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第三節 迴歸分析
本研究首先探討以股票為支付方式的併購案中，納入Collar 條款對併購後長 期績效之影響，實證結果如表4-3 所示。該結果顯示在以股票為支付方式的併購 案中，納入Collar 條款與 BHAR1、BHAR3 皆為負相關，但不顯著，可能是因為 Collar 條款的目的在維持收購者股價於宣告發布日至併購完成日間之波動幅度，
而BHAR1、BHAR3 衡量的是併購完成日後股價的異常報酬，使納入 Collar 條款 與否對其影響並不顯著。然而納入 Collar 條款與 ROA1、ROA3 之關係則為顯著 正相關，代表當收購者選擇使用資金成本較高的Collar 條款時，會謹慎評估投資 決策，當投資標的預期報酬較高時才會納入Collar 條款，希望促成併購交易，享 受併購利益，與投資機會假說相符。因此當企業選擇以股票支付併購對價時，納 入Collar 條款能提升購後績效，與假說一相符，惟該現象於 ROA 變化較顯著。
本研究接著探討不同支付方式中，納入Collar 條款與併購後長期績效之關聯 性，結果如表4-4 所示。該結果顯示當企業選擇以現金作為支付方式時，與 BHAR1、
BHAR3 皆為顯著正相關，但以股票支付時，則不一定顯著，且係數也較低。支付
方式與 ROA1、ROA3 則皆為顯著，且以現金支付時為正相關，以股票支付為負
相關，與過去文獻所發現的結果大致相符(Chen et al., 2007；Li et al., 2018)。而本 研究最關切的乃是不同支付方式中，納入 Collar 條款與併購後長期績效之關聯 性，依表4-4 實證結果所示，當企業於併購交易中納入 Collar 條款，與 BHAR1、
BHAR3 皆為負相關，但不一定顯著，可能代表此類併購案中，部分併購案之收購 者股價波動幅度過大以致觸發Collar 條款，即便透過 Collar 條款能使被收購者獲 得相對應的補償，但也意味收購者股價可能有被高估的情況，因而影響市場投資 人決策，使併購後股價下跌；然而，納入Collar 條款之併購案與 ROA1、ROA3 之 關係則皆為顯著正相關，且係數大於以現金或以股票支付者，代表納入Collar 條 款之併購案除了使企業享有以股票支付併購對價的稅務優惠，避免被收購者資訊 不對稱情況嚴重時可能溢付併購對價的風險外，又依據投機機會理論，收購者為
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避免股價波動過大以致觸發Collar 條款，會更謹慎思考投資決策，選擇預期報酬 較高的投資標的，使納入Collar 條款之併購案擁有勝於單純以現金或單純以股票 進行支付的併購後 ROA 變化，該結果與假說二相符，惟該現象於 ROA 變化較 顯著。另外值得注意的是，當企業選擇單純以股票支付併購對價時，與併購後的 ROA 變化呈負相關，其原因可能是股票支付的併購案件交易金額普遍較大，使 併購後資產增加的幅度大於營運績效增加的幅度，導致與ROA 變化呈負相關；
但納入Collar 條款之併購案同樣是以股票為支付方式，卻能與 ROA 變化呈正相 關，意謂經理人選擇於併購交易中納入Collar 條款時會更加謹慎，僅選擇好的投 資標的，使併購後營運績效的增加幅度大於資產增加的幅度，使納入Collar 條款 之併購案與ROA 變化呈正相關。
由此結果可以推論，當企業決定以股票作為支付方式時，對於市場所代表的 負面訊息難以透過納入Collar 條款消除，惟此條款要求收購者承擔自身股價變動 造成併購對價變動的風險，為了避免觸發Collar 條款，收購者可能更謹慎決定相 關投資決策，選擇較好的投資標的，使股價不確定性降低，也使納入Collar 條款 的併購案擁有高於單純以現金或單純以股票支付的ROA1、ROA3。
另外，在控制變數方面，併購前的ROA 與 ROA1、ROA3 的關係為顯著負相 關，與Fama and French (2000)所發現，長期下來資產報酬率會處於平均迴歸的關 係相符；併購前的 MBRATIO 則與大多數併購後績效呈顯著負相關，與 Rau and Vermaelen (1998)實證發現當企業的 MBRATIO 越高時(即屬於 Glamour 的公司)，
長期績效表現越差的結果相符。FIRM_SIZE 與 BHAR1、BHAR3 呈現顯著負相關、
LEVERAGE 與 BHAR1、BHAR3、ROA1 及 ROA3 大部分呈顯著相關，亦與 Moeller et al. (2004)；Maloney et al. (1993)實證結果相符。其餘變數與併購後績效之關係 亦與過去文獻大致相符(Fuller et al., 2002；Schwert, 2000；Morck et al., 1990)。此 結果使本研究更相信資料並無太大偏誤。
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檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。‧
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註一：樣本期間1992 年至 2015 年，共 9,226 筆併購交易。變數定義請參見表 3-2。
註二：***表示達 1%顯著水準；**表示達 5%顯著水準；*代表達 10%顯著水準，採用雙尾 檢定(two-tailed tests)，括弧內為 t 統計量。