Collar條款與併購後長期績效之關聯性 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系研究所碩士學位論文. 政治大 Collar 條款與併購後長期績效之關聯性立 ‧. ‧ 國. 學. (Collar Agreements and Post-Merger Performance). n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：陳宇紳博士研究生：陳品逢撰. 中華民國 109 年 6 月. DOI:10.6814/NCCU202001008.

(2) 謝辭兩年的碩士班時光匆匆飛逝，最終能如期完成碩士論文必須感謝指導教授陳宇紳教授的悉心指導。老師一直給我相當自由的空間自行規劃碩士生涯，從論文題目的發想、資料蒐集與整理，到最後論文撰寫，每個階段的進度皆由自己掌握，也讓我了解「權力越大、責任越重」，當一切都由自己規劃時，就必須擔起最終成敗的責任。每次與老師討論時，老師總以引導的方式激發我思考，進而剖析研究問題，並提供改進建議，在這過程中逐漸培養敏銳的洞察力，讓我在觀察事物、處理問題時能有更深入的想法，也希望未來能運用在職場或生活當中，成. 政治大委員，給予我明確、寶貴的建議，使我的研究能更臻完整。立. 為偌大助力。另外，感謝周庭楷老師、詹凌菁老師在百忙之中抽空擔任我的口試. ‧ 國. 學. 感謝柏祥學長提供我許多論文技術上的支援與經驗分享，幫助我順利將研究所需的資料庫整併完成；感謝昱邦不斷給我壓力，讓我有動力完成論文；感謝同. ‧. 門的妤婷、昭如在我徬徨時給予許多建議與支持，也不時提醒我注意相關規定；. y. Nat. sit. 感謝排球校隊的學弟們，為我締造難忘且珍貴的美好回憶；感謝我的中會課學生. n. al. er. io. 們給予的許多回饋，讓我培養論述、管理能力；也感謝所有碩士生涯遇到的人與朋友們，使我的生活更加豐富。. Ch. engchi. i Un. v. 最後感謝親愛的靖仁一路上陪伴我渡過撰寫論文的時光、砥礪消沉時的我，並協助校訂許多格式問題，讓我能順利取得碩士學位。期望自己經過研究所兩年的洗鍊，帶著所學的知識與處世態度，進入下段人生新篇章，實現心中理想。. i DOI:10.6814/NCCU202001008.

(3) 摘要當收購者選擇以股票為支付方式進行併購時，為避免股價波動過大影響被收購者被併購之意願，可能納入 Collar 條款降低股價波動對被收購者所獲對價之影響，以促成併購交易。過去僅少數文獻討論納入 Collar 條款與併購宣告日短期異常報酬之關聯性，且未有文獻探討該條款對併購後長期績效之影響。本研究以 1992-2015 年之美國併購案進行分析，探討企業併購時納入 Collar 條款與併購後長期績效之關聯性，實證結果顯示相對於無納入 Collar 條款之併購案，納入 Collar 條款之併購案之併購後長期績效較佳，證實 Collar 條款能兼顧不同支付方式的優. 政治大. 點，可供未來併購實務做為參考。. 立. 關鍵詞：Collar 條款、併購效益、支付方式、企業併購. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. ii DOI:10.6814/NCCU202001008.

(4) Abstract Collar agreements are merger bids using stock as a method of payment that specify a range within which the bidder’s stock price can fluctuate. Using collar agreements, the bidder undertakes the risk of fluctuations in its stock price in order to facilitate mergers and acquisitions transactions. Using a sample of U.S. merger deals between 1992 and 2015, this paper examines the relations between collar agreements and longrun post-merger performance. Evidence shows that merger bids with the inclusion of collar agreements, compared with those with payment methods without collar agreements, are associated with higher return on assets in the post-merger periods. The. 政治大. findings suggest that collar agreements can mitigate detriment generated by using cash. 立. or stocks as a method of payment.. ‧ 國. 學. Keywords: Collar agreement; post-merger performance; method of payment; mergers. ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. and acquisitions. Ch. engchi. i Un. v. iii DOI:10.6814/NCCU202001008.

(5) 目錄第壹章. 緒論........................................................................................................... 1. 第一節研究背景及動機 ................................................................................ 1 第二節研究問題 ........................................................................................... 4 第三節研究貢獻 ........................................................................................... 5 第四節研究架構 ........................................................................................... 6 第貳章文獻探討 ................................................................................................... 7 第一節企業併購之目的與效益 .................................................................... 7 第二節不同支付方式對併購效益之影響 ..................................................... 9 第三節 Collar 條款之意涵與目的 ............................................................... 12 第參章研究假說與研究設計 .............................................................................. 19 第一節研究假說 ......................................................................................... 19. 政治大. 第二節樣本選取與資料來源 ...................................................................... 20 第三節模型設計與變數定義 ...................................................................... 21 第肆章實證結果分析 ......................................................................................... 26 第一節敘述統計分析.................................................................................. 26 第二節相關係數分析.................................................................................. 27. 立. ‧ 國. 學. ‧. 第三節迴歸分析 ......................................................................................... 30 第四節進一步分析 ..................................................................................... 34 第五節敏感性分析 ..................................................................................... 45 第伍章結論與建議 ............................................................................................. 49 第一節研究結論 ......................................................................................... 49. er. io. sit. y. Nat. 第二節研究限制 ......................................................................................... 50 第三節研究建議 ......................................................................................... 51 Appendix A.-高科技產業........................................................................................ 52 參考文獻 ................................................................................................................ 53. n. al. Ch. engchi. i Un. v. iv DOI:10.6814/NCCU202001008.

(6) 表目錄表 3- 1 樣本選取表 ........................................................................................................... 20 表 3- 2 本研究變數彙總整理 ............................................................................................ 25 表 4- 1 樣本之敘述統計表 ................................................................................................ 28 表 4- 2 Pearson 相關係數矩陣............................................................................................ 29 表 4- 3 Collar 條款與併購後績效之關聯性：以股票為支付方式 ..................................... 32 表 4- 4 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式 ............................................ 33 表 4- 5 Collar 條款與併購後績效之關聯性：以股票為支付方式下高科技產業 .............. 35 表 4- 6 Collar 條款與併購後績效之關聯性：以股票為支付方式下非高科技產業 .......... 36 表 4- 7 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式下高科技產業...................... 37 表 4- 8 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式下非高科技產業 .................. 38 表 4- 9 Collar 條款與併購後績效之關聯性：以股票為支付方式下高機構投資人持股 .. 41. 治政表 4- 11 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式下高機構投資人持股 ........ 43 大立表 4- 12 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式下低機構投資人持股 ........ 44 表 4- 10 Collar 條款與併購後績效之關聯性：以股票為支付方式下低機構投資人持股. 42. ‧ 國. 學. 表 4- 13 Collar 條款與併購後績效之關聯性：以股票為支付方式下衡量期間單一併購. 46 表 4- 14 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式下衡量期間單一併購 ........ 47. ‧. 圖目錄. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖 2- 1 被收購者收取之報酬總額與收購者併購完成日股價之關係。 ............... 15. Ch. engchi. i Un. v. v DOI:10.6814/NCCU202001008.

