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對稱以及財務困難成本等因素後認為，企業使用資金的順序為內部資金、借款資 金，最後才是發行股票籌資，因此若收購者擁有較多的閒置資金或是有能力發行 債券籌措資金時，較可能以現金支付併購對價，避免支出較高的資金成本。
六、 外部監督強度
機構投資人有別於一般市場投資人，擁有較專業之資料收集與分析能力，並 能有效監督公司運作。Chen, Harford, and Li (2007)實證發現，若收購者股東有較 多獨立且長期持有的機構投資人，則受到越嚴格的監督效果，使企業選擇支付方 式時亦受到機構投資人影響。
由上述原因可知，企業選擇支付方式時，除了避免影響原股權結構之控制權 或是受機構投資人影響投資決策外，主要考量因素為資金成本與併購對價的合理 性。當企業選擇以現金支付併購對價時，雖可享有較低的資金成本並維持原有的 股權結構，但卻可能因被收購者資訊不對稱情況嚴重而需承擔溢付併購對價的風 險，同時被收購者也可能將相關稅賦轉嫁給收購者，使併購對價再度提升，損及 原先預期的併購效益；若企業選擇以股票支付併購對價，則需負擔較高的資金成 本並承擔自身股價下跌的風險，但卻能與被收購者分攤併購風險，避免溢付的併 購對價。
第三節
Collar 條款之意涵與目的
Collar 條款係指當企業選擇以股票支付併購對價時，為避免股價波動過大影 響最終併購結果，與被收購者協議，當併購完成日前收購者股價低於(或超過)固 定價格時，收購者將調整給予的併購金額或股票數量，穩定併購對價之價值，使 被收購者免於承擔收購者股價波動之風險，以促成併購交易。依其內容可分為兩 種基本形式，第一種為固定兌換率(Fixed-exchange，以下簡稱 FEX)，代表當收購 者股價在特定區間內時，收購者將以自身股票依固定兌換率交換被收購者股票，
但若收購者股價超過或低於該特定區間，則改以其他方式補償。舉例而言，WSMP
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Inc.(收購者)於 1997 年 9 月 26 日宣告併購 Sagebrush Inc. (被收購者)的新聞稿中 敘述了以下內容3：
“…While the letter of intent stipulated that the exchange ratio would be 0.3214 shares of WSMP common stock for each share of Sagebrush common stock, …If the Average WSMP Closing Price (as defined below) is greater than $23.34, then the Exchange Ratio shall be adjusted to become $7.50 divided by the Average WSMP Closing Price, rounded upward to the nearest ten-thousandth. If the Average WSMP Closing Price is less than $21.78, then the Exchange Ratio shall be adjusted to become $7.00 divided by the Average WSMP Closing Price, rounded upward to the nearest ten-thousandth.”
此新聞稿中可以明確看到，當 WSMP 於併購完成日前之股價介於$21.78 到
$23.34 之間時，Sagebrush Inc.之股東可以每股 0.3214 的兌換率換成 WSMP 之股 票。但若WSMP 股價高於$23.34，Sagebrush Inc.之股東可以每股獲得$7.50 等值 的 WSMP 股票，避免收購者因為自身股價不斷升高造成支付過高的併購對價，
有損原股東之權益；若WSMP 股價低於$21.78，則 Sagebrush Inc.之股東可以每 股獲得$7.00 等值的 WSMP 股票，將收購者股價變動風險移轉至 WSMP 公司，
使 Sagebrush Inc.之股東不因收購者股價變動太過劇烈影響收取的併購對價，導 致後續可能產生額外談判成本，甚至交易破局。
第二種為固定金額(Fixed-payment，以下簡稱 FP)，代表當收購者股價在特定 區間內時，收購者將給予固定金額等值的自身股票，但若收購者股價超過或低於 該特定區間，則提供被收購者股東固定兌換率以交換收購者股票。舉例而言，HBO
& CO(收購者)於 1997 年 3 月 14 日宣告併購 Enterprise Systems, Inc. (被收購者) 的新聞稿中敘述以下內容4：
3 取自 1997 年 11 月 25 日 WSMP INC 於 SEC 發布之 8-K 報表。
4 取自 1997 年 3 月 19 日 HBO & CO 於 SEC 發布之 8-K 報表。
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“…The stockholders of Enterprise Systems, Inc. (ESI) will receive shares of HBOC common stock in the transaction and the exchange ratio will be determined by averaging the closing HBOC stock price for a period of twenty trading days ending shortly before the closing of the transaction. If the average price of HBOC common stock is between $60 and $68, ESI shareholders will receive a fraction of an HBOC share equal to $30 per ESI share. If the average price of HBOC common stock during the pricing period is below $60, ESI stockholders will receive .5 of a share of HBOC common stock for each share of ESI common stock. If the HBOC average price is above
$68 up to $72, ESI stockholders will receive .4412 of a share of HBOC common stock per ESI share and above $72, ESI stockholders will receive a fraction of an HBOC share equal to $31.77 per ESI share.”
