 QFII 額度發行之陸股 ETF 證券代碼 00061 00633L 00634R 00637L 00638R. 簡稱寶滬深上証 2X 上証反滬深 2X 滬深反. engchi. v. 名稱富邦上証 180 證券投資信託基金元大寶來上証 50 證券投資信託基金復華滬深 300A 股證券投資信託基金國泰富時中國 A50 證券投資信託基金. 名稱元大寶來標智滬深 300 證券投資信託基金富邦上証 180 單日正向兩倍證券投資信託基金富邦上証 180 單日反向一倍證券投資信託基金元大寶來滬深 300 單日正向兩倍證券投資信託基金元大寶來滬深 300 單日反向一倍證券投資信託基金. 資料來源：同表 4-11 30.

(38) 第三節. 敘述統計. 本研究主要探討：於台灣證交所上市連結各大陸、香港股價指數的 ETF 進行投資績效評估，透過實證結果去檢測是否會因為連結的標的指數不同而影響 ETF 的表現，進而提供投資人有效的投資選擇。首先，從台灣經濟新報(TEJ)獲取 ETF 各月的月底淨值、標的指數的收盤價格，計算成淨值報酬率及標的指數報酬率。本研究透過表 4-13、表 4-14、表 4-15 整理各檔 ETF 在不同時間區間：上市至今、過去三年(2012/06-2015/05)、過去兩年(2013/06-2015/05)、過去一年(2014/06-2015/05)的敘述統計分析：. 政治大一、各檔 ETF 淨值報酬率的標準差平均而言小於標的指數報酬率標準差。立. ‧ 國. 學. 二、連結上証系列指數的 ETF：上証 50(008201)、FB 上証(006205)、元上証(006206)，其淨值報酬率、標的指數報酬率平均而言高於其他 ETF，. ‧. 但標準差平均而言也較大，顯示高報酬率也會伴隨著承擔高風險。. sit. y. Nat. io. al. er. 三、相較於近日來陸股走高，連結香港恆生系列指數的 ETF：恆中國(0080)、. n. 恆香港(0081)其累積報酬率下跌、甚至不到 50%。. Ch. engchi. i Un. v. 四、FH 滬深(006207)其累積報酬率為九檔 ETF 中最高的一檔，且持續創新高，近一年甚至高達 130.86%。進一步將各檔 ETF 的淨值16與其標的指數17作圖，透過圖 4-3~圖 4-9 可以初步觀察到 ETF 與其標指數同向變動、其走勢具有一致性。為了使研究更具檢定力，將於本章的第五節針對追蹤誤差的部分進行實證統計分析。. 16 17. 圖 4-3~圖 4-9 將左側主座標軸設定為各檔 ETF 的月底每股淨值。圖 4-3~圖 4-9 將右側副座標軸設定為各檔 ETF 其月底標的指數收盤價。 31.

(39) 表 4-13 寶滬深(0061)、恆中國(0080)、恆香港(0081)淨值報酬率與標的指數報酬率敘述統計值. -12.73% -12.73% -12.73% -0.88%. 1.04% 1.99% 2.92% 7.26%. 0.40% 0.15% 1.25% 4.33%. 7.32% 7.87% 8.25% 8.46%. 17.26% 50.67%. 0.41% 1.28%. 0.69% 1.25%. 6.01% 15.54% -13.82% 5.24% 14.19% -10.48%. 0.55% 1.21%. 0.45% 1.11%. 6.78% 17.89% -18.51% 6.15% 16.89% -18.51%. 53.87% 40.98%. 1.49% 3.04%. 1.86% 2.26%. 5.63% 14.19% -10.48% 5.49% 14.19% -4.14%. 1.38% 2.85%. 1.71% 2.29%. 6.14% 16.89% -12.15% 6.05% 16.89% -5.96%. 22.40% 36.72% 27.02% 13.90%. 0.42% 1.09% 0.84% 1.27%. 0.77% 0.96% 0.69% 0.69%. 5.11% 5.14% 6.02% 7.72%. 0.61% 1.16% 0.95% 1.56%. 0.82% 1.56% 0.23% 0.23%. 5.20% 4.19% 4.62% 5.10%. 立. io. al. 18.63% 18.63% 15.49% 15.49%. 政治大. n. 資料來源：台灣經濟新報(TEJ)、本研究整理. 6.32% 6.71% 6.59% 5.82%. Nat. 2012/06-2015/05 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05. -0.44% -0.38% 1.40% 4.95%. Ch. engchi. 32. 18.06% 18.06% 18.06% 18.06%. ‧. 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05 0081 恆香港 2009/08/14 上市-2015/05. 0.66% 1.54% 2.37% 6.56%. 學. 2012/06-2015/05. 38.10% 69.56% 91.82% 110.40%. -14.75% -14.75% -14.75% -14.75%. y. 2012/06-2015/05 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05 0080 恆中國 2009/08/14 上市-2015/05. 平均數中位數標準差最大值最小值. sit. 0061 寶滬深 2009/08/17 上市-2015/05. 平均數中位數標準差最大值最小值. 累積報酬率. er. 資料期間. 標的指數月報酬率. ‧ 國. ETF 名稱. ETF 淨值月報酬率. i n U. v. 25.81% 25.81% 25.81% 25.81%. 12.98% 12.98% 12.98% 12.98%. -15.57% -15.57% -15.57% 4.04%. -14.33% -7.31% -7.31% -14.75%.