(7) 第壹章. 緒論. 第一節研究背景及動機企業併購係指企業透過合併、收購另一企業以擴大自身規模或是達到多角化經營之目的並產生併購後的綜合效益，其管道可能為改善經營績效(Houston, James, and Ryngaert, 2001；Heron and Lie, 2002)、擴大規模並增加市場影響力(Kim and Singal, 1993；Sapienza, 2002)或是獲取相關稅務利益(Ruback and Jensen, 1983； Hayn, 1989)。雖然 Devos, Kadapakkam, and Krishnamurthy (2009)實證後發現，企業獲取併購後綜合效益最主要的方式在於改善經營績效而非其餘二者，但仍不可. 政治大. 否認，企業決定是否併購時可能考量各種併購效益。. 立. 企業併購有別於一般的金融工具投資，其交易金額大、契約標的複雜，因而. ‧ 國. 學. 有較大的投資風險，是以企業進行併購前必須經過長時間的評估與交涉，使得併. ‧. 購宣告日至實際併購完成日之間往往有數月至數年不等的期間。企業評估投資標. y. Nat. 的時，除了考量併購後能獲得的綜合效益外，亦須決定合理的交易價格，避免支. er. io. sit. 付過高的交易金額，損及併購之整體利益。基於市場存在資訊不對稱(Information asymmetry)，被收購者可能握有未公開的內部資訊，使收購者更難評估其價值，. al. n. iv n C 此時收購者可能選擇不同支付方式降低溢付併購對價的風險，但不同支付方式各 hengchi U 有利弊，因此，收購者將評估自身與被收購者的個別情況以及資訊不對稱的嚴重程度，並衡量不同支付方式可能產生的影響，最終決定以現金、股票或是現金與股票混合的方式支付併購對價。當被收購者存有嚴重的資訊不對稱情況時，收購者較可能以股票為支付方式，與被收購者分攤併購風險(Hansen, 1987)。然 Myers and Majluf (1984)指出當收購者認為自身股票價值被低估時，傾向使用現金支付；. 反之，則傾向使用股票來支付。如此將使市場投資者認為，當收購者以現金為支付工具時，代表收購者公司價值並未被高估，但若以股票支付併購對價，則代表收購者公司價值可能被高估，進而影響收購者之股價。另外，雖以現金支付可能 1 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(8) 溢付併購對價，但可以避免現有經營者的股權遭稀釋，Amihud, Lev, and Travlos (1990)實證結果指出當企業控制權益越高時，越不傾向使用股票進行投資；Martin (1996)亦指出當企業持有的股數介於 5%至 25%之間時，收購者較不可能以股票為支付方式。再者，依據 Myers (1984)提出的啄食順序理論(pecking order theory)，企業使用內部資金與借款資金的成本較發行股票籌措資金低，因此若收購者擁有較多的閒置資金或是有能力發行債券籌措資金，應更有可能以現金支付併購對價，避免支出較多的資金成本。由上述內容可知，企業併購之目的在享受併購後產生的綜合績效，但礙於企. 政治大成龐大損失，因此企業除了選擇投資標的外，最後以何種方式付款也是一項重要立業併購之風險較高，若企業做成錯誤的投資決策，將嚴重損及併購效益，甚至造. ‧ 國. 學. 決策。過去文獻顯示，當收購者宣告以現金為支付方式時，收購者會有短期、正的異常報酬；若宣告以股票為支付方式，則會有短期、顯著為負的異常報酬. ‧. (Travlos, 1987；Officer, 2004)。有學者認為，企業併購之效益可能無法於短時間. sit. y. Nat. 顯現，因此亦須觀察不同支付方式對併購完成後長期績效之影響，Loughran and. n. al. er. io. Vijh (1997)觀察不同支付方式下，併購後五年的績效表現，發現若以股票為支付. v. 之善意併購，平均將賺取負 25%的異常報酬；若以現金支付且形式為公開收購者，. Ch. engchi. i Un. 平均可賺取 61.7%的異常報酬，至於以現金支付的善意併購或其他併購案，則平均賺取負 4.9%或負 14.3%之異常報酬。Moeller, Schlingemann, and Stulz (2004)主要觀察公司規模大小對併購後績效的影響，但也計算出不同支付方式下三年的長期績效表現，顯示以現金或股票支付都呈現正的異常報酬，不過皆不顯著。除了以支付方式為劃分，觀察宣告後短期績效之影響或併購後長期績效之影響外，Officer (2004)發現在以股票為支付方式的併購案中，約有 20%的交易案納入了「Collar」條款1，並發現企業併購之宣告日後的短期績效會因為支付方式的. 所謂「Collar」條款係指當企業選擇以股票支付併購對價時，為避免股價波動過大影響併購結果，與被收購者協議，當併購完成日前收購者股價低於(或超過)固定價格時，收購者將調整給予 2 1. DOI:10.6814/NCCU202001008.

(9) 彈性而受影響，若彈性越低(如全部以現金支付，彈性為零)，宣告日後之短期績效越高；相反的，彈性越高(如全部以股票支付，彈性為一)，則宣告日後之短期績效越低。當企業於併購案中納入 Collar 條款時，將降低支付方式的彈性，使宣告日後之短期績效增加。鑒於收購者宣告以股票為支付工具時可能代表其股價已被高估(Myers and Majluf, 1984)，使市場投資者出售投資，導致收購者股價下跌，此時若股價波動過大，被收購者便可能要求重新商談交易價格或支付內容，使雙方花費更多額外費用，因此若收購者於交易條件納入 Collar 條款，應能降低股價波動造成重新談. 政治大亦確信自身股價並未被高估，否則很有可能觸發 Collar 條款，使其必須支付非原立. 判的可能性，減少衍生額外談判費用。同時可能意謂收購者作為資訊優勢之一方. ‧ 國. 學. 先期望的金額或股票數量，是以收購者使用股票作為支付方式應是基於其他理由 (如被收購者的資訊不對稱)，並希望能促成併購案件，獲取併購後的綜合效益。. ‧. 由此觀點，應能合理推論，當企業選擇以股票為支付方式進行併購並納入 Collar. sit. y. Nat. 條款時，該併購案應能擷取以現金或股票支付之優點，避免以股票或現金支付時. n. al. er. io. 產生的損害，並享有併購產生的綜合效益，因此納入 Collar 條款之併購案件應能. v. 產生最大的併購後績效。雖過去文獻中，Officer (2004)計算出納入 Collar 條款的. Ch. engchi. i Un. 收購者宣告日後短期異常報酬介於以現金或以股票為支付方式者之間，進而得出短期異常報酬隨支付方式之彈性越高而減少。Fuller (2003)也透過實證發現納入 Collar 條款將使收購者獲取負的短期異常報酬，且該異常報酬介於以現金或以股票為支付方式者之間，而被收購者則可獲取正的短期異常報酬。對此結果的合理解釋是，於宣告發布日，企業發放股票作為支付方式對市場而言所隱含的負面訊息，即便於併購條件中納入 Collar 條款也未能完全消除市場投資人對該負面訊息所抱持之疑慮，但納入 Collar 條款確實能減輕以股價為支付方式對股價造成的負. 的併購金額或股票數量，穩定併購對價之價值，以促成併購交易。對於 Collar 條款之詳細描述，請見第貳章文獻回顧第三節。 3 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(10) 面影響。另外，過去文獻僅探討不同支付方式對併購長短期績效之影響，以及納入 Collar 條款對宣告發布日短期異常報酬之影響，並未討論納入 Collar 條款與併購完成日後長期績效之關聯性，因此基於上述於併購案中納入 Collar 條款對企業未來效益之推論，本研究將探討於併購交易中納入 Collar 條款與併購後長期績效之關聯性。. 第二節研究問題為瞭解 Collar 條款與併購後長期績效之關聯性，本研究分成兩個階段探討：首先，Officer (2004)指出企業於支付方式中納入 Collar 條款的主要原因在於. 治政大解決資訊不對稱以及避免後續重新談判交易條件。當整體市場不穩定，或是收購立. 者本身擁有較嚴重的資訊不對稱之情況，使得收購者股價波動較大時，若收購者. ‧ 國. 學. 選擇以股票作為交易對價的支付方式，被收購者對於交易對價之價值便產生疑慮。. ‧. 此時若於併購條件中納入 Collar 條款，能減少被收購者承擔收購者股價波動之風. sit. y. Nat. 險，進而增加併購成功的可能性，使企業享有併購後的綜合效益。然併購之綜合. io. al. er. 效益可能無法於短時間內顯現，因此希望透過本研究探討當企業選擇以股票為支. n. 付方式進行併購時，納入 Collar 條款對併購後的長期績效表現之影響。. Ch. engchi. i Un. v. 其次，Hansen (1987)指出當被收購者存在較嚴重的資訊不對稱情況時，收購者越可能選擇以股票作為支付方式，避免溢付併購對價；又 Myers and Majluf (1984)指出當企業認為自身股價被高估時，越可能透過股票作為支付方式，因而對市場投資者產生信號效應(signaling effect)，使收購者股價下跌。此時，於併購案中納入 Collar 條款不但能減少股價波動導致交易破局的可能性，且代表收購者將承擔交易對價的變動風險，可能隱含其對自身股票價值有一定確信，相信不會觸發 Collar 條款，對於使用股票作為支付方式的目的則在避免溢付併購對價，並享受完整的併購後綜合效益。退萬步言，即便於納入 Collar 條款的併購案中，收購者亦認為自身股價有被高估的情況，亦代表收購者認為此項併購所能獲得的綜 4 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(11) 合效益或須承擔之被收購者資訊不對稱的風險大於觸發 Collar 條款需額外負擔的成本。是以，納入 Collar 條款不僅能解決全部以股票作為支付方式可能產生的負面影響，也能避免全部以現金支付時溢付交易對價之風險。過去文獻僅討論於併購案件中納入 Collar 條款對宣告日短期異常報酬之影響，並未討論納入 Collar 條款與併購完成日後長期績效之關聯性，因此，透過本研究可以了解企業併購時，納入 Collar 條款與併購後長期績效表現之關聯性。. 第三節研究貢獻本研究之主要貢獻有兩點：. 治政大首先，過去文獻主要討論不同支付方式(現金、股票或混合)對宣告日後短期立. 績效(Travlos, 1987)或是併購後長期績效之影響(Loughran and Vijh, 1997；Moeller. ‧ 國. 學. et al., 2004)。Officer (2004)則在探討企業納入 Collar 條款的原因時，也針對以現. ‧. 金、股票與納入 Collar 條款之併購案件的宣告日後短期異常報酬進行統計。惟並. sit. y. Nat. 未有學者對於納入 Collar 條款對併購後長期績效進行討論者，因此本研究可補足. io. n. al. er. Collar 條款與併購後長期績效關聯性之不足。. i Un. v. 其次，Officer (2004)以 1991-1999 年為樣本期間，討論於交易條款中納入. Ch. engchi. Collar 的主要原因，本研究擴大其研究年度，以 1992-2015 年為研究期間。相較於先前的研究期間，美國整體經濟環境又經歷 2000 年的網路泡沫經濟、911 事件、第六次企業併購潮2、2008 年的金融海嘯之變化，企業併購的主要支付方式也出現比例上的明顯差異，在 2000 年以後以股票支付併購對價之案件大幅減少，主要以現金支付者為大宗。因此本研究亦可了解在不同整體經濟變化下，於併購案中納入 Collar 條款對併購後長期績效之影響，提供市場投資人做為未來決策之參考依據。. Alexandridis, Mavrovitis, and Travlos (2012)指出第六次併購潮始於 2003 年終至 2007 年，此段期間收購者股價高估的情況相對於被併購者較不嚴重，且併購交易以現金支付之比例提高。 5 2. DOI:10.6814/NCCU202001008.