此新聞稿中可以明確看到，當HBO & CO 於併購完成日前之股價介於$60 到
$68 之間時，Enterprise Systems, Inc.之股東可獲得每股$30 等值的 HBO & CO 股 票。但若HBO & CO 股價低於$60，Enterprise Systems, Inc.之股東可以每股 0.5 的 兌換率換成HBO & CO 之股票；若 HBOC 股價高於$68 且低於$72，則 Enterprise Systems, Inc.之股東可以每股 0.4412 的兌換率換成 Owen Healthcare Inc.之股票；
若HBO & CO 股價高於$72，則 Enterprise Systems, Inc.之股東可獲得每股$31.77 等值的HBO & CO 股票。透過此條款，當收購者股價升高時，使 HBO & CO 能 夠調整併購對價，避免危害原股東之權益；當收購者股價下跌時，雖然 HBO &
CO 須承擔股價變動風險，提高給予 Enterprise Systems, Inc.之股東之股票數量，
但卻避免後續產生額外談判成本，促成併購交易。另外，透過此新聞稿亦可看出，
Collar 條款不一定只有單純的一個價格區間，交易雙方也可能設計多個價格區間，
滿足併購案件的複雜情況。
依上述對兩種Collar 條款內容之描述，可以下圖 2-1 進一步說明其概念，圖 中縱軸代表被收購者股東所收取之報酬，橫軸隨著收購者股價變動影響支付內容。
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對於FEX 的 Collar 條款，如圖 2-1(A)所示，被收購者收取的報酬隨著收購者股 價變動影響，但當股價超出協議的價格區間時，收購者將以固定金額更新支付內 容，避免股價持續下跌使被收購者承擔過大損失，亦避免股價持續攀升使收購者 原股東權益受損；對於FP 的 Collar 條款，如圖 2-1(B)所示，則是當股價超出協 議的價格區間時，收購者將以固定兌換率更新支付內容，避免股價持續下跌使收 購者原股東權益受損，亦避免股價持續攀升使被收購者短收併購對價。
(A)
(B)
圖2- 1 被收購者收取之報酬總額與收購者併購完成日股價之關係。(A)代表納入 固定兌換率(FEX)的 Collar 條款(B)代表納入固定金額(FP)的 Collar 條款。5
5 資料來源：Officer (2004), p.2721.