(40) 表 4-14 上証 50(008201)、FB 上証(006205)、元上証(006206)淨值報酬率與標的指數報酬率敘述統計值 ETF 淨值報酬率 ETF 名稱. 資料期間. 標的指數報酬率. 累積報酬率平均數中位數標準差最大值最小值. 平均數中位數標準差最大值最小值. 008201 上証 50 2010/12/08 上市-2015/05. 50.74%. 1.05%. -0.78%. 7.83% 35.24% -13.95%. 1.15%. -0.85%. 2012/06-2015/05 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05 006205FB 上証 2011/09/26 上市-2015/05. 83.88% 93.85% 105.83%. 1.92% 2.58% 6.88%. 0.17% 8.97% 35.24% -13.95% 0.75% 9.93% 35.24% -13.95% 3.42% 11.93% 35.24% -8.58%. 1.89% 2.64% 6.93%. -0.36% 9.10% 34.85% -15.69% 1.39% 9.98% 34.85% -15.69% 2.73% 11.71% 34.85% -6.82%. 2.27%. 0.00% -0.52%. 7.84% 31.10% -14.25% 8.42% 31.10% -14.25%. 1.51% 1.98%. -0.02% -0.17%. 123.60% 128.45%. 3.11% 7.65%. 0.62% 9.06% 31.10% -14.25% 4.62% 10.08% 31.10% -5.98%. 2.85% 7.06%. 0.53% 8.97% 29.27% -15.24% 4.08% 10.01% 29.27% -4.69%. 83.50% 93.36% 105.83% 115.38%. 2.02% 2.11% 2.84% 7.29%. -0.88% 9.12% 37.21% -0.29% 9.23% 37.21% 0.80% 10.16% 37.21% 3.35% 12.20% 37.21%. 1.82% 1.89% 2.64% 6.93%. -0.73% 8.99% 34.85% -0.36% 9.10% 34.85% 1.39% 10.20% 34.85% 2.73% 11.71% 34.85%. Ch. y. sit. n. al. -14.20% -14.20% -14.20% -8.09%. er. ‧ 國 io. 資料來源：同表 4-13. Nat. 2012/06-2015/05 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05. ‧. 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05 006206 元上証 2012/05/11 上市-2015/05. 學. 2012/06-2015/05. 立 1.89%. 105.25% 110.63%. 政治大. engchi. 33. i n U. v. 8.07% 34.85% -15.69%. 8.06% 29.27% -15.24% 8.37% 29.27% -15.24%. -15.69% -15.69% -6.82% -6.82%.

(41) 表 4-15 FH 滬深(006207)、上証 2X (00633L)、上証反 (00634R)淨值報酬率與標的指數報酬率敘述統計值 ETF 淨值報酬率 ETF 名稱. 資料期間. 標的指數報酬率. 累積報酬率平均數中位數標準差最大值最小值. 平均數中位數標準差最大值最小值. 006207FH 滬深 2012/06/22 上市-2015/05. 111.07%. 2.46%. 0.30%. 8.20% 29.23% -14.64%. 2.23%. 0.40%. 7.85% 25.81% -15.57%. 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05 00633L 上証 2X 2014/11/25 上市-2015/05. 125.57% 130.86%. 3.11% 7.70%. 1.54% 4.59%. 8.71% 29.23% -14.64% 9.34% 29.23% -4.95%. 2.92% 7.26%. 1.25% 4.33%. 8.25% 25.81% -15.57% 8.46% 25.81% -2.81%. 9.26%. 8.28% 13.36% 29.27% -4.69%. 00634R 上証反 2014/11/25 上市-2015/05. -43.21%. 9.26%. 8.28% 13.36% 29.27% -4.69%. 125%. ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. n. al. er. 資料來源：同表 4-13. 政治大 18.94% 12.69% 37.15% 82.85% -21.52% 立 -8.16% -6.61% 13.28% 7.27% -28.45%. Ch. engchi. 34. i n U. v.