(12) 第四節研究架構本研究主要分成五章，各章內容與說明分述如下：第壹章緒論主要針對本論文之研究背景及動機、研究目的與研究貢獻做介紹。第貳章文獻探討此章將探討企業併購之目的與效益、不同支付方式對併購效益之影響及 Collar 條款之意涵與目的，以作為後續本研究假說發展之依據。. 政治大. 第參章研究假說與設計. 立. 建立研究假說，並說明選樣標準、資料來源、模型設計及變數定義。. ‧ 國. 學. 第肆章實證結果與分析. ‧. 根據樣本資料進行橫斷面迴歸分析、敘述性統計、相關係數分析，並分析. y. sit. n. al. er. io. 第伍章研究結論. Nat. 迴歸結果，說明實證結果。. i Un. v. 根據實證結果加以總結，並提出研究結論、研究限制以及相關建議。. Ch. engchi. 6 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(13) 第貳章. 文獻探討. 第一節企業併購之目的與效益企業併購之目的在透過合併、收購另一企業以擴大自身規模或是達到多角化經營，並產生併購後的綜合效益。Bradley, Desai, and Kim (1988)以 1963-1984 年間 236 個成功的公開收購案件進行研究，實證結果顯示公開收購成功將使宣告日後的合併權益價值提升 7.4%，且此價值提升並非源於低估併購前對收購者或被收購者權益價值。後續文獻分析併購後綜合效益的產生原因，主要來自下列三種管道：一、改善經營績效. 立. 政治大. 各企業之組織型態、營運管理模式不同，使不同公司間的經營狀況有所差異，. ‧ 國. 學. 此時經營狀況較差的公司便會逐漸遭市場淘汰，或成為其他公司的併購目標。透. ‧. 過併購，收購者將其較優異的營運管理模式重新配置被收購者的資源、減少不必. y. Nat. 要的費用、改善被收購者的經營績效，或是整合收購者與被收購者的整體資源，. er. io. sit. 創造額外的綜合效益。Healy, Palepu, and Ruback (1992)研究 1979-1984 年間的前五十大大型併購案，發現併購後公司的營運現金流量報酬有顯著提升，揭示併購. al. n. iv n C 後企業使用合併資產創造出更高的產能，另外也發現這個現象於類似產業的併購 hengchi U 案件中尤其明顯，表示當收購者與被收購者產業類似時，較能透過企業合併整合. 重複資源、改善經營效率，並提升合併後產能。Houston et al. (2001)利用管理階層預測(management forecast)研究 1985-1996 年間 41 個大型銀行併購案件是否產生綜合效益，實證結果顯示，併購後銀行價值提升的主要原因來自於類似產業的併購時，整併重複的營運單位所節省之成本，而非該併購能創造額外未來收益。 Heron and Lie (2002)擴大研究樣本，研究 1985-1997 年間共 859 個併購案，亦發現併購後企業的營運表現顯著高於同產業未進行併購的公司，顯示企業併購有助於提升經營績效表現。 7 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(14) 二、擴大規模並增加市場影響力當企業進行垂直或水平整合時，可擴大企業規模，不僅能享有規模經濟之利益，也能降低市場競爭，提升市場影響力並增加產品競爭力。當企業的市場影響力提升，便可向供應商壓低進貨成本，或是提高產品售價，增加企業利潤。然而，若市場影響力過高可能形成寡佔或獨佔的問題，因而受到更嚴格的法規規範，譬如美國的反托拉斯法即是由州政府與聯邦政府制定的相關法規集結而成，其目的在避免企業共謀哄抬物價，或是透過企業併購大幅減少產業競爭，取得獨佔或寡佔的優勢，使該產業失去公平競爭的市場機制。Kim and Singal (1993)研究航空業間的併購案發現航空業合併後除了藉由整併產能改善經營效率外，企業規模提升. 政治大. 也增加市場影響力，使併購後企業能提高航線價格，獲取更高收益。Sapienza (2002). 立. 研究銀行間的併購案件，發現併購後的銀行亦能提升經營效率與市場影響力，雖. ‧ 國. 學. 然經營效率提升後，銀行會因為成本降低而收取較低的借款利率，但同時也透過. ‧. 市場影響力增加中型、大型的借款人人數，賺取更大利益。然而，兩篇文獻皆以特定產業為研究對象，為避免企業透過併購擴大規模、增加市場影響力的現象僅. y. Nat. er. io. sit. 限於特定產業，Fee and Thomas (2004)與 Shahrur (2005)擴大研究樣本，發現企業進行垂直合併後，雖經營效率獲得改善，對供應商的議價能力也有提升，但並無. n. al. Ch. i Un. v. 顯著證據證明能夠增加市場價格。因此，企業併購是否能提升市場影響力於學說. engchi. 上仍有爭議，過去文獻實證結果顯示透過企業併購增加市場價格的現象可能僅限於特定產業當中，而非適用於全部產業。三、獲取相關稅務利益 Ruback and Jensen (1983)推論出企業併購主要動機來自於獲取利益最大化，而非其他非財務因素。其中，財務動機可能來自於使用被收購者未利用的稅盾 (Tax shield)、增加財務槓桿或是其他稅務利益。Hayn (1989)實證發現被收購公司所擁有的稅務特質將影響併購宣告日後的異常報酬，當被收購企業擁有較多的前期虧損或是未利用完之稅務利益時，透過企業合併將產生較高的異常報酬，顯示 8 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(15) 企業併購的動機之一來自收購者為了取得相關稅務利益，進而提升企業合併之綜合效益。因此收購者可能透過企業併購收購前期虧損的公司，獲取虧損扣抵之份額，使合併後之企業享有完整的稅務利益或是以公允價值認列併購資產，於合併後提列較高的折舊金額，減少課稅基礎，降低稅賦。鑒於各文獻僅針對產生綜合效益的個別原因進行實證分析，並未探討各原因之間是否相互影響或是分別對併購後公司價值提升的影響程度，因此 Devos et al. (2009)對 1980-2004 年間 264 件大型併購案進行研究，發現企業併購平均能獲得 10.03%的綜合效益，其中稅務利益佔了 1.64%，其餘 8.38%則是由於經營績效提. 政治大後節省營運支出，而非獲取額外營業利潤，代表透過企業合併增加市場影響力，立. 升。另外，透過進一步分析也發現經營績效的提升主要來自於整併重複營運單位. ‧ 國. 學. 提高市場價格以獲取併購效益的說法不一定存在，但也可能是受反托拉斯法限制，禁止企業進行可能造成獨佔或寡佔的併購案，進而使企業併購提升市場影響力的. ‧. 結果難以顯現。. y. Nat. io. sit. 綜上所述，企業併購的目的在獲取併購效益，其管道可能透過提升經營績效、. n. al. er. 增加企業的市場影響力或是獲取稅務利益，雖然後續文獻顯示各管道提升併購效. Ch. i Un. v. 益的比重不同，但能確定的是，企業確實能透過併購產生額外效益，提升競爭力。. engchi. 第二節不同支付方式對併購效益之影響企業併購時，除了考量併購後的綜合效益外，以何種方式籌措資金支付併購對價也是重要的考量因素。過去文獻發現，企業併購時，以現金為支付方式的併購案，收購者宣告日後的短期異常報酬會大於以股票為支付方式者(Wansley, Lane, and Yang, 1983；Travlos, 1987)，代表企業選擇不同方式支付併購對價對市場而言有不同的資訊意涵。參考過去文獻，本研究整理出企業選擇支付方式時主要考慮下列六種原因：. 9 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(16) 一、投資機會多寡雖然在企業擁有未公開資訊的情況下，發行股票籌資被市場視為一項公司散布的負面消息(Myers and Majluf, 1984)，但 Jung, Kim, and Stulz (1996)發現，當公司擁有較好的投資機會時，公司仍可能選擇以發行股票的方式籌資，且由於此種方式將為公司帶來負面影響，經理人決定發行股票籌資時會更加謹慎，確保投資能創造的未來效益大於發行股票的潛在負面影響。實證結果顯示，當企業擁有好的投資機會時，即便選擇發行股票籌資，也不會使股價下跌；相反的，企業投資機會差時，若選擇發行股票，等同向市場宣告其股價已被高估，使發行股票後，股價顯著下跌。. 立. 二、資訊不對稱. 政治大. ‧ 國. 學. 當市場存在資訊不對稱時，若收購者擁有較多的未公開資訊，公司會比市場投資人更瞭解自身股價是否被高估，當公司股價被低估時，公司傾向發行債券籌. ‧. 措資金；相對的，當公司股價被高估時，則發行股票支付併購對價。因此若公司. sit. y. Nat. 選擇發行股票籌措資金或是做為併購對價的支付方式，對市場而言代表一種負面. n. al. er. io. 的訊息，即公司認為自身股價已被高估，使市場重新評估公司價值，造成公司股. v. 價下跌(Myers and Majluf, 1984)。除了收購者可能存有資訊不對稱的情況外，被. Ch. engchi. i Un. 收購者也可能擁有未公開資訊，使其價值難以準確評估，因此當被收購者的資訊不對稱情況嚴重時，收購者容易錯誤估計被併購公司之價值，造成支付過高併購對價的情況，損及併購之整體效益，此時企業較可能選擇以股票作為支付方式，使被收購者共同承擔併購風險(Hansen, 1987)。因此收購者與被收購者擁有的資訊不對稱嚴重程度會影響企業選擇籌資方式，若被收購者資訊不對稱情況嚴重且收購者認為自身股價亦被高估時，最可能以股票作為支付併購對價的方式。三、稅務考量不同支付方式會影響併購年度的稅務處理，因此各支付方式所隱含的稅務因素也成為企業選擇籌資方式考量原因。當收購者以現金支付時，被收購者股東需 10 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(17) 於併購當年支付相關稅額；相對的，若收購者選擇以股票支付，則相關稅收將等到被收購者出售股票時才需支付(Wansley et al., 1983)。此種稅務處理上的差異，使以現金併購的被收購者在討論併購對價時可能要求收購者額外支付當年需負擔之稅賦，造成併購對價提升。