國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
註一：樣本期間1992 年至 2015 年，共 9,226 筆併購交易。變數定義請參見表 3-2。
註二：***表示達 1%顯著水準；**表示達 5%顯著水準；*代表達 10%顯著水準，採用雙尾 檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。
第四節 進一步分析
本節針對納入Collar 條款對併購後績效的影響是否限於特定產業，以及收購 者機構投資人持股比例是否影響納入 Collar 條款對併購後績效的影響進行進一 步測試，分為以下兩部分說明：
一、高科技產業與非高科技產業
產業之間可能因產業特性影響實證結果，Houston and Ryngaert (1997)基 於銀行業受法規限制程度較多，宣告發布日至併購完成日間相較於其他產業 長，使收購者股價的不確定性增高，導致以股票作為支付方式時，被收購者 需要承擔較大的併購對價變動風險。在這樣的產業特性下，若於併購交易中 納入Collar 條款將使併購對價的變動風險移轉至收購者，降低被收購者需承 擔的風險，增加併購成功的機會，進而探討支付方式的彈性是否影響宣告發 布日的短期股價。其結果發現，當支付方式的彈性越高，宣告日後的短期異 常報酬越低。
然而，本研究認為金融產業受法規限制的影響程度較大，因此若與其他 產業一併討論於支付方式中納入 Collar 對併購後績效的影響可能推論出錯 誤的實證結果，因此將金融產業排除，另外政府產業除了受法規限制外，同 時也可能基於政策、公益性因素或是法定義務而影響其決策，因此亦予以排 除。但對於其他產業，即便受法規限制的影響程度相對較小，產業之間仍有 特殊的 產業 特性 ，Kohers and Kohers (2019) 提到高 科技 產業(High-Tech industry)具有高成長、高風險的特性，使高科技產業相異於其他產業，譬如 藥品開發從了解市場需求、研究藥物配方、進行人體試驗至最終藥物完成，
需要投入大量時間與金錢，若成功研發出新藥品，將使企業價值大幅提升，
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
35
但若失敗，則血本無歸，因而需承擔較大的風險。相較之下，其他產業需承 擔的研發風險可能較低。因此當收購者為高科技產業時，其股價變動的風險 可能高於其他產業，此時若於併購交易中納入Collar 條款對併購後績效之影 響是否更顯著便值得探討。本研究以SDC 所辨認的高科技產業8作為區分，
將研究樣本區分為高科技產業與非高科技產業，並分別依假說一、假說二之 情況進行迴歸分析，觀察在此產業區分下，於併購交易中納入Collar 條款對 併購後績效之影響是否更顯著。
實證結果如表 4-5 至 4-8，由表中可以發現，不論是對以股票為支付方 式的併購案或是對不同支付方式的併購案進行迴歸分析，在高科技產業之併 購案中納入Collar 條款皆可帶來正面影響，使併購後 ROA 變化顯著為正且 影響程度提升，代表納入Collar 條款確實能使高科技產業之併購案產生正面 的未來營運效益；與BHAR1、BHAR3 則仍為負相關，但皆不顯著，其原因 可能如上所提及，係因Collar 條款維持的股價波動期間與異常報酬衡量期間 差異所致。相較之下，於非高科技產業之併購案中，納入 Collar 條款對其 ROA1、ROA3 之關係則變為不顯著，且與 BHAR1、BHAR3 呈現負相關，可 能代表對於股價不確定性程度較低的產業，納入Collar 條款能產生的效益有 限，且因為原本股價不確定性程度較低，此時仍選擇於併購交易中納入Collar 條款來維持股價穩定性，將使市場投資人懷疑收購者的股票價值，導致在非 高科技產業的併購案中，納入Collar 條款與 BHAR1、BHAR3 呈現顯著負相 關。因此可以推論，於併購交易中納入Collar 條款對於未來不確定性程度較 高的產業能產生較大的正面影響。
表4- 5 Collar 條款與併購後績效之關聯性：以股票為支付方式下高科技產業 BHAR1 BHAR3 ROA1 ROA3 COLLAR -0.067 -0.030 0.035* 0.056**
(-1.05) (-0.25) (1.77) (2.58)
8 本研究中之併購公司依照SDC 辨認為高科技產業者，詳細產業類別整理如附錄 A。
‧
檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。表4- 6 Collar 條款與併購後績效之關聯性：以股票為支付方式下非高科技產業 BHAR1 BHAR3 ROA1 ROA3 COLLAR -0.027 -0.140 0.001 -0.003 (-0.42) (-1.21) (0.09) (-0.19) HOSTILE -0.215 -0.348 0.045 0.011
