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第壹章 緒論
第一節 研究背景及動機
企業併購係指企業透過合併、收購另一企業以擴大自身規模或是達到多角化 經營之目的並產生併購後的綜合效益，其管道可能為改善經營績效(Houston, James, and Ryngaert, 2001；Heron and Lie, 2002)、擴大規模並增加市場影響力(Kim and Singal, 1993；Sapienza, 2002)或是獲取相關稅務利益(Ruback and Jensen, 1983；
Hayn, 1989)。雖然 Devos, Kadapakkam, and Krishnamurthy (2009)實證後發現，企 業獲取併購後綜合效益最主要的方式在於改善經營績效而非其餘二者，但仍不可 否認，企業決定是否併購時可能考量各種併購效益。
企業併購有別於一般的金融工具投資，其交易金額大、契約標的複雜，因而 有較大的投資風險，是以企業進行併購前必須經過長時間的評估與交涉，使得併 購宣告日至實際併購完成日之間往往有數月至數年不等的期間。企業評估投資標 的時，除了考量併購後能獲得的綜合效益外，亦須決定合理的交易價格，避免支 付過高的交易金額，損及併購之整體利益。基於市場存在資訊不對稱(Information asymmetry)，被收購者可能握有未公開的內部資訊，使收購者更難評估其價值，
此時收購者可能選擇不同支付方式降低溢付併購對價的風險，但不同支付方式各 有利弊，因此，收購者將評估自身與被收購者的個別情況以及資訊不對稱的嚴重 程度，並衡量不同支付方式可能產生的影響，最終決定以現金、股票或是現金與 股票混合的方式支付併購對價。當被收購者存有嚴重的資訊不對稱情況時，收購 者較可能以股票為支付方式，與被收購者分攤併購風險(Hansen, 1987)。然 Myers and Majluf (1984)指出當收購者認為自身股票價值被低估時，傾向使用現金支付；
反之，則傾向使用股票來支付。如此將使市場投資者認為，當收購者以現金為支 付工具時，代表收購者公司價值並未被高估，但若以股票支付併購對價，則代表 收購者公司價值可能被高估，進而影響收購者之股價。另外，雖以現金支付可能
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溢付併購對價，但可以避免現有經營者的股權遭稀釋，Amihud, Lev, and Travlos (1990)實證結果指出當企業控制權益越高時，越不傾向使用股票進行投資；Martin (1996)亦指出當企業持有的股數介於 5%至 25%之間時，收購者較不可能以股票 為支付方式。再者，依據Myers (1984)提出的啄食順序理論(pecking order theory)，
企業使用內部資金與借款資金的成本較發行股票籌措資金低，因此若收購者擁有 較多的閒置資金或是有能力發行債券籌措資金，應更有可能以現金支付併購對價，
避免支出較多的資金成本。
由上述內容可知，企業併購之目的在享受併購後產生的綜合績效，但礙於企 業併購之風險較高，若企業做成錯誤的投資決策，將嚴重損及併購效益，甚至造 成龐大損失，因此企業除了選擇投資標的外，最後以何種方式付款也是一項重要 決策。過去文獻顯示，當收購者宣告以現金為支付方式時，收購者會有短期、正 的異常報酬；若宣告以股票為支付方式，則會有短期、顯著為負的異常報酬 (Travlos, 1987；Officer, 2004)。有學者認為，企業併購之效益可能無法於短時間 顯現，因此亦須觀察不同支付方式對併購完成後長期績效之影響，Loughran and Vijh (1997)觀察不同支付方式下，併購後五年的績效表現，發現若以股票為支付 之善意併購，平均將賺取負25%的異常報酬；若以現金支付且形式為公開收購者，
平均可賺取61.7%的異常報酬，至於以現金支付的善意併購或其他併購案，則平 均賺取負4.9%或負 14.3%之異常報酬。Moeller, Schlingemann, and Stulz (2004)主 要觀察公司規模大小對併購後績效的影響，但也計算出不同支付方式下三年的長 期績效表現，顯示以現金或股票支付都呈現正的異常報酬，不過皆不顯著。
除了以支付方式為劃分，觀察宣告後短期績效之影響或併購後長期績效之影 響外，Officer (2004)發現在以股票為支付方式的併購案中，約有 20%的交易案納 入了「Collar」條款1，並發現企業併購之宣告日後的短期績效會因為支付方式的
1 所謂「Collar」條款係指當企業選擇以股票支付併購對價時，為避免股價波動過大影響併購結 果，與被收購者協議，當併購完成日前收購者股價低於(或超過)固定價格時，收購者將調整給予
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彈性而受影響，若彈性越低(如全部以現金支付，彈性為零)，宣告日後之短期績 效越高；相反的，彈性越高(如全部以股票支付，彈性為一)，則宣告日後之短期 績效越低。當企業於併購案中納入Collar 條款時，將降低支付方式的彈性，使宣 告日後之短期績效增加。
鑒於收購者宣告以股票為支付工具時可能代表其股價已被高估(Myers and Majluf, 1984)，使市場投資者出售投資，導致收購者股價下跌，此時若股價波動 過大，被收購者便可能要求重新商談交易價格或支付內容，使雙方花費更多額外 費用，因此若收購者於交易條件納入Collar 條款，應能降低股價波動造成重新談 判的可能性，減少衍生額外談判費用。同時可能意謂收購者作為資訊優勢之一方 亦確信自身股價並未被高估，否則很有可能觸發Collar 條款，使其必須支付非原 先期望的金額或股票數量，是以收購者使用股票作為支付方式應是基於其他理由 (如被收購者的資訊不對稱)，並希望能促成併購案件，獲取併購後的綜合效益。
由此觀點，應能合理推論，當企業選擇以股票為支付方式進行併購並納入Collar 條款時，該併購案應能擷取以現金或股票支付之優點，避免以股票或現金支付時 產生的損害，並享有併購產生的綜合效益，因此納入Collar 條款之併購案件應能 產生最大的併購後績效。雖過去文獻中，Officer (2004)計算出納入 Collar 條款的 收購者宣告日後短期異常報酬介於以現金或以股票為支付方式者之間，進而得出 短期異常報酬隨支付方式之彈性越高而減少。Fuller (2003)也透過實證發現納入 Collar 條款將使收購者獲取負的短期異常報酬，且該異常報酬介於以現金或以股 票為支付方式者之間，而被收購者則可獲取正的短期異常報酬。對此結果的合理 解釋是，於宣告發布日，企業發放股票作為支付方式對市場而言所隱含的負面訊 息，即便於併購條件中納入Collar 條款也未能完全消除市場投資人對該負面訊息 所抱持之疑慮，但納入Collar 條款確實能減輕以股價為支付方式對股價造成的負
的併購金額或股票數量，穩定併購對價之價值，以促成併購交易。對於Collar 條款之詳細描述，
請見第貳章文獻回顧第三節。
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面影響。另外，過去文獻僅探討不同支付方式對併購長短期績效之影響，以及納 入Collar 條款對宣告發布日短期異常報酬之影響，並未討論納入 Collar 條款與併 購完成日後長期績效之關聯性，因此基於上述於併購案中納入Collar 條款對企業 未來效益之推論，本研究將探討於併購交易中納入Collar 條款與併購後長期績效 之關聯性。