然而，若併購對價提升，又能使收購者取得更高的攤銷金額，產生稅盾效果，因此稅務因素對企業選擇支付方式的影響並不明確，可能因企業財務狀況、營運模式或策略而有差異。Brown and Ryngaert (1991)探討收購者擁有資訊不對稱時，是否因稅務因素而影響最終支付方式的選擇，並透過實證發現，當公司認為自身價值較高時，傾向選擇以現金支付併購對價，避免以較低價格發行股票；當公司認為自身價值較低時，則傾向選擇發行股票，避免以. 政治大. 現金支付併購對價時需於併購當年承擔相關賦稅。該結論更進一步驗證企業發行. 立. 股票對市場而言等同企業發布一則負面訊息，也代表企業選擇支付方式時，受稅. ‧. ‧ 國. 學. 務因素影響。. 四、控制權益. sit. y. Nat. 當收購者選擇發行股票作為支付方式時，將影響舊有股東的持股比例，使經. n. al. er. io. 理人必須承擔外部人介入營運的風險，若原股東持股比例遭過度稀釋，更可能喪. i Un. v. 失經營權，影響收購者原有的經營模式與策略規劃。因此收購者選擇是否發行股. Ch. engchi. 票支付併購對價時，亦須考慮股權稀釋的潛在影響，當原股東持股比例不高且無其他實質控制權時，較有可能以現金作為支付方式，避免喪失經營權；若原股東持股比例極高，則發行股票產生的股權稀釋效果不明顯，此時收購者可能不會將發行股票的稀釋效果納入考量；另外，當原股東持股比例極低時，代表原股東可能有透過其他因素維持經營權，此時發行股票產生的股權稀釋效果亦不明顯。 Martin (1996)實證發現，當公司原有持股數介於 5%至 25%之間時，較不可能選擇發行股票支付併購對價，避免股權稀釋影響原股東的控制權益。五、可動用資金多寡依據 Myers (1984)提出的啄食順序理論(pecking order theory)，在考量資訊不 11 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(18) 對稱以及財務困難成本等因素後認為，企業使用資金的順序為內部資金、借款資金，最後才是發行股票籌資，因此若收購者擁有較多的閒置資金或是有能力發行債券籌措資金時，較可能以現金支付併購對價，避免支出較高的資金成本。六、外部監督強度機構投資人有別於一般市場投資人，擁有較專業之資料收集與分析能力，並能有效監督公司運作。Chen, Harford, and Li (2007)實證發現，若收購者股東有較多獨立且長期持有的機構投資人，則受到越嚴格的監督效果，使企業選擇支付方式時亦受到機構投資人影響。. 政治大. 由上述原因可知，企業選擇支付方式時，除了避免影響原股權結構之控制權. 立. 或是受機構投資人影響投資決策外，主要考量因素為資金成本與併購對價的合理. ‧ 國. 學. 性。當企業選擇以現金支付併購對價時，雖可享有較低的資金成本並維持原有的股權結構，但卻可能因被收購者資訊不對稱情況嚴重而需承擔溢付併購對價的風. ‧. 險，同時被收購者也可能將相關稅賦轉嫁給收購者，使併購對價再度提升，損及. y. Nat. io. sit. 原先預期的併購效益；若企業選擇以股票支付併購對價，則需負擔較高的資金成. n. al. er. 本並承擔自身股價下跌的風險，但卻能與被收購者分攤併購風險，避免溢付的併購對價。. Ch. engchi. i Un. v. 第三節 Collar 條款之意涵與目的 Collar 條款係指當企業選擇以股票支付併購對價時，為避免股價波動過大影響最終併購結果，與被收購者協議，當併購完成日前收購者股價低於(或超過)固定價格時，收購者將調整給予的併購金額或股票數量，穩定併購對價之價值，使被收購者免於承擔收購者股價波動之風險，以促成併購交易。依其內容可分為兩種基本形式，第一種為固定兌換率(Fixed-exchange，以下簡稱 FEX)，代表當收購者股價在特定區間內時，收購者將以自身股票依固定兌換率交換被收購者股票，但若收購者股價超過或低於該特定區間，則改以其他方式補償。舉例而言，WSMP 12 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(19) Inc.(收購者)於 1997 年 9 月 26 日宣告併購 Sagebrush Inc. (被收購者)的新聞稿中敘述了以下內容3： “…While the letter of intent stipulated that the exchange ratio would be 0.3214 shares of WSMP common stock for each share of Sagebrush common stock, …If the Average WSMP Closing Price (as defined below) is greater than $23.34, then the Exchange Ratio shall be adjusted to become $7.50 divided by the Average WSMP Closing Price, rounded upward to the nearest ten-thousandth. If the Average WSMP Closing Price is less than $21.78, then the Exchange Ratio shall be adjusted to become $7.00 divided. 政治大. by the Average WSMP Closing Price, rounded upward to the nearest ten-thousandth.”. 立. 此新聞稿中可以明確看到，當 WSMP 於併購完成日前之股價介於$21.78 到. ‧ 國. 學. $23.34 之間時，Sagebrush Inc.之股東可以每股 0.3214 的兌換率換成 WSMP 之股票。但若 WSMP 股價高於$23.34，Sagebrush Inc.之股東可以每股獲得$7.50 等值. ‧. 的 WSMP 股票，避免收購者因為自身股價不斷升高造成支付過高的併購對價，. y. Nat. io. sit. 有損原股東之權益；若 WSMP 股價低於$21.78，則 Sagebrush Inc.之股東可以每. n. al. er. 股獲得$7.00 等值的 WSMP 股票，將收購者股價變動風險移轉至 WSMP 公司，. Ch. i Un. v. 使 Sagebrush Inc.之股東不因收購者股價變動太過劇烈影響收取的併購對價，導. engchi. 致後續可能產生額外談判成本，甚至交易破局。. 第二種為固定金額(Fixed-payment，以下簡稱 FP)，代表當收購者股價在特定區間內時，收購者將給予固定金額等值的自身股票，但若收購者股價超過或低於該特定區間，則提供被收購者股東固定兌換率以交換收購者股票。舉例而言，HBO & CO(收購者)於 1997 年 3 月 14 日宣告併購 Enterprise Systems, Inc. (被收購者) 的新聞稿中敘述以下內容4：. 3 4. 取自 1997 年 11 月 25 日 WSMP INC 於 SEC 發布之 8-K 報表。取自 1997 年 3 月 19 日 HBO & CO 於 SEC 發布之 8-K 報表。 13 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(20) “…The stockholders of Enterprise Systems, Inc. (ESI) will receive shares of HBOC common stock in the transaction and the exchange ratio will be determined by averaging the closing HBOC stock price for a period of twenty trading days ending shortly before the closing of the transaction. If the average price of HBOC common stock is between $60 and $68, ESI shareholders will receive a fraction of an HBOC share equal to $30 per ESI share. If the average price of HBOC common stock during the pricing period is below $60, ESI stockholders will receive .5 of a share of HBOC common stock for each share of ESI common stock. If the HBOC average price is above $68 up to $72, ESI stockholders will receive .4412 of a share of HBOC common stock. 政治大. per ESI share and above $72, ESI stockholders will receive a fraction of an HBOC share. 立. equal to $31.77 per ESI share.”. ‧ 國. 學. 此新聞稿中可以明確看到，當 HBO & CO 於併購完成日前之股價介於$60 到. ‧. $68 之間時，Enterprise Systems, Inc.之股東可獲得每股$30 等值的 HBO & CO 股. sit. y. Nat. 票。但若 HBO & CO 股價低於$60，Enterprise Systems, Inc.之股東可以每股 0.5 的. n. al. er. io. 兌換率換成 HBO & CO 之股票；若 HBOC 股價高於$68 且低於$72，則 Enterprise. v. Systems, Inc.