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當企業選擇以股票作為支付方式，且存有較嚴重的資訊不對稱情況時，企業 的價值變動程度較高，此時被收購者必須承擔收購者股價變動的風險，且此風險 的不確定性隨著併購宣告日至完成日的期間越長而越高。若收購者股價變動幅度 過大，導致併購對價明顯低於被收購者本身價值，那麼被收購者可能要求重新談 判交易價格，反而增加後續談判成本，甚至可能造成交易破局。因此收購者可能 於併購交易中納入Collar 條款，避免股價變動幅度過大增加額外重新談判成本，
甚至交易破局，並能增加被收購者對併購對價的信心，促成併購交易。
Houston and Ryngaert (1997)研究銀行併購案於併購交易中納入 Collar 條款是 否解決發行股票所隱含的資訊不對稱問題。由於納入Collar 條款的原因在避免併 購對價受收購者股價波動影響，而銀行業受限於法令規定，併購宣告日至併購完 成日之期間通常較其他產業的併購案長，使得銀行併購案件擁有較大的股價波動 風險；也基於此項特性，使得以現金支付併購對價所能獲得的稅務利益無法立即 實現，造成銀行業間之併購案以股票為支付方式的情況較為普遍。在這兩項產業 特性下，發行股票作為支付方式將使被收購者需承擔更大的收購者股價變動風險，
使併購對價價值的不確定性增高，不利被收購者決定是否接受該併購對價，因此 於併購交易中納入Collar 條款能使收購者提供的併購對價之彈性降低，較不受收 購者股價變動影響，降低被收購者需承擔的風險，提升併購成功的機率。Houston and Ryngaert (1997)的研究結果發現，支付方式對宣告日後異常報酬的影響取決 於支付方式的彈性，若彈性越高(如以全部股票作為支付方式時，彈性為一；以全 部現金作為支付方式，則彈性為零)，則宣告日後的短期異常報酬越低。此項發現 與Myers and Majluf (1984)提出的理論相符，當企業選擇以股票作為支付方式，
將使市場認為收購者股價已被高估，影響市場投資人決策，造成宣告日後短期異 常報酬較低。該研究結果也代表即便納入 Collar 條款能穩定收購者股價波動幅 度，不表示消除市場投資人對收購者股票價值之疑慮，收購者短期異常報酬仍主 要受到發行股票所代表的負面市場訊息影響，使收購者股價顯著下跌。
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Fuller (2003)延續 Houston and Ryngaert (1997)的研究，將研究對象改為非限 制產業，探討當產業無特定限制、宣告發布日至併購完成日較短的併購案件中，
收購者選擇於併購交易中納入Collar 條款的因素與目的，並認為納入 Collar 條款 不僅能享有以股票支付併購對價的稅務優惠，又能避免被收購者資訊不對稱情況 嚴重時可能溢付併購對價的風險，同時Collar 條款也具有類似現金的效果，使收 購者股價不確定性降低。實證結果發現，在不同支付方式中，納入Collar 條款將 使被收購者獲得最高的宣告日短期異常報酬，其原因可能來自於Collar 條款本身 的價值；相對的，納入Collar 條款對收購者而言則會減少其宣告日短期異常報酬，
其原因可能受發行股票所影響。是以，收購者選擇於併購交易中納入Collar 應有 其他原因，Fuller (2003)以 logit 模型進一步分析後發現，當收購者與被收購者的 相對規模較小、併購前收購者與被收購者內部控制權益越高或是收購者股價波動 不確定性越低時，越可能於併購交易中納入Collar 條款。雖然最後一項研究結果 與Houston and Ryngaert (1997)所指出 Collar 條款的目的在減少收購者股價波動 的不確定性不符，但Fuller 推論可能是因為其研究的產業為非限制產業，宣告發 布日至併購完成日相較於金融業等限制產業較短，因此納入Collar 條款較無減少
其原因可能受發行股票所影響。是以，收購者選擇於併購交易中納入Collar 應有 其他原因，Fuller (2003)以 logit 模型進一步分析後發現，當收購者與被收購者的 相對規模較小、併購前收購者與被收購者內部控制權益越高或是收購者股價波動 不確定性越低時，越可能於併購交易中納入Collar 條款。雖然最後一項研究結果 與Houston and Ryngaert (1997)所指出 Collar 條款的目的在減少收購者股價波動 的不確定性不符，但Fuller 推論可能是因為其研究的產業為非限制產業，宣告發 布日至併購完成日相較於金融業等限制產業較短，因此納入Collar 條款較無減少