‧
檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。表4- 7 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式下高科技產業
‧
檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。表4- 8 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式下非高科技產業 BHAR1 BHAR3 ROA1 ROA3 All_CASH 0.039** 0.066** 0.013*** 0.012***
‧
檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
二、機構投資人
根據Chen et al. (2007)實證結果發現，當公司擁有較多長時間持有且獨立 的機構投資人時，對公司的監督影響力較高，使企業能透過併購產生較好的 績效。延續此概念，當企業擁有較多的機構投資人時，在外部監督程度較高 的情況下，若企業仍選擇以股票支付併購對價並納入Collar 條款，可能代表 收購者相信本身的價值並未被高估，且即便談判Collar 條款需付出額外協商 成本，但若併購交易成功，能透過該併購獲取更大的綜合效益。因此本研究 以機構投資人持股作為衡量變數，將樣本依照各年度機構投資人持股比例的 中位數分成機構投資人持股數高與機構投資人持股數低兩組，並分別依假說 一、假說二之情況進行迴歸分析，且預期當企業的機構投資人持股數高，監 督效果較好，此時若企業選擇以股票作為支付方式並納入Collar 條款，代表 收購者股價並未被過度高估，且該併購案應能帶來較高的併購後效益。
當企業選擇以股票為支付方式時，實證結果如表 4-9、4-10，由表中可 以發現納入Collar 條款對 BHAR1、BHAR3、ROA1 與 ROA3 皆未能產生顯著 影響；當收購者擁有較少的機構投資人時，納入Collar 條款雖同樣與 BHAR1、
BHAR3、ROA1 皆未能產生顯著影響，但與 ROA3 呈顯著正相關；若以不同 支付方式之併購案進行分析，實證結果則如表4-11、表 4-12，由表中可以發 現，當收購者擁有較多的機構投資人時，納入Collar 條款對 BHAR1、BHAR3、
ROA1 皆未能產生顯著影響，僅與 ROA3 呈顯著正相關；當收購者擁有較少 的機構投資人時，納入Collar 條款雖同樣與 BHAR1、BHAR3、ROA1 皆未能 產生顯著影響，且僅與ROA3 呈顯著正相關，但其對於 ROA3 的影響程度較 高。該結果可能表示，當企業擁有較多的機構投資人時，企業受到的外部監 督程度較高，在此監督壓力下，其股價變動程度應較小，且機構投資人不論 對投資案的併購對價或是併購後綜合效益的評估較為謹慎，使得收購者選擇 於併購交易中納入Collar 條款所能帶來的效益減少，導致納入 Collar 條款與
‧
‧
檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。表4- 10 Collar 條款與併購後績效之關聯性：以股票為支付方式下低機構投資人持股
‧
檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。表4- 11 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式下高機構投資人持股
‧
尾檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。表4- 12 Collar 條款與併購後績效之關聯性：不同支付方式下低機構投資人持股
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
45
constant 0.124 -0.111 -0.065 -0.059 (0.47) (-0.23) (-0.91) (-0.80)
INDUSTRY_FE Yes Yes Yes Yes
YEAR_FE Yes Yes Yes Yes
N 4,310 4,310 4,310 4,310
adj.R2 0.023 0.052 0.228 0.277
F 2.240 3.910 16.710 21.410
註一：樣本期間1992 年至 2015 年，共 9,226 筆併購交易。變數定義請參見表 3-2。
註二：***表示達 1%顯著水準；**表示達 5%顯著水準；*代表達 10%顯著水準，採用雙 尾檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。