之股東可以每股 0.4412 的兌換率換成 Owen Healthcare Inc.之股票；. Ch. engchi. i Un. 若 HBO & CO 股價高於$72，則 Enterprise Systems, Inc.之股東可獲得每股$31.77 等值的 HBO & CO 股票。透過此條款，當收購者股價升高時，使 HBO & CO 能夠調整併購對價，避免危害原股東之權益；當收購者股價下跌時，雖然 HBO & CO 須承擔股價變動風險，提高給予 Enterprise Systems, Inc.之股東之股票數量，但卻避免後續產生額外談判成本，促成併購交易。另外，透過此新聞稿亦可看出， Collar 條款不一定只有單純的一個價格區間，交易雙方也可能設計多個價格區間，滿足併購案件的複雜情況。依上述對兩種 Collar 條款內容之描述，可以下圖 2-1 進一步說明其概念，圖中縱軸代表被收購者股東所收取之報酬，橫軸隨著收購者股價變動影響支付內容。 14 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(21) 對於 FEX 的 Collar 條款，如圖 2-1(A)所示，被收購者收取的報酬隨著收購者股價變動影響，但當股價超出協議的價格區間時，收購者將以固定金額更新支付內容，避免股價持續下跌使被收購者承擔過大損失，亦避免股價持續攀升使收購者原股東權益受損；對於 FP 的 Collar 條款，如圖 2-1(B)所示，則是當股價超出協議的價格區間時，收購者將以固定兌換率更新支付內容，避免股價持續下跌使收購者原股東權益受損，亦避免股價持續攀升使被收購者短收併購對價。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. (A). Ch. engchi. i Un. v. (B) 圖 2- 1 被收購者收取之報酬總額與收購者併購完成日股價之關係。(A)代表納入固定兌換率(FEX)的 Collar 條款(B)代表納入固定金額(FP)的 Collar 條款。5. 5. 資料來源：Officer (2004), p.2721. 15 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(22) 當企業選擇以股票作為支付方式，且存有較嚴重的資訊不對稱情況時，企業的價值變動程度較高，此時被收購者必須承擔收購者股價變動的風險，且此風險的不確定性隨著併購宣告日至完成日的期間越長而越高。若收購者股價變動幅度過大，導致併購對價明顯低於被收購者本身價值，那麼被收購者可能要求重新談判交易價格，反而增加後續談判成本，甚至可能造成交易破局。因此收購者可能於併購交易中納入 Collar 條款，避免股價變動幅度過大增加額外重新談判成本，甚至交易破局，並能增加被收購者對併購對價的信心，促成併購交易。 Houston and Ryngaert (1997)研究銀行併購案於併購交易中納入 Collar 條款是. 政治大購對價受收購者股價波動影響，而銀行業受限於法令規定，併購宣告日至併購完立. 否解決發行股票所隱含的資訊不對稱問題。由於納入 Collar 條款的原因在避免併. ‧ 國. 學. 成日之期間通常較其他產業的併購案長，使得銀行併購案件擁有較大的股價波動風險；也基於此項特性，使得以現金支付併購對價所能獲得的稅務利益無法立即. ‧. 實現，造成銀行業間之併購案以股票為支付方式的情況較為普遍。在這兩項產業. sit. y. Nat. 特性下，發行股票作為支付方式將使被收購者需承擔更大的收購者股價變動風險，. n. al. er. io. 使併購對價價值的不確定性增高，不利被收購者決定是否接受該併購對價，因此. v. 於併購交易中納入 Collar 條款能使收購者提供的併購對價之彈性降低，較不受收. Ch. engchi. i Un. 購者股價變動影響，降低被收購者需承擔的風險，提升併購成功的機率。Houston and Ryngaert (1997)的研究結果發現，支付方式對宣告日後異常報酬的影響取決於支付方式的彈性，若彈性越高(如以全部股票作為支付方式時，彈性為一；以全部現金作為支付方式，則彈性為零)，則宣告日後的短期異常報酬越低。此項發現與 Myers and Majluf (1984)提出的理論相符，當企業選擇以股票作為支付方式，將使市場認為收購者股價已被高估，影響市場投資人決策，造成宣告日後短期異常報酬較低。該研究結果也代表即便納入 Collar 條款能穩定收購者股價波動幅度，不表示消除市場投資人對收購者股票價值之疑慮，收購者短期異常報酬仍主要受到發行股票所代表的負面市場訊息影響，使收購者股價顯著下跌。 16 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(23) Fuller (2003)延續 Houston and Ryngaert (1997)的研究，將研究對象改為非限制產業，探討當產業無特定限制、宣告發布日至併購完成日較短的併購案件中，收購者選擇於併購交易中納入 Collar 條款的因素與目的，並認為納入 Collar 條款不僅能享有以股票支付併購對價的稅務優惠，又能避免被收購者資訊不對稱情況嚴重時可能溢付併購對價的風險，同時 Collar 條款也具有類似現金的效果，使收購者股價不確定性降低。實證結果發現，在不同支付方式中，納入 Collar 條款將使被收購者獲得最高的宣告日短期異常報酬，其原因可能來自於 Collar 條款本身的價值；相對的，納入 Collar 條款對收購者而言則會減少其宣告日短期異常報酬，其原因可能受發行股票所影響。是以，收購者選擇於併購交易中納入 Collar 應有. 政治大. 其他原因，Fuller (2003)以 logit 模型進一步分析後發現，當收購者與被收購者的. 立. 相對規模較小、併購前收購者與被收購者內部控制權益越高或是收購者股價波動. ‧ 國. 學. 不確定性越低時，越可能於併購交易中納入 Collar 條款。雖然最後一項研究結果. ‧. 與 Houston and Ryngaert (1997)所指出 Collar 條款的目的在減少收購者股價波動的不確定性不符，但 Fuller 推論可能是因為其研究的產業為非限制產業，宣告發. y. Nat. io. sit. 布日至併購完成日相較於金融業等限制產業較短，因此納入 Collar 條款較無減少. n. al. er. 收購者股價變動風險的效果。另外，研究結果亦顯示，納入 Collar 條款有內部控. Ch. i Un. v. 制權益保護(ownership protection)的效果，使內部控制權益維持在一定比例。. engchi. Officer (2004)亦延續 Houston and Ryngaert (1997)的研究，並將研究範圍擴大至非限制產業，探討所有產業的併購案中納入 Collar 條款與否之目的與影響。基於資訊不對稱與談判成本最小化(negotiation cost minimization)理論，Officer (2004) 認為收購者於支付方式中納入 Collar 條款的主要目的在於避免併購對價受收購者股價波動影響過大使交易雙方必須重新談判交易金額，造成額外談判成本，有損併購效益。雖然談判 Collar 條款本身也會產生成本，但納入 Collar 條款的目的之一在避免交易破局，因此企業選擇於併購交易中納入 Collar 條款時，應已評估談判該條款產生的成本，並認為該成本少於重新談判產生的額外支出。其實證結 17 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(24) 果顯示，當收購者與被收購者股價對於市場風險的變動之差額越大時，越可能於併購交易中納入 Collar 條款，代表 Collar 條款能使被收購者免於承擔過度的收購者股價變動風險，與資訊不對稱理論相符。另外，實證結果亦顯示，納入 Collar 條款能大幅減少後續重新談判的可能性，使談判成本最小化，與談判成本最小化理論相符。此外 Officer 也發現當收購者所使用的支付方式彈性越低時，收購者宣告發布日異常報酬越高，且此種情況不限於銀行併購案，而是存在於所有產業。因此可以得知，雖然收購者選擇於併購交易中納入 Collar 條款將使其宣告日短期異常報酬降低，但卻能避免股價波動造成後續重新談判的成本，促成併購交易，獲取併購產生的綜合效益。. 政治大透過上述文獻可知，企業於併購交易中納入 Collar 條款之目的在享有以股票立. ‧ 國. 學. 支付併購對價的稅務優惠，並避免被收購者資訊不對稱情況嚴重時可能溢付併購對價的風險，同時 Collar 條款具有類似現金的效果，使收購者股價不確定性降低，. ‧. 避免交易破局。而企業決定是否於併購交易中納入 Collar 條款時，則主要考量收. sit. y. Nat. 購者股價受市場因素影響的波動程度，避免股價波動過大導致併購交易需重新談. n. al. er. io. 判併購對價或是造成交易破局。雖然文獻中實證發現，即便納入 Collar 條款，收. i Un. v. 購者宣告日短期異常報酬仍顯著為負，但相較之下比全部以股票支付所產生的異. Ch. engchi. 常報酬還要高，顯示 Collar 條款有助於減少收購者股價不確定性之影響，其宣告日收購者短期異常報酬仍顯著為負的原因主要受 Myers and Majluf (1984)所述企業發行股票所隱含的股價高估訊息影響，非謂納入 Collar 條款之併購案未能創造未來併購效益。然過去與 Collar 條款有關之文獻僅討論該條款對宣告日後短期績效之影響，就本研究所知，並無研究該條款與併購完成後長期績效之關聯性。. 18 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(25) 第參章. 研究假說與研究設計. 第一節研究假說根據過去文獻發現，當收購者選擇以股票支付併購對價時，對市場而言代表一項負面訊息，使得收購者宣告日後的短期異常報酬顯著為負(Myers and Majluf, 1984)，於併購案中納入 Collar 條款將使被收購者免於負擔收購者股價波動的風險，避免後續重新談判成本，甚至交易破局產生額外損失，且收購者宣告日後的短期異常報酬也隨著支付方式彈性減少而增加(Houston and Ryngaert, 1997； Officer, 2004)。