第一節 研究背景
近年來我國金融政策朝向自由化、國際化、制度化與紀律化之趨勢發展，解 除金融管制、開放金融市場加速了民間金融機構的成長，但卻因缺乏良好的配套 措施使得我國銀行有如雨後春筍般的設立，在競爭者與日劇增，金融版圖極為分 裂的情況下，銀行業的獲利水準開始大幅縮水。為了求生存銀行間彼此惡性競 爭，對於授信品質已不如以往來的嚴格而導致了不良債權充斥，銀行資產品質大 幅降低，財務危機因而浮現。為了健全銀行資產品質，適時與國際接軌，近來一 連串的金融改革法案如金融控股公司法、金融資產管理公司相關法案等開始有效 的打消金融呆帳、活化資產，並藉由不斷的合併，市場淘汰機制乃至於金融控股 公司的垂直整合使得我國銀行已慢慢具有與國際大型銀行競爭的趨勢。而具有活 化資產，提高金融資產流動性功能的金融資產證券化與不動產證券化條例也分別 於通過，近兩年來多家銀行也開始積極的推動證券化產品，如台灣工業銀行的企 業貸款證券化、第一銀行的房屋貸款抵押債權證券化等都已規劃完成並開始私募 發行。
資產證券化起源於 1970 年初期美國的住宅抵押貸款之證券化，當時因二次 世界大戰後的嬰兒潮湧入美國中西部，當地的儲貸機構(Saving and Loans)無法 負荷龐大的住宅抵押貸款需求，紛紛向政府及東部的金融機構求援。金融機構以 當時政府機構輔助的房貸組群，發行了首宗資產證券化的證券商品，房貸轉付證 券(Mortgage Pass Through, MPT)；1980 年代末期，美國儲蓄貸款銀行發生危 機，不良債權充斥，資產證券化在此也成功的應用到不良債權的處理。
我國於 91 年 6 月 20 日由立法院三讀通過「金融資產證券化條例」，並於 92 年 7 月 9 日通過「不動產證券化條例」。這對於金融機構而言可增加籌措資金的 管道，活化資產，增加金融資產的流動性；對於投資者而言，由於房貸、車貸等 信託憑證的投資可享受高於一般銀行定存所獲得之收益，但風險在經過信用加強
等步驟後已充分獲得控制，這無疑是創造了雙贏的局面。尤其是金融機構，當初 資產證券化這個創新金融商品，其立基點就在於希望能活化金融機構的資產，使 其能更加靈活的彈性運用。而我國銀行在承作住宅抵押貸款一直是有其穩定之市 場存在，甚至有越來越增加的趨勢(圖 1-1)，加上近年利率水準持續的低迷，我 國人民對於住宅抵押貸款的需求擴增，造成住宅抵押貸款的證券化的龐大商機。
因此本篇論文期望以目前最熱門之指數型房貸為貸款群組，深入探討其證券化後 之評價與分析，因利率走勢影響評價結果甚重，因此本研究重點在於不同利率結 構下影響房貸證券化產品價格與利率敏感性的差異，利用目前學術與業界普遍使 用的各種不同均衡利率模型來進行評價與利率風險分析。
圖1-1 我國消費住宅抵押貸款金額
0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 30000000 35000000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 年度
貸款金額(百 萬)
我國消費住宅抵押貸款金額(百萬)
資料來源：台灣經濟新報
第二節 研究動機與目的
資產證券化在國外如美國、英國、日本等先進國家已行之有年，我國於 91 年 6 月 20 日由立法院三讀通過「金融資產證券化條例」；並於 92 年 7 月 9 日通 過「不動產證券化條例」，這些條例所產生的新金融商品，主要參考了在法律制 度與台灣相近的美國與日本來著手進行開發、法規之建立；依據國內目前低利率 的經濟環境，房地產景氣的復甦，應能為國內帶來龐大的商機。而一個新金融商 品之設計，最重要仍在於它的評價部分，就房貸抵押債權證券而言，要進行評價 除了考慮利率因子的變化外，尚須考慮一般公債不具備的分期攤還性質與提前還 款特性。本研究在指數型房貸證券化的評價上採用目前美國業界與學術界普遍使 用的蒙地卡羅模擬法，參考國內外文獻試著選取同樣具有利率反轉性質但對於利 率波動度卻有不同的衡量方式的利率模型來進行模擬評價以及衡量利率敏感性 上的差異，由於國內尚無一定規模的房貸證券化發行數量，且目前大多採用私幕 的方式發售，因此無法有效率的實證分析利率模型評價的準確性；而本篇雖仍在 於評價房貸證券化產品，但後續重點將在於探討不同利率模型所估計的利率敏感 度差異，藉由評價的過程而表現出來提供給後續研究者參考。
在住宅抵押貸款標的的選取上，之前本國大多論文是參考國內外文獻而提出 一個假設的環境，而本篇研究希望能以我國銀行承作實際指數型房貸的貸款群組 為例，設計一轉付債券產品觀察利率模型評價的差異；而利率敏感度衡量部分將 微調契約條件的各個參數(Cap 等)，利用利率敏感度的變動資訊觀察對於 MBS 評價的影響、最後選取指數型房貸中各種不同反映市場利率狀態速度的標的指 數，進一步探討其所衍生的利率風險問題。