(42) 滬深300指數. 5,000. 0061 寶滬深ETF淨值 28. 4,500 25 4,000 22 3,500 19 3,000. 16. 2,500. 2,000 2009/8/31. 13. 政治大. 立2011/8/31. 2010/8/31. 2012/8/31. 10. 2013/8/31. 2014/8/31. ‧ 國. 學. 圖 4-3 0061 寶滬深 ETF 淨值與滬深 300 指數走勢圖資料來源：同表 4-13. ‧. 0080 恆中國ETF淨值. y. sit. al. n. 13,500. 550. er. io. 14,500. 恆生H股指數. Nat. 15,500. Ch. engchi. i Un. v. 500. 12,500. 450. 11,500 400 10,500 350. 9,500 8,500 2009/8/31. 300 2010/8/31. 2011/8/31. 2012/8/31. 2013/8/31. 2014/8/31. 圖 4-4 0080 恆中國 ETF 淨值與恆生 H 股指數走勢圖資料來源：同表 4-13. 35.

(43) 恆生指數. 0081 恆香港ETF淨值. 1200. 29,000. 1150. 27,000. 1100 1050. 25,000. 1000 23,000. 950. 21,000. 900 850. 19,000. 800. 政治大. 17,000 15,000 2009/8/31. 立2011/8/31. 2010/8/31. 2012/8/31. 750 700 2013/8/31. 2014/8/31. ‧ 國. 學. 圖 4-5 恆香港 ETF 淨值與恆生指數走勢圖資料來源：同表 4-13. 008201 上証50ETF淨值 120. y. sit. n. al. 2,700 2,500. 110. er. io. 2,900. ‧. 3,100. 上証50指數. Nat. 3,300. Ch. n engchi U. 100. iv. 90 80. 2,300 70 2,100 60. 1,900. 50. 1,700. 40. 1,500 1,300 2009/8/31. 30 2010/8/31. 2011/8/31. 2012/8/31. 圖 4-6 上証 50ETF 淨值與上証 50 指數走勢圖資料來源：同表 4-13. 36. 2013/8/31.

(44) 上証180指數. 11,000. 006205 FB上証ETF. 45. 10,000. 40. 9,000. 35. 8,000. 30. 7,000. 25. 6,000. 20. 5,000. 15. 4,000 2011/8/31. 立. 政治大. 2012/8/31. 10. 2013/8/31. 2014/8/31. ‧ 國. 學. 圖 4-7 FB 上証 ETF 淨值與上証 180 指數走勢圖資料來源：同表 4-13. 006206 元上証ETF淨值. y. 40. sit er. al. n. 2,700. io. 2,900. ‧. 3,100. 上証50指數. Nat. 3,300. Ch. 2,500. engchi. i Un. 35. v. 2,300. 30. 25. 2,100 20. 1,900 1,700. 15. 1,500 1,300 2012/4/27. 2013/4/27. 2014/4/27. 圖 4-8 元上証 ETF 淨值與上証 50 指數走勢圖資料來源：同表 4-13. 37. 10 2015/4/27.

(45) 滬深300指數. 006207 FH滬深. 5,000. 40. 4,500. 35. 4,000. 30. 3,500. 25. 3,000. 20. 2,500. 15. 政治大. 立 2013/4/27. 2,000 2012/4/27. 10. 2014/4/27. ‧ 國. 學. 圖 4-9 FH 滬深 ETF 淨值與滬深 300 指數走勢圖資料來源：同表 4-13. ‧. 上証180指數. y. sit. al. n. 9,700 9,200. 70 65. er. io. 10,200. Nat. 10,700. 0633L上証2X ETF淨值. Ch. n engchi U. 60. iv. 55 50. 8,700. 45. 8,200. 40. 7,700. 35. 7,200. 30. 6,700. 25. 6,200 2014/11/28. 20 2014/12/28. 2015/1/28. 2015/2/28. 2015/3/31. 圖 4-10 上証 2X ETF 淨值與上証 180 指數走勢圖資料來源：同表 4-13. 38. 2015/4/30.