由此可知，納入 Collar 條款能減輕市場對收購者股票價值的疑慮，. 政治大. 提升併購後績效表現。又依據投資機會理論與 Myers and Majluf (1984)的啄食順. 立. 序理論，當企業選擇以成本較高的資金進行投資時，表示企業認為該項投資能帶. ‧ 國. 學. 來更高的效益，因此若收購者於併購案中納入 Collar 條款，代表企業經理人認為該項併購產生的未來效益大於談判 Collar 條款所需花費的成本，故本研究建立假. ‧. 說一如下：. y. Nat. sit. n. al. er. io. H1：當企業以股票為支付方式進行併購時，相較於未納入 Collar 條款之併購案，納入 Collar 條款之併購案之併購後長期績效表現較佳。. Ch. i Un. v. 當收購者選擇以股票支付併購對價時，能避免被收購者資訊不對稱情況較為. engchi. 嚴重時所需承擔溢付併購對價的風險(Hansen, 1987)，也能避免以現金支付時，被收購者將必須立即承擔的稅務轉嫁給收購者，使收購對價增加(Wansley et al., 1983)，損及併購效益。因此，納入 Collar 條款之併購案除了能穩定收購者股價的波動幅度，增加併購成功的可能性(Fuller, 2003)外，也能同時降低溢付併購對價的風險。因此本研究認為，納入 Collar 條款之併購案應能避免以現金或股票支付帶來的負面影響，使併購後企業享有較高的併購效益，因而建立假說二如下： H2：考量不同支付方式，納入 Collar 條款之併購案之併購後長期績效表現較佳。. 19 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(26) 第二節樣本選取與資料來源本研究之樣本期間起自 1992 年，係 Securities Data Corporation(SDC)資料庫中最早發現納入 Collar 條款的併購案宣告年度，終至 2015 年，以確保併購後企業有足夠的長期績效供研究分析。資料來源取自 SDC 資料庫，為避免各國文化、社會、政治、經濟等環境因素影響研究結果，本研究排除跨國之併購案，僅納入該期間美國國內之併購案；另避免併購金額太小使得併購效益難以顯現，因此僅納入併購金額一百萬美元以上之併購案；最後將收購者四碼的 SIC 產業編碼開頭為 6 或 9 之併購案排除，亦即排除金融業與公用事業之併購案件，因為這些產業. 政治大之分析，故將此類產業排除。依上述條件篩選完成後之原始樣本數為 35,050 件立有較特殊的法規限制，或特殊的公益目的，為了避免特定產業特性影響併購效益. ‧ 國. 學. 併購案。. 接著再依下表條件篩選，將資料有缺漏者刪除，以得出有意義的統計結果，. ‧. Nat. er. al. sit. 表 3- 1 樣本選取表. n. 原始樣本數減除：. io. 項目. y. 最終併購筆數為 9,226 筆。. v. 1991-2015 年之美國國內併購案於 CRSP 與 Compustat 資料庫無資料者併購後，收購者持有股數小於 50% 併購前，收購者帳面價值小於零. Ch. engchi. i Un. 合計 35,050 (12,745) (23) (602). 無充足的併購後一年之股價資訊無充足的併購後一年之 ROA 資訊無完整的併購前財務資訊併購金額小於收購者總資產的 1% SDC 辨識的支付方式為未知者. (1,855) (133) (2,816) (1,682) (3,981). 無充足的併購後三年之股價資訊無充足的併購後三年之 ROA 資訊. (1,937) (50) 9,226. 最後樣本數資料來源：本研究整理. 20 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(27) 第三節模型設計與變數定義一、衡量併購後績效本研究參考過去文獻(Chen et al., 2007；Li, Qiu, and Shen, 2018)採用多種不同的變數衡量併購後績效，分別為買進持有異常報酬(buy-andhold abnormal return，以下簡稱 BHAR)或是資產報酬率(return on assets，以下簡稱 ROA)變動，並以一年或三年為衡量期間，探討併購案件的影響範圍，因而建立 BHAR1、BHAR3、ROA1 以及 ROA3 共四個衡量併購後績效的變數。. 政治大. Barber and Lyon (1997)建議於衡量股票長期異常報酬時，以 BHAR. 立. 衡量較累積異常報酬(cumulative abnormal return，以下簡稱 CAR)好，認. ‧ 國. 學. 為 CAR 計算時未考慮複利之影響，是 BHAR 的偏誤結果，容易導致研究人員錯誤推論實證結果。因此本研究以 BHAR 計算併購後企業之異. ‧. 常報酬，並採用市場模型計算，公式如下：. sit. y. Nat. 𝑇. 𝑇. n. al. 𝑡=1. Ch. engchi. 𝑡=1. er. io. 𝐵𝐻𝐴𝑅𝑖𝑡 = ∏[1 + 𝑅𝑖𝑡 ] − ∏[1 + 𝐸(𝑅𝑖𝑡 )]. i Un. v. 其中𝑅𝑖𝑡 代表 i 公司於 t 時間點的報酬，是以 CRSP 之股價資訊調整累積影響數後計算得之；𝐸(𝑅𝑖𝑡 )則代表 i 公司於 t 時間點的預期報酬，並以 CRSP 資料庫的等權重市場指數(equal-weighted market index，𝑅𝑚𝑡 ) 作為各公司的預期報酬6。然而，併購宣告日之併購完成日通常間隔數月至數年之久，股價對本研究選取 CRSP 資料庫中的 equal-weighted return (includes distributions)作為各公司的預期報酬。這筆資料係考量股利分配後計算出的市場報酬，因本研究於計算各公司的報酬時，已針對股價調整累積影響數，故選擇市場預期報酬時，也將影響股價的因素納入考量，避免衡量基礎不一致，影響實證結果。另外於 CRSP 資料庫中還有價值加權市場指數，value-weighted return (includes distributions)，本研究也有以該市場指數作為各公司預期報酬，後續實證結果顯示選用不同的加權市場指數並無顯著影響。 21 6. DOI:10.6814/NCCU202001008.

(28) 於市場消息的敏感性較高，企業發布併購消息時，股價將反映該項併購案之未來效益，以致併購完成日後的股價變動受企業併購的影響可能較小，因此若單純以持有收購者股價之異常報酬作為併購後績效之衡量，可能無法完全代表該企業併購之效益，惟基於 Loughran and Vijh (1997) 計算企業併購的長期績效時，係衡量併購完成日後起五年之 BHAR，因此仍納入此項變數。併購後績效除了反映在股價變動外，也會表現在企業的營運成果上，透過營運效率提升、整合重複產能或享受稅務利益，使營運績效提升，. 政治大. 因此也透過 ROA 變動觀察企業併購之效益對營運成果的影響。. 立. 另外對於股價變動與資產報酬率變動亦透過一年與三年之期間衡. ‧ 國. 學. 量併購後的績效表現，是因為某些企業可能會透過併購其他公司拓展版圖，更快速地提升規模或跨入不同領域的產業，這些企業可能於短時間. ‧. 內併購多於一間公司(Fuller, Netter, and Stegemoller, 2002)，為了瞭解特. y. Nat. er. io. 間更準確。. sit. 定併購案對併購後企業績效之影響，以一年為衡量期間比三年的衡量期. n. al. i n C U h e n regression) 二、橫截面迴歸模型(cross-sectional gchi. v. 本研究首先探討以股票為支付方式的併購案中，納入 Collar 條款與併購後長期績效表現之關聯性；進一步探討不同支付方式與納入 Collar 條款與否對併購後績效之影響。參考過去文獻所考量的控制變數後，以橫截面迴歸分析設計出以下兩個迴歸模型：. 22 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(29) 𝑃𝑂𝑆𝑇_𝑃𝐸𝑅𝐹𝑂𝑅𝑀𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽1 COLLAR 𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐻𝑂𝑆𝑇𝐼𝐿𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑇𝐸𝑁𝐷𝐸𝑅𝑂𝐹𝐹𝐸𝑅𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑃𝑈𝐵𝐿𝐼𝐶𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑃𝑅𝐼𝑉𝐴𝑇𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝐷𝐼𝑉𝐸𝑅𝑆𝐼𝐹𝑌𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1 + 𝛽8 𝐹𝐼𝑅𝑀_𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡−1 + 𝛽9 𝑀𝐵𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂𝑖,𝑡−1 + 𝛽10 𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡−1 + 𝛽11 𝑅𝐸𝐿𝐴𝑇𝐼𝑉𝐸𝑖,𝑡−1 + 𝛽12 𝑃𝐴𝑆𝑇_𝑅𝐸𝑇𝑈𝑅𝑁𝑖,𝑡−1 + ∑INDUSTRY_FIXED_EFFECT + ∑YEAR_FIXED_EFFECT + 𝜀𝑖,𝑡 其中𝑃𝑂𝑆𝑇_𝑃𝐸𝑅𝐹𝑂𝑅𝑀𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖,𝑡 為併購後之長期績效，分別以一年與三年的 BHAR 或 ROA 變化帶入，觀察當企業選擇以股票支付併購對價時，納入 Collar 條款與否對不同績效衡量方法與期間之影響；其餘變. 