第三節 研究架構
本論文之研究架構分述如下：
第一章：
序論~分別敘述本論文之研究背景、動機與目的，以及研究 架構與流程。
第二章：
文獻探討~針對國內外對於房貸擔保憑證所作的評價與其相關的衍生分 析作一探討。
第三章：
討論分析我國指數型房貸證券化的相關議題、首先就指數型房貸興起與 現況作說明、接著再以我國指數型房貸證券化實例作相關探討、另外說 明房貸證券化所可能產生之風險、最後討論相關的利率風險衡量指標 第四章：
研究方法~介紹本論文針對證券化產品所採用的評價模型，在評價上以 蒙地卡羅(Monte Carlo)模擬法為主軸，採用對稱變異法來降低變異與增 加執行效率；利率模型將採用CIR、Vasicek 以及 Linear Drift, CEV Diffusion 利率模型來進行評價差異分析，並以最大概度估計法估計參 數；而以OTS 提前清償模型衡量貸款者的提前還款行為。
第五章：
研究結果與分析~利用第四章所討論到之各種方法估計證券化評價之相 關模型參數進而評價出轉付證券產品價格，接著分析相關參數改變下，
轉付證券價格與利率敏感度之變化過程；最後探討不同反映市場利率速 度標的指數的利率風險問題。
第六章：
提出本研究之結論。
圖1-1：研究架構圖
研究背景、動機與目 的，以及研究架構
結論與建議
利率風險分析相關 文獻 MBS 評價相關文獻
指數型房貸證券化 相關討論
房貸證券化 風險分析 指數型房貸
市場概況
房貸證券化 相關個案
利率風險衡 量
提前清償模 型 MLE 參數估
計方法
蒙地卡羅模 擬法
部分調整模 型 OAS 評價方
法
評價結果與利率風 險分析 研究方法 評價相關文獻探討
第二章、文獻探討
MBS 價格之決定主要有兩種不同的架構流程，其一為 backward-solving 的 流程，主要評價方法是利用受限於某些限制條件偏微分方程的建立，從最後一期 開始視其是否有契約終止的狀況逐漸推演至今天這個時點，而其主要的決定變數 為短期利率與房屋價格。另一種評價流程為 forward-solving 的架構流程，主要 是以決定各期現金流量包括本金償還、利息以及不同情況下所引發的提前還款，
一般利用蒙地卡羅模擬多種不同情境的利率路徑以及房屋價格波動情形甚至於 包括貸款者所得期以較精確的產生該貸款未來現金流量並折現獲得 MBS 之價 格，此方法不只在學術界甚至業界也普遍的被使用。
backward-solving 的評價流程是要建立評價相關的偏微分方程，再依此偏 微分方程尋找封閉解或使用數值方法有限差分法求得近似解。Dunn and McConnel(1981)利用最適提前還款模型以建立在一般利率衍生性產品的定價模 型上來評價由 GNMA 所發行的 FRM 債權證券，經由分析得到以下幾點結論：1.分 期攤還形式以及提前還款性質的不同對於其證券價格有正面的影響效果 2.貸款 可贖回(再融資)的性質對於證券價格產生負面的影響 3.這三個性質同樣都降低 了GNMA 債權證券的利率風險。
在 Dunn 的評價過程中假設無風險利率變動服從 CIR 利率隨機模型，由於一 般利率衍生性產品的定價模型在該證券有贖回性質時只考慮到因利率因素所引 起的贖回動作(亦即因利率因素所引起的再融資提前還款)，故在評價 GNMA MBS 時考慮加進非利率影響因素(貸款剩餘本金)所引發的次佳(suboptimal)提前還 款，而此提前還款行為以 poisson process 來描述。考慮加入 poisson process 假設下次佳提前還款行為的 GNMA MBS 價格動態過程並與任一利率衍生性產品組 合而消滅因利率所造成的不確定影響因素(亦即消除 Browian Motion 項)而可給 定其兩產品在個別單位風險下所得之期望超額報酬，可進一步推得在 CIR 利率隨
機模型dr=k m r dt( − ) +σ rdz假設下用來評價 GNMA MBS 的偏微分方程式為 利的行為。Dunn and Spatt(1986)認為此行為違反實務上的作法，因此考慮加入了 交易成本以及相關成本能防止債務人經由提前還款獲取套利利益的機會；在假設 得D，亦即 A-(C+D)，而此三項資產價值在經由各個相關邊界條件(boundary condition)的給定套入上式偏微分方程可求得資產以及保險 I 每期之價值。
Forward-solving 評價技術需建立相配適的提前還款模型以用來獲得未來現 金流量的預測值，此方法也需大量的利率模擬路徑以補抓所有可能的利率情境，
Forward-solving 評價技術需建立相配適的提前還款模型以用來獲得未來現 金流量的預測值，此方法也需大量的利率模擬路徑以補抓所有可能的利率情境，