(46) 上証180指數. 0634R上証反 ETF淨值. 11,000. 20. 10,000 15 9,000. 8,000. 10. 7,000 5 6,000. 2014/12/28. 立 2015/1/28. 2015/2/28. 0 2015/3/31. 學. 圖 4-11 上証反 ETF 淨值與上証 180 指數. ‧ 國. 資料來源：同表 4-13. ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. 5,000 2014/11/28. 政治大. Ch. engchi. 39. i Un. v. 2015/4/30.

(47) 第四節. ETF 績效評估. 本節主要目的為：比較各檔 ETF 分別在不同時間區間內：上市至今、過去三年(2012/06-2015/05)、過去兩年(2013/06-2015/05)、過去一年(2014/06-2015/05) 中是否存在不同的績效表現。透過夏普指標(Sharpe Ratio)來衡量每承擔一單位的總風險之下，投資人能獲得多少風險溢酬，夏普指標(Sharpe Ratio)理當越大越好。系統風險也是本文研究重點之一，與標的指數連動的 ETF 其承受的系統性風險理論上應該趨近市場風險、也就是貝他係數(Beta Coefficient)應近似於一。首先，回顧第三章第三節. 政治大. 的市場模型(Market Model)的迴歸統計式(3.7)：. 立. n. al. Ch. engchi. er. io. R M − R F ：市場投資組合的風險溢酬. sit. y. Nat. R i − R F ：第 i 檔基金的風險溢酬. εi,t ：誤差項. (3.7). ‧. ‧ 國. 學. 其中. R i − R F = αi + βi (R M − R F ) + εi,t. i Un. v. ̂：市場模型下的實證 Jensen’s Alpha，即迴歸式的截距項 α β̂：市場模型下的實證貝他係數，即迴歸式的斜率項透過迴歸式實證統計結果來檢定貝他係數(Beta Coefficient)對於 ETF 的報酬率是否存在顯著影響及 ETF 與市場的連動性。由於 ETF 採取被動式的指數化投資(Indexing Investment)，經理人操作的重點在於追蹤指數而非打敗大盤，因此，截距項代表實證上用來檢測基金是否存在超額報酬的 Jensen’s Alpha 應不顯著存在，而於本節後續各檔 ETF 統計結果中也得到合理的結論。 40.

(48) 一、元大寶來標智滬深 300 證券投資信託基金 (0061 寶滬深) 表 4-16 寶滬深(0061)各項績效指標實證檢定結果資料期間. 淨值報酬率無風險利率. 2009/08/17上市-2015/05. Sharpe Ratio. 2012/06-2015/05 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05. 0.66% 1.54% 2.37% 6.56%. 0.24% 0.24% 0.24% 0.23%. 6.32% 6.71% 6.59% 5.82%. 0.0669 0.1933 0.3238 1.0882. 資料期間. 係數. 標準差. T-Statistics. p-value. 0.7933 0.8085 0.7612 0.6447. 0.0031 0.0454 0.0484 0.0766. 18.50 17.80 15.73 8.42. 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000***. 0.0034 0.0038 0.0082. (0.89) (1.02) (0.41) 2.19. 0.3786 0.3135 0.6832 0.0534. Beta Coefficient 2009/08/17上市-2015/05 2012/06-2015/05 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05 Jensen’s Alpha 2009/08/17上市-2015/05. 政治大 (0.0027) 0.0031. 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05. (0.0035) (0.0016) 0.0180. 學. ‧ 國. 立 2012/06-2015/05. ‧. 資料來源：本研究整理. 標準差. 註：***表在 1%顯著水準下顯著、**表在 5%顯著水準下顯著、*表在 10%顯著水準下顯著. sit. y. Nat. io. er. 表 4-16 為寶滬深(0061)各項績效指標實證檢定結果，在夏普指標(Sharpe. al. iv n C hengchi U 倍，主因為：淨值報酬率上升，甚至在有四個月的淨值報酬率超過 10%，遠 n. Ratio)的部分：近一年(2014/06-2015/05)所提供的風險溢酬為上市以來的 16. 超過上市以來的平均值 0.66%。在 1%的信賴水準之下，貝他係數(Beta Coefficient)顯著的不等於零、且小於一，顯示：寶滬深(0061)其承擔的系統性風險比滬深 300 指數來的少，在市場發生劇烈動盪時，投資人的報酬能避免承擔過多的波動。在 1%的信賴水準之下，Jensen’s Alpha 的 p-value 為 0.3786、0.3135、 0.6832、0.0534，顯示：在任何的時間點下，寶滬深(0061)均不存在超額報酬。. 41.