政治大. 數說明如本節第三部分變數定義所述。. 立. + 𝛽7 𝑃𝑅𝐼𝑉𝐴𝑇𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝐷𝐼𝑉𝐸𝑅𝑆𝐼𝐹𝑌𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1 + 𝛽10 𝐹𝐼𝑅𝑀_𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡−1 + 𝛽11 𝑀𝐵𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂𝑖,𝑡−1 + 𝛽12 𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡−1 + 𝛽13 𝑅𝐸𝐿𝐴𝑇𝐼𝑉𝐸𝑖,𝑡−1 + 𝛽14 𝑃𝐴𝑆𝑇_𝑅𝐸𝑇𝑈𝑅𝑁𝑖,𝑡−1 + ∑INDUSTRY_FIXED_EFFECT + ∑YEAR_FIXED_EFFECT + 𝜀𝑖,𝑡. ‧. ‧ 國. 學. 𝑃𝑂𝑆𝑇_𝑃𝐸𝑅𝐹𝑂𝑅𝑀𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽1 𝐴𝑙𝑙_𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐴𝑙𝑙_𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾𝑖,𝑡 + 𝛽3 COLLAR 𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝐻𝑂𝑆𝑇𝐼𝐿𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑇𝐸𝑁𝐷𝐸𝑅𝑂𝐹𝐹𝐸𝑅𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑃𝑈𝐵𝐿𝐼𝐶𝑖,𝑡. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. i Un. v. 其中𝑃𝑂𝑆𝑇_𝑃𝐸𝑅𝐹𝑂𝑅𝑀𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖,𝑡 將分別以一年與三年的 BHAR 或. engchi. ROA 變化帶入，觀察不同支付方式及納入 Collar 條款與否對不同績效衡量方法與期間之影響；其餘變數說明如本節第三部分變數定義所述。三、變數定義 1.. 應變數 (1) 買進持有異常報酬(BHAR1、BHAR3)：以市場模型分別計算出併購完成日後一年與三年的 BHAR。 (2) 資產報酬率變化(ROA1、ROA3)：對於一年的 ROA 變化是以併購完成日後一年的 ROA 減去宣告發布日前一年的 ROA；三年 23 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(30) 的 ROA 變化則是以併購完成日後三年的 ROA 之平均減去宣告發布日前一年的 ROA。 2.. 自變數本研究自 SDC 資料庫取得併購案件支付方式之資訊以及是否於併購交易中納入 Collar 條款，並產生三個類別變數，若屬該種支付方使與條件則為 1，否則為 0： (1) 現金支付(All_CASH)：支付方式為全部以現金支付者。 (2) 股票支付(All_STOCK)：支付方式為全部以股票支付者。. 政治大. (3) 納入 Collar 條款(COLLAR)：於併購交易中納入 Collar 條款者。. 立. 控制變數. 學. ‧ 國. 3.. 本研究之控制變數參考過去文獻，以併購型態設多個類別變數，. 包括併購交易是否為敵意併購(HOSTILE) (Schwert, 2000)、是否為. ‧. 公開收購(TENDEROFFER) (Rau and Vermaelen, 1998)、被收購公司. y. Nat. io. sit. 是否為公開發行公司或非公開發行公司(PUBLIC、PRIVATE) (Fuller. n. al. er. et al., 2002) 、收購者與被收購公司是否非同產業 (DIVERSIFY). Ch. i Un. v. (Morck, Shleifer, and Vishny, 1990)，另外也觀察收購者併購前的基. engchi. 本財務資訊與企業特質對併購後股價變動的影響，包括資產報酬率 (ROA) (Fama and French, 2000)、公司規模(FIRM_SIZE) (Moeller et al., 2004)、市場價值與帳面價值比(MBRATIO) (Davis, Fama, and French, 2000)、負債比率(LEVERAGE) (Maloney, McCormick, and Mitchell, 1993)、相對規模大小(RELATIVE) (Asquith, Bruner, and Mullins Jr, 1983)以及過去盈餘表現(PAST_RETURN) (Li et al., 2018)。各控制變數的衡量方法將於表 3-2 描述。有關上述實證模型所使用之相關變數，其衡量方法與預期方向整理如表 3-2： 24 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(31) 表 3- 2 本研究變數彙總整理變數名稱. 應變數. 預期方向. 衡量方法. BHAR1. 以市場模型分別計算出併購完成日後一年的 BHAR；. BHAR3. 以市場模型分別計算出併購完成日後三年的 BHAR；. ROA1. 以併購完成日後一年的 ROA 減去宣告發布日前一年的 ROA；. ROA3. 以併購完成日後三年的 ROA 之平均減去宣告發布日前一年的 ROA；. 自. All_CASH. +. 類別變數，支付方式是否為全部以現金支付者，是則為 1，否則為 0；. 變數. All_STOCK. -. 類別變數，支付方式是否為全部以股票支付者，是則為 1，否則為 0；. COLLAR. +. 類別變數，併購交易中是否納入 Collar 條款者，是則為 1，否則為 0；. HOSTILE. +. 類別變數，依 SDC「Attitude」辨識的併購態度，若為 Hostile 或 Unsolicited 則為 1，否則為 0；. TENDEROFFER. +. PUBLIC. -. PRIVATE. +. DIVERSIFY. -. ROA. -. Nat. FIRM_SIZE. -. 併購宣告日前最近期年報上的資產總額取自然對數；. MBRATIO. -. 公司的市場價值除以帳面價值。帳面價值是宣告日前最近期年報上的股東權益，加財務報表上的遞延所得稅資產，再減除特別股的帳面價值。其中特別股的帳面價值以贖回價格、清算價值、面額的順序記入。市場價值則為股價乘以流通在外股數（皆調整累積的影響因子）；. LEVEAGE. +. 公司宣告日前最近期年報上的負債帳面價值除以負債帳面價值與市場價值的總額；. RELATIVE. +. 交易對價除以併購宣告日前最近期年報上的資產總額；以及. PAST_RETURN. -. 收購者宣告發布日前一年的 BHAR。. 政治大類別變數，依 SDC「target public status」紀錄的子公司型態，Public 為立 1，否則為 0；是則為 1，否則為 0；. ‧ 國. 學. 類別變數，依 SDC「target public status」紀錄的子公司型態，Private 為 1，否則為 0；. ‧. 類別變數，收購者與被收購公司是否非同產業。若併購公司與被併購公司的 SIC 前二碼不同則為 1，否則為 0；. n. al. er. sit. y. 併購宣告日前最近期年報上的息前特別事項前之利益(IBCOM)除以總資產；. io. 控制變數. 類別變數，依 SDC「TenderOffer」所辨識之是否為公開收購案件，若. Ch. engchi. i Un. v. 25 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(32) 第肆章. 實證結果分析. 第一節敘述統計分析表 4-1 為迴歸變數的敘述性統計量，衡量併購後績效的指標中，BHAR1 平均為-4.0%、BHAR3 平均為-17.7%，其中以現金為支付方式的併購案產生的買進持有異常報酬皆高於以股票為支付者，顯示當企業發行股票時可能代表企業價值被高估，使市場做出相對反應，與 Myers and Majluf (1984)提出之理論相符；ROA1 平均為-2.3%、ROA3 平均為-4.1%，其中以現金為支付方式的併購案產生的資產報酬率變化皆高於以股票為支付者，可能是因為以股票為支付方式之併購案通常. 政治大. 交易金額較高，使併購後資產增加幅度較大，導致併購後營運績效提升的幅度相. 立. 對較小。. ‧ 國. 學. 本研究之併購案件中有 50.5%是以現金為支付方式、21.2%是以股票支付併. ‧. 購對價。另有 2.4%的案件納入 Collar 條款，約占以股票為支付方式的 11.3%7。. Nat. sit. y. 控制變數中，當併購案以股票為支付方式時，被收購公司較可能為公開發行. n. al. er. io. 公司且 RELATIVE 較高，顯示當併購對價金額越高時，收購者較難籌措足夠現金，. i Un. v. 因此越可能以股票作為支付方式；MBRATIO 與 PAST_RETURN 亦較高，代表當. Ch. engchi. 企業可能被高估時，傾向選擇以股票作為支付方式，也可能代表企業選擇以股票作為支付方式前，有操弄損益表現的情況。當併購案以現金為支付方式時， FIRM_SIZE 與 LEVERAGE 較高，意謂收購者規模越大，越有能力以借款方式籌措資金進行投資。. Officer(2004)觀察到納入 Collar 條款的併購數量約佔以股票為支付方式的 20%，與本研究所觀察到的比例不符，其原因可能在資料年度與篩選條件不同所導致。 26 7. DOI:10.6814/NCCU202001008.

