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constant 0.124 -0.111 -0.065 -0.059 (0.47) (-0.23) (-0.91) (-0.80)
INDUSTRY_FE Yes Yes Yes Yes
YEAR_FE Yes Yes Yes Yes
N 4,310 4,310 4,310 4,310
adj.R2 0.023 0.052 0.228 0.277
F 2.240 3.910 16.710 21.410
註一：樣本期間1992 年至 2015 年，共 9,226 筆併購交易。變數定義請參見表 3-2。
註二：***表示達 1%顯著水準；**表示達 5%顯著水準；*代表達 10%顯著水準，採用雙 尾檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。
第五節 敏感性分析
某些企業可能會透過併購其他公司拓展版圖，更快速地提升規模或跨入不同 領域的產業，這些企業可能於短時間內併購多於一間公司(Fuller et al., 2002)，並 且這些企業的表現可能高於其他企業，在迴歸分析時，併購多於一間公司的企業 之併購後績效可能有重疊，使它們的企業表現於同一期間重複計算，可能導致迴 歸結果因為這些好的企業而產生正面推論，因此本節將刪除在特定衡量期間(一 年或三年)內併購多於一間公司的企業，僅留下一筆併購交易，避免這些企業的 併購後績效於相同期間重複計入，影響迴歸結果。
延續Loughran and Vijh (1997)針對併購多於一間公司之企業所使用分析方法，
若企業於績效衡量期間(一年或三年)內併購多於一間公司，本研究將保留最後的 併購案，僅計入最終的併購案所代表的企業績效表現。依此處理原則，於企業以 股票為支付方式的併購案中，當衡量期間為一年時(BHAR1 與 ROA1)，共刪除 586 間併購案；當衡量期間為三年時(BHAR3 與 ROA3)，共刪除 958 間併購案，實證 結果如表 4-13 所示。由表中可以發現，刪除衡量期間內的複數併購案後，各變 數對併購後績效產生負面的影響，顯示原先假說一的實證結果可能受少數較佳的 收購公司影響，惟值得注意的是，ROA3 仍為顯著正相關，代表剔除少數營運表 現表現較佳的收購公司後，長期而言，於併購案中納入Collar 條款能帶來正面的 ROA 變化。
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另於不同支付方式的併購案中，當衡量期間為一年時(BHAR1 與 ROA1)，共 刪除2,297 間併購案；當衡量期間為三年時(BHAR3 與 ROA3)，共刪除 3,933 間 併購案，實證結果則如表 4-14 所示，由表中可以發現，刪除衡量期間內的複數 併購案後，各變數對併購後績效的影響方向與規模大致相同，惟值得注意的是，
納入Collar 條款之併購案時，其 ROA1、ROA3 仍顯著為正相關，且高於其他支 付方式，顯示在排除績效較好的公司後，納入Collar 條款依然能使併購後企業享 受併購效益，產生較高的ROA 變化；然而，值得注意的是，納入 Collar 條款之 併購案，其ROA3 雖仍為顯著正相關，但其影響程度降低，可能的原因是觀察併 購案之支付方式可以發現，美國在 2000 年、2002 年與 2008 年的網路泡沫經濟 危機、911 恐怖攻擊事件與金融海嘯後，支付方式漸漸轉為以現金為主，此時若 依照上述的處理原則僅保留三年內併購多於一間公司的企業之最後一件併購案，
該併購案便很有可能為以現金支付，使原本納入Collar 條款的併購案之企業表現 計入以現金為支付者，導致納入Collar 條款之併購案的 ROA3 影響程度降低。另 外由表 4-14 亦可發現，以現金支付之併購案，其併購後績效更加提升，代表上 述推論之合理性。
綜上所述，經此敏感性測試後，可以確認當企業選擇於併購交易中納入Collar 條款時，對併購後的ROA 變化有正面影響，透過 Collar 條款，可以避免以現金 支付時可能溢付併購對價的風險，使企業享受更高的併購利益，進而產生較好的 ROA 表現。然而，此敏感性測試中，納入 Collar 條款之併購案，其 ROA3 影響 程度降低的原因可能是受到樣本處理過程中產生的偏誤影響，但結果顯示，其效 益仍優於未納入Collar 條款之併購案。
表4- 13 Collar 條款與併購後績效之關聯性：以股票為支付方式下衡量期間單一併購
BHAR1 BHAR3 ROA1 ROA3 COLLAR -0.072 -0.123 0.026 0.042* (-1.35) (-1.01) (1.56) (1.86) HOSTILE -0.397 -0.608 0.033 -0.054
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檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。表4- 14 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式下衡量期間單一併購
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尾檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。‧ 國
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