(49) 二、恒生 H 股指數股票型基金 (0080 恆中國) 表 4-17 恆中國(0080)各項績效指標實證檢定結果資料期間. 淨值報酬率無風險利率. 2009/08/14上市-2015/05 2012/06-2015/05 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05. 0.24% 0.24% 0.24% 0.23%. 6.01% 5.24% 5.63% 5.49%. 0.0285 0.1972 0.2229 0.5111. 資料期間. 係數. 標準差. T-Statistics. p-value. 0.8644 0.8935 0.9318 0.8901. 0.0269 0.0365 0.0429 0.0550. 32.12 24.48 21.74 16.19. 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000***. 0.0012 0.0022 0.0035. (0.58) 0.98 1.10 1.34. 0.5622 0.3349 0.2828 0.2098. 政治大 (0.0010) 0.0018. 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05. 0.0020 0.0024 0.0047. 學. ‧ 國. 立 2012/06-2015/05. ‧. 註：同表 4-16. Sharpe Ratio. 0.41% 1.28% 1.49% 3.04%. Beta Coefficient 2009/08/14上市-2015/05 2012/06-2015/05 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05 Jensen’s Alpha 2009/08/14 上市-2015/05. 資料來源：同表 4-16. 標準差. sit. y. Nat. io. er. 表 4-17 為恆中國(0080)各項績效指標實證檢定結果，在夏普指標(Sharpe. al. iv n C hengchi U 的 0.5111，主因為：淨值報酬率以穩定增長的速度增加、且標準差始終保持 n. Ratio)的部分：從上市以來的 0.0285 成長至近一年(2014/06-2015/05)所提供. 在 5%~6%左右。在 1%的信賴水準之下，貝他係數(Beta Coefficient)顯著的不等於零、且接近一，顯示：恆中國(0080)其承擔的系統性風險約等於恆生中國企業指數， ETF 的表現貼近於市場表現。在 1%的信賴水準之下，Jensen’s Alpha 的 p-value 為 0.5622、0.3349、 0.2828、0.2098，顯示：在任何的時間點下，恆中國(0080)均不存在超額報酬。. 42.

(50) 三、恒生指數股票型基金 (0081 恆香港) 表 4-18 恆香港(0081)各項績效指標實證檢定結果資料期間. 淨值報酬率無風險利率. 2009/08/14 上市-2015/05 2012/06-2015/05 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05. 0.24% 0.24% 0.24% 0.23%. 5.11% 5.14% 6.02% 7.72%. 0.0360 0.1646 0.1009 0.1350. 資料期間. 係數. 標準差. T-Statistics. p-value. 0.8113 0.8439 0.9005 1.3193. 0.0341 0.0414 0.0530 0.2345. 23.77 20.38 16.97 5.63. 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000***. 0.0017 0.0020 0.0119. (0.27) 1.35 1.28 (0.60). 0.7894 0.1868 0.2137 0.5592. 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05. 政治大 (0.0005) 0.0017 0.0023 0.0025 (0.0072). 學. ‧ 國. 立 2012/06-2015/05. ‧. 註：同表 4-16. Sharpe Ratio. 0.42% 1.09% 0.84% 1.27%. Beta Coefficient 2009/08/14 上市-2015/05 2012/06-2015/05 2013/06-2015/05 2014/06-2015/05 Jensen’s Alpha 2009/08/14 上市-2015/05. 資料來源：同表 4-16. 標準差. sit. y. Nat. io. er. 表 4-18 為恆香港(0081)各項績效指標實證檢定結果，近一年來其他檔. al. iv n C h e n g c h i URatio)平均而言仍落在 0.1 的時，標準差也日益增大，所以夏普指標(Sharpe n. ETF 的風險溢酬均有明顯成長，恆香港(0081)的淨值報酬率小幅度上升的同. 水準。在 1%的信賴水準之下，貝他係數(Beta Coefficient)顯著的不等於零，近一年(2014/06-2015/05)的貝他係數(Beta Coefficient)更高達 1.3193，顯示：恆香港(0081)比其連結香港藍籌股公司的標的指數─恆生指數，承擔更大的市場風險，當市場發生劇烈變動時，投資人所冒的風險越高，但相對而言，也伴隨著高獲利之可能性。在 1%的信賴水準之下，Jensen’s Alpha 的 p-value 為 0.7894、0.1868、 0.2137、0.5592，顯示：在任何的時間點，恆香港(0081)均不存在超額報酬。 43.