(33) 第二節相關係數分析表 4-2 為迴歸變數之 Pearson 相關係數，由表中可以發現除了依變數之間相關係數較高，自變數間的相關係數普遍不高(All_CASH 與 All_STOCK 間的相關係數為-0.52，是因為支付方式本身為相互排斥的關係)。自變數與依變數間則以 ROA 與 ROA1、ROA3 之相關係數較高(分別為-0.36、-0.38)，是因為 Fama and French (2000)指出 ROA 長年下來具有平均回歸(mean reversion)的緣故。另外，BHAR1、BHAR3 與以現金支付之併購案為顯著正相關、與以股票支付之併購案則呈現顯著負相關，與預期的方向一致。ROA1、ROA3 於以現金支付. 政治大. 之併購案為顯著正相關，顯示企業併購確實能產生綜合效益；ROA1、ROA3 於以. 立. 股票支付之併購案則呈現顯著負相關，可能是因為以股票支付時通常交易金額較. ‧ 國. 學. 高，使併購後資產增加幅度較大，導致併購後營運績效提升的幅度相對較小，因此呈現負相關。至於納入 Collar 條款對併購後績效的關係則與 BHAR1、BHAR3. ‧. 呈顯著負相關，可能是受企業以股票作為支付方式對市場帶來的負面訊息影響. y. Nat. sit. (Myers and Majluf, 1984)，但其係數略小於單純以股票支付者，或代表納入 Collar. n. al. er. io. 條款能減少股價變動，穩定其價值。但納入 Collar 條款對 ROA1、ROA3 的關係則不顯著，仍待後續實證分析。. Ch. engchi. i Un. v. 27 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(34) 表 4- 1 樣本之敘述統計表 ALL. ALL_CASH. ALL_STOCK. Mean. SD. Mean. SD. Mean. SD. BHAR1 BHAR3 ROA1 ROA3 All_CASH. -0.040 -0.177 -0.023 -0.041 0.505. 0.509 0.985 0.143 0.155 0.500. -0.013 -0.083 -0.016 -0.027 1.000. 0.438 0.867 0.096 0.102 0.000. -0.069 -0.291 -0.041 -0.073 0.000. 0.613 1.134 0.193 0.218 0.000. All_STOCK COLLAR HOSTILE TENDEROFFER PUBLIC. 0.212 0.024 0.004 0.047 0.201. 0.409 0.153 0.060 0.211 0.401. 0.000 0.000 0.004 0.076 0.155. 0.000 0.000 0.062 0.266 0.362. 1.000 0.112 0.003 0.015 0.361. 0.000 0.316 0.055 0.121 0.480. PRIVATE DIVERSIFY ROA FIRM_SIZE MBRATIO. 0.499 0.607 0.020 5.992 3.786. 0.500 0.488 0.155 1.944 4.384. 0.049 6.498 3.104. 0.102 1.760 3.335. 0.536 0.603 -0.007 5.652 5.611. 0.499 0.489 0.200 2.021 5.884. 0.275 0.355 0.352. 0.202 0.634 0.809. 0.299 0.194 0.235. 0.198 0.343 0.579. 0.218 0.570 0.612. 0.198 0.874 1.101. 4,663. y. ‧ 國. ‧. 9,226. 學. N. Nat. LEVERAGE RELATIVE PAST_RETURN. 立. 治 0.497 政 0.441 大 0.598 0.490. sit. 變數名稱. 1,956. n. al. er. io. 註：樣本期間為 1992 年至 2015 年，共 9,226 筆併購交易。變數定義請參見表 3-2。. Ch. engchi. i Un. v. 28 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(35) 表 4- 2 Pearson 相關係數矩陣 (2). (2) BHAR3. 0.48c. (5). (7). 0.13. 0.05c. (4) ROA3. 0.21. c. c. 0.70c. 1. (5) All_CASH. 0.05c. 0.10c. 0.05c. 0.09c. c. c. -0.07. c. -0.11. c. (9). (10). (11). (12). (13). (14). (15). (16). (17). 0.21. -0.06. 1 1. 0.01. -0.16c. 0.30c. 0.00. 0.01. 0.00. a. 0.00. 0.14. c. -0.08. (7) COLLAR. -0.02b. -0.03b. -0.01. (8) HOSTILE. -0.01. 0.01. -0.01. 0.00. 0.17c. 1. 0.24c. 0.12c. 0.43c. 1. -0.12c. -0.06c. -0.21c. -0.50c. -0.02. (10) PUBLIC. 0.01. 0.00. -0.05c. -0.02. -0.12c. 0.21c. (11) PRIVATE. -0.03c. -0.04c. 0.03b. -0.04c. -0.12c. 0.04c. a. b. 0.00. 0.08c. (14) FIRM_SIZE. -0.01. 0.04c. (15) MBRATIO. -0.06. c. -0.09. (16) LEVERAGE (17) RELATIVE. 1. 0.29c. -0.28c. 0.00. 0.28c. c. b. c. -0.06c. 1. -0.09c. 0.00. 0.03c. 0.26c. -0.09c. 0.08c. c. 0.01. -0.11. c. -0.16. c. c. c. -0.01. -0.01. 0.01. 0.07. 0.07c. 0.06c. 0.12c. 0.18c. 0.12c. -0.15c. 0.03c. 0.04c. 0.03c. 0.05c. -0.20c. -0.01. -0.04c. 0.28c. -0.33c. 1. -0.05c. -0.06c. -0.06c. -0.08c. -0.26c. 0.18c. 0.08c. 0.02b. 0.00. 0.20c. -0.11c. 0.03b. -0.16c. -0.24c. 0.23c. -0.15c. c. c. c. c. c. c. b. c. c. 0.00. c. c. c. c. 0.17. c. -0.03c. 0.19c. -0.15. 0.00C 0.02a. -0.03c. -0.38c. -0.08. 0.00. 0.03c. -0.36c. 0.11. 0.00. 1. -0.02. 0.22. 0.01. -0.04c. 0.01. -0.10. 0.00. 1. c. al. 0.03. 0.02. 0.05. er. (13) ROA. -0.02. n. 0.02. io. 0.01. Nat. 0.00. ‧. 1. c. 0.01. (12) DIVERSIFY. 立1 0.03b. (9) TENDEROFFER. a. 政治大. 學. -0.52c. -0.03. -0.06. (18). 1. (6) All_STOCK. (18) PAST_RETURN. (8). 1. c. (3) ROA1. (6). y. 1. (4). sit. (1) BHAR1. (3). ‧ 國. (1). 0.05 h e n gc c h i Uc n 0.06. -0.02. 0.18. -0.05. c. iv. -0.03. 0.09. 0.02. -0.09. -0.04. 註一：樣本期間為 1992 年至 2015 年，共 9,226 筆併購交易。變數定義請參見表 3-2。註二：a 代表達 10%顯著水準；b 表示達 5%顯著水準；c 表示達 1%顯著水準。. 29. DOI:10.6814/NCCU202001008. 1. -0.13. 0.26. -0.11. 1 0.19c. 1.

(36) 第三節迴歸分析本研究首先探討以股票為支付方式的併購案中，納入 Collar 條款對併購後長期績效之影響，實證結果如表 4-3 所示。該結果顯示在以股票為支付方式的併購案中，納入 Collar 條款與 BHAR1、BHAR3 皆為負相關，但不顯著，可能是因為 Collar 條款的目的在維持收購者股價於宣告發布日至併購完成日間之波動幅度，而 BHAR1、BHAR3 衡量的是併購完成日後股價的異常報酬，使納入 Collar 條款與否對其影響並不顯著。然而納入 Collar 條款與 ROA1、ROA3 之關係則為顯著正相關，代表當收購者選擇使用資金成本較高的 Collar 條款時，會謹慎評估投資. 政治大受併購利益，與投資機會假說相符。因此當企業選擇以股票支付併購對價時，納立決策，當投資標的預期報酬較高時才會納入 Collar 條款，希望促成併購交易，享. ‧ 國. 學. 入 Collar 條款能提升購後績效，與假說一相符，惟該現象於 ROA 變化較顯著。. 本研究接著探討不同支付方式中，納入 Collar 條款與併購後長期績效之關聯. ‧. 性，結果如表 4-4 所示。該結果顯示當企業選擇以現金作為支付方式時，與 BHAR1、. y. Nat. sit. BHAR3 皆為顯著正相關，但以股票支付時，則不一定顯著，且係數也較低。支付. n. al. er. io. 方式與 ROA1、ROA3 則皆為顯著，且以現金支付時為正相關，以股票支付為負. i Un. v. 相關，與過去文獻所發現的結果大致相符(Chen et al., 2007；Li et al., 2018)。而本. Ch. engchi. 研究最關切的乃是不同支付方式中，納入 Collar 條款與併購後長期績效之關聯性，依表 4-4 實證結果所示，當企業於併購交易中納入 Collar 條款，與 BHAR1、 BHAR3 皆為負相關，但不一定顯著，可能代表此類併購案中，部分併購案之收購者股價波動幅度過大以致觸發 Collar 條款，即便透過 Collar 條款能使被收購者獲得相對應的補償，但也意味收購者股價可能有被高估的情況，因而影響市場投資人決策，使併購後股價下跌；然而，納入 Collar 條款之併購案與 ROA1、ROA3 之關係則皆為顯著正相關，且係數大於以現金或以股票支付者，代表納入 Collar 條款之併購案除了使企業享有以股票支付併購對價的稅務優惠，避免被收購者資訊不對稱情況嚴重時可能溢付併購對價的風險外，又依據投機機會理論，收購者為 30 DOI:10.6814/NCCU202001008.

(37) 避免股價波動過大以致觸發 Collar 條款，會更謹慎思考投資決策，選擇預期報酬較高的投資標的，使納入 Collar 條款之併購案擁有勝於單純以現金或單純以股票進行支付的併購後 ROA 變化，該結果與假說二相符，惟該現象於 ROA 變化較顯著。另外值得注意的是，當企業選擇單純以股票支付併購對價時，與併購後的 ROA 變化呈負相關，其原因可能是股票支付的併購案件交易金額普遍較大，使併購後資產增加的幅度大於營運績效增加的幅度，導致與 ROA 變化呈負相關；但納入 Collar 條款之併購案同樣是以股票為支付方式，卻能與 ROA 變化呈正相關，意謂經理人選擇於併購交易中納入 Collar 條款時會更加謹慎，僅選擇好的投資標的，使併購後營運績效的增加幅度大於資產增加的幅度，使納入 Collar 條款之併購案與 ROA 變化呈正相關。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 由此結果可以推論，當企業決定以股票作為支付方式時，對於市場所代表的負面訊息難以透過納入 Collar 條款消除，惟此條款要求收購者承擔自身股價變動. ‧. 造成併購對價變動的風險，為了避免觸發 Collar 條款，收購者可能更謹慎決定相. sit. y. Nat. 關投資決策，選擇較好的投資標的，使股價不確定性降低，也使納入 Collar 條款. n. al. er. io. 的併購案擁有高於單純以現金或單純以股票支付的 ROA1、ROA3。. Ch. i Un. v. 另外，在控制變數方面，併購前的 ROA 與 ROA1、ROA3 的關係為顯著負相. engchi. 關，與 Fama and French (2000)所發現，長期下來資產報酬率會處於平均迴歸的關係相符；併購前的 MBRATIO 則與大多數併購後績效呈顯著負相關，與 Rau and Vermaelen (1998)實證發現當企業的 MBRATIO 越高時(即屬於 Glamour 的公司)，長期績效表現越差的結果相符。FIRM_SIZE 與 BHAR1、BHAR3 呈現顯著負相關、 LEVERAGE 與 BHAR1、BHAR3、ROA1 及 ROA3 大部分呈顯著相關，亦與 Moeller et al. (2004)；Maloney et al. (1993)實證結果相符。其餘變數與併購後績效之關係亦與過去文獻大致相符(Fuller et al., 2002；Schwert, 2000；Morck et al., 1990)。此結果使本研究更相信資料並無太大偏誤。. 31 DOI:10.6814/NCCU202001008.