指數型房貸抵押債權證券風險分析

當投資者購買一房貸證券化產品時其承受著來自經濟環境、貸款群組行為以 及來自證券化參與機構所產生的各種風險，因此了解該房貸證券化產品隱含的各 項風險有助於增進在該項產品上的投資效率。本節中將介紹房貸證券化產品所可 能引起的各種風險，並進而探討這些風險的本質。

1. 信用風險

信用風險來自於房屋貸款者無法即時償付本金與利息的風險，最常發生違約 的原因為當房屋價格大幅滑落時所發生的最適違約情形；在美國經由GNMA 所 發行的MBS 因其貸款群組已經由 FHA、VA 等政府機構的擔保所以 MBS 投資者 投資此項MBS 產品已排除違約帶來的損失，另外由 FNMA、FHLMC 等政府發 起但已民營化機構所發行的MBS，其貸款群組本身主要為依照 FNMA、FHLMC 所定的標準貸放，故信用風險已受到控管，且由於尚須對該貸款群組保險，所以 風險已大大降低，因此FNMA、FHLMC 所發行的 MBS 也幾乎可排除信用風險。

我國目前由於無政府相關擔保機構，所以各家銀行所發起的MBS 就有比較大的 信用風險問題，此時就必須仰賴發起銀行的信用支撐以及對貸款群組的嚴格篩 選。以上節所提起的一銀房貸證券化商品為例，在信用加強機制方面以購回最低 順位受益憑證的方式以及流動準備、準備金來支撐信用，並且所群組的貸款由過 去歷史資料顯示大多為支付狀況正常的房屋貸款，因此一銀的房貸證券化產品信 用風險可說已獲得良好控管，其發行的最高順位受益憑證擁有14.5%的信用支 撐，經由中華信評的壓力測試仍給予此憑證最高評等twAAA。

2. 利率風險

利率風險來自於因市場利率改變導致MBS價格變化的風險，當房貸群組為 固定利率計息時投資者承受較大的利率風險，因其收益是固定在某個訂定的票面 利率；對可調整利率貸款群組而言雖然貸款利率是隨標的指數利率在調整，但也 會因契約內容的限制、標的指數與無風險利率的差異而產生利率風險，固定利率 貸款群組所產生的利率風險以Duration來衡量大多屆在 6~8 之間，而可調整的利 率貸款群組產生的利率風險在1~2 之間；利率風險也會因提前還款的存在而減 少，因利率改變會造成提前還款行為的改變因而多少反映了利率變化的因子。在 一銀的例子中除了因上述原因產生利率風險外也因貸款群組本身包含著以基本 放款利率計價的房貸額外衍生標的指數的利率風險，且其並未進行基差利率交換 (Basis Swap)⁹來規避此風險。一些相關的MBS利率風險衡量的方法將在下節中介 紹。

3. 流動性風險

MBS 如為轉付債券性質其投資年限動輒達二、三十年，此時一般的投資者 對於此項產品需求就不強烈，只有保險公司、退休基金等金融機構較有意願購 買，其主要是因為長期資產負債配適問題，當投資者申購了一轉付債券而在將來 未到期前如需要即時變現的話則可能會因為市場廣度不夠而造成即時變現帶來 的損失，此即為流動性風險；解決投資大眾在此方面的問題即是透過財務工程創 造不同到期日的切割組別以提昇其流動性。

4. 通貨膨脹風險

固定利率抵押貸款債權證券會面臨通貨膨脹的風險，當經濟社會面臨通貨膨 脹時由於其票面利率是固定的，故會造成實質購買力的降低；對於可調整式利率 抵押貸款債權證券來說由於票面利率是隨某一高透明度的指標利率在改變，當指 標利率能充分反映市場資金需求狀況時是可以排除通貨膨脹風險的。一銀的貸款

9 指以目前的浮動利率指標與另一個浮動利率指標進行利率交換，如 3 個月的LIBOR交換為 6 個 月的LIBOR

群組大部分為以定儲利率為主的指數型房貸群組，因此當社會發生通貨膨脹危機 時定儲利率會隨央行的利率政策而進行調整，因此大大降低通貨膨脹風險。

5. 再投資風險

MBS 的再投資風險歸因於市場利率的大幅滑落導致固定利率房貸轉付證券 的大幅提前還款，如美國在1990 年因利率水準的滑落使得房貸抵押貸款的提前 還款速度高於預期使得MBS 投資者因本金的提前取得而須轉而投資於比 MBS 報酬低的投資工具；就可調整利率房貸轉付證券而言，因其報酬是鎖住公開的市 場利率再加碼而得，因此相關的再投資風險為因提前還款所取得的本金是否能投 資於高於市場利率相同加碼幅度的報酬率。

6. 提前還款風險

提前還款風險為MBS不同於一般債券而所具有的特性，因房屋貸款是可提 前還款的，且國內大部分銀行對於指數型房貸提前還款並無特別的處罰條例¹⁰， 因此房屋貸款者在貸款期間內可不受限制的提前還款因而產生比較大的提前還 款風險，由於提前還款可發生在貸款期間的每一分期攤還日期，因此可視為貸款 者所擁有履約價等於貸款本金加上再融資成本的美式選擇權。影響提前還款行為 的因素相當多，一般來說主要有下列幾點：

(1) 再融資動機(Refinancing Motivation)

乃因目前的貸款利率與再融資利率之間的利差過大所產生，貸款者在考慮再 融資時也會考慮有關的顯性(explicit)與隱含(implicit)的成本如點費、手續費以及 因房屋價值下降導致所能貸到的金額縮小等；再融資動機影響提前還款在固定利 率的房貸群組比較顯著，就可調整利率貸款而言因貸款利率是隨某市場指標利率 在調整的，所以再融資動機引發的提前還款比較不明顯。一般衡量再融資動機的 式子為房屋價值與貸款剩餘本金的比率，當此比率越大時貸款者越容易提前還

10 依據公平交易委員會”金融業者收取房屋貸款提前清償違約金案件處理原則”，金融業者不能 憑藉優勢地位收取提前清償違約金，但若基於經營考量而必須收取，則必須同時提供借款人「得 隨時清償」與「限制清償期間」，供借款人自由選擇

款，由於資料的難以取得，另有以貸款利率與再融資利率的比率替代者，同樣的 當此比率越大時貸款者也是越容易提前還款的。

(2) 燃盡效果(Burnout Effect)

貸款群組裡每一貸款者都有自己的再融資決策以及所需負擔的相關成本，當 利率降低觸及某貸款者的再融資決策時此貸款者會提前還款，而當利率水準滿足 更多貸款者的再融資決策時會進一步引起更多的提前還款，剩餘的貸款者則因受 限於過高的再融資成本而不會提前還款，因此便具有提前還款的燃盡效果現象，

而這屬於市場實證所觀察到的現象。

(3) 貸款年紀(Seasoning)

直覺上，在其他條件不變下，提前還款率也會依貸款年紀增加而增加；新貸 款剛形成時幾乎沒有貸款者會立刻選擇再融資或搬家，但當時間經過時，隨著個 人因素或經濟環境的影響，這部分的比例會越來越多；且由於貸款初期貸款者大 部分分攤金額為利息部分、隨貸款年紀的增加此利息部分逐漸縮小、本金攤銷的 比例變多因此貸款者越有能力提前清償本金。美國的公共證券協會即採用此觀察 的現象發展標準化的提前還款曲線、聯邦住宅局也以過去經驗法則得出相似的提 前還款曲線。

(4) 季節性因子(Seasonality)

因季節因素所引起的換屋熱潮進而引發提前還款的現象。在美國由於氣候差 異相當大使得換屋熱潮通常在夏季發生、而在冬天則趨於貧乏，因此在夏天提前 還款機率會比較高；台灣因季節氣溫差異不大所以季節性的因素影響提前還款較 不明顯。

除了上述四個因子會影響提前還款因素外，其他如地理區域、Loan to Value Ration 以及相關經濟因素等也會影響提前還款決策，在建構提前還款模型時可同 時考慮進去以求得較